报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [2][3] 报告核心观点 - 国债期货价格普遍上涨，T2612合约上涨0.11%，持仓量有所增加 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] - 当前国债收益率估值来到本轮低位，受信用事件外溢风险扰动，机构止盈兑现意愿上升，市场价格波动加大 [3] - 国内经济弱修复、货币政策维持宽松的核心基本面仍支撑债市韧性，叠加本次利率换锚重塑短端政策底，利好债市稳定 [3] - 国内10月PMI信号转弱，制造业PMI为49.3%，环比降0.8个百分点，重回荣枯线以下；非制造业商务活动指数49.7%、综合PMI产出指数49.7%，三大指数同步落入收缩区间，景气先行指标走弱，经济修复基础仍不稳固 [3] - 央行发布公告将政策基准切换为常态化隔夜逆回购（1.25%），原有以7天逆回购利率加减点定价的工具基准统一切换至隔夜逆回购利率，加减点幅度保持不变，整套利率走廊区间整体下移15bp，短端资金波动的调控精度提升 [3] 期货市场 - 国债期货各合约普遍上涨：TS2612涨0.016至102.696，涨幅0.02%；TS2703涨0.028至102.694，涨幅0.03%；TF2612涨0.075至106.830，涨幅0.07%；TF2703涨0.070至106.825，涨幅0.07%；T2612涨0.120至110.055，涨幅0.11%；T2703涨0.145至110.010，涨幅0.13%；TL2612涨0.540至118.34，涨幅0.46%；TL2703涨0.530至118.07，涨幅0.45% [2] - 持仓量方面：TS2612为96171手，TS2703为9391手，TF2612为224942手，TF2703为25178手，T2612为400909手，T2703为39939手，TL2612为211641手，TL2703为36718手 [2] - 成交量方面：TS2612为56726手，TS2703为2865手，TF2612为107399手，TF2703为7054手，T2612为130922手，T2703为18248手，TL2612为128123手，TL2703为14724手 [2] - 持仓量增减：TS2612增776手，TS2703增1336手，TF2612减456手，TF2703增1784手，T2612减828手，T2703增5065手，TL2612增6797手，TL2703增736手 [2] - 跨期价差：TS为0.002（前值0.014），TF为0.005（前值0.0000），T为0.045（前值0.0700），TL为0.270（前值0.2600）[2] - 活跃CTD券IRR%：TS2612为1.4454，TS2703为1.3579，TF2612为1.2422，TF2703为1.2836，T2612为0.515，T2703为1.0554，TL2612为1.0789，TL2703为1.3831 [2] 现货市场 - 中国关键期限国债收益率涨跌不一：6M为1.17%（跌0.47bp），1Y为1.17%（涨0.12bp），2Y为1.23%（跌0.59bp），5Y为1.33%（跌2bp），7Y为1.43%（跌1.48bp），10Y为1.62%（跌1.57bp），20Y为2.04%（跌2.25bp），30Y为2.05%（跌2.35bp）[2] - 收益率利差：10-2为26.44bp（前值28.04bp），10-5为20.45bp（前值21.34bp），5-2为5.99bp（前值6.70bp），30-10为42.78bp（前值43.56bp）[2] 海外市场 - 美国国债收益率集体上涨：美国2Y为4.61%（涨2.0bp），美国5Y为4.74%（涨4.0bp），美国10Y为4.95%（涨4.0bp），美国30Y为5.32%（涨4.0bp）[2] - 德国国债收益率：德国2Y为3.040%（涨1.0bp），德国10Y为3.380%（涨1.0bp）[2] - 日本国债收益率：日本2Y为1.880%（涨0.5bp），日本10Y为2.817%（涨0.0bp）[2] - 内外利差：美国2Y为-338.2bp，美国5Y为-340.7bp，美国10Y为-332.8bp，美国30Y为-327.0bp，德国2Y为-181.2bp，德国10Y为-175.8bp，日本2Y为-65.2bp，日本10Y为-119.5bp [2] 短期市场利率 - SHIBOR隔夜为1.2891%（涨0.31bp），SHIBOR7天为1.3420%（跌2.1bp）[2] - DR001为1.3356%（跌0.6bp），DR007为1.4006%（涨0.33bp）[2] - GC001为1.1370%（跌1bp），GC007为1.3560%（跌1.9bp）[2] - FR001为1.35%（持平），FR007为1.4%（涨2bp）[2] - 货币市场利率多数下行，银存间质押式回购加权平均利率1天期品种下行0.19BP报1.2865%，7天期下行1.63BP报1.3472%，14天期上行0.15BP报1.3582%，1月期上行0.41BP报1.3304% [3] - 同业拆借加权平均利率：银存间拆借1天期下行0.1BP报1.3015%，7天期下行2.94BP报1.355%，14天期下行1.94BP报1.35%，1月期上行141.74BP报1.4174% [3] 宏观消息 - 《国务院关于金融工作情况的报告》11月3日提请十四届全国人大常委会第二十五次会议审议，提出继续实施好适度宽松的货币政策，进一步加强和完善金融监管，提升金融服务实体经济适配性，加快建设多层次现代金融市场体系，稳步深化金融改革和高水平对外开放，维护国家金融安全，实施好支持资本市场的货币政策工具，巩固完善资本市场稳市机制，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行，守住不发生系统性金融风险底线 [3] - 中国人民银行决定自11月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，由现行的4%提高到6%，为近5年来首次上调，此举将在银行层面冻结约200亿至250亿美元外汇流动性 [3] - 央行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，金额1000亿元，31家证券、基金公司参与投标，中标费率10bp，为该工具自2024年10月创设以来第三次操作，也是规模最大的一次操作，单次投放量已接近前两次操作的总和，已披露金额超340亿元，相关资金将用来增持股票和股票ETF [3] - 政策发布后离岸人民币对美元汇率应声回落，接连跌破6.65、6.66两大关口，此次外汇存款准备金率上调传递出明显的稳汇率信号 [3] - 央行11月3日以固定利率、数量招标方式开展了6210亿元隔夜期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求，操作利率1.25%，当日9530亿元逆回购到期，单日净回笼3320亿元 [3] - 央行公布2026年10月中央银行各项工具流动性投放情况：常备借贷便利（SLF）净回笼1亿元，中期借贷便利（MLF）净回笼2000亿元，抵押补充贷款（PSL）净回笼43亿元，隔夜逆回购净投放1665亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元 [3] - 美国10月ISM制造业PMI较9月上升1个百分点至55.5，已连续10个月处于扩张区间 [3] - 美伊间接磋商推进，特朗普称不会在中期选举后打击伊朗，伊朗要求美国明确回应七项条件，否则不开放霍尔木兹海峡 [3] - 央行公开市场操作净回笼3320亿元，Shibor短端品种多数下行，市场资金面保持宽松 [3]

政策操作与信号 - 央行自2026年11月15日起将金融机构外汇存款准备金率上调2个百分点至6%，为2021年以来首次上调，幅度与过往大部分操作持平[4] - 此次上调前人民币即期汇率已升破6.65，年内升值4.9%，自2025年二季度初7.2起累计升值约7%，政策操作以抑制单边预期属正常[4] - 2026年2月央行已将外汇风险准备金率从20%下调至0%，此次调整外汇存准率使稳汇率信号更加明确[12] 历史复盘与传导渠道 - 近十年外汇存准率有五次调整：2021年6月和12月各上调2个百分点，2022年5月下调1个百分点、9月下调2个百分点，2023年9月下调2个百分点[4] - 2021年5月31日公告升准后，6-7月人民币汇率趋于贬值，至7月末一度贬至6.5；2021年12月9日公告后人民币小幅贬值至6.37附近[5] - 升准通过三个渠道抑制单边升值：影响预期抑制投机盘、影响当期流动性、影响远期市场掉期点[6] - 按9月末1.2万亿美元外汇存款计算，2个点升准需银行补缴240亿美元外汇准备金，而上半年银行间外汇市场日均成交量约120亿美元，数量渠道影响相对有限[6] - 2021年两次升准后1年期美元兑人民币掉期点分别从1530点降至1485点、从1628点降至1580点，幅度有限且未改变掉期点中枢[7] 本轮升值驱动因素 - 第一阶段2025年上半年人民币从7.3附近升至7.15附近，主要受美元贬值带动，美元指数贬值幅度10.8%显著高于人民币升幅1.8%[9] - 第二阶段2025年下半年至2026年10月人民币进一步升至6.65附近，形成美元、人民币双强组合；10月末1年期掉期点为-1937点，较上年末跌去811个点[9] - 中美利差（2年期中债-美债）2024年末为-311BP，2025年末变为-211BP，2026年10月末重新收窄至-331BP[10] - 高贸易顺差带来高结汇需求：今年1-9月贸易项下银行代客结汇规模达1.88万亿美元，同比多增4020亿美元[10] - 结汇率2025年12月为62.16%，2026年3月达65.05%，9月回落至64.03%；售汇率从2025年12月64.72%单边下行至2026年9月61.10%，降幅明显高于结汇率[11] - 出口增速中枢抬升：2015-2020年年均复合增速2.6%，2020-2025年为7.8%，今年前三季度出口累计同比增速超过20%[12] 政策工具与资产影响 - 跨境融资宏观审慎调节参数目前企业和金融机构均为1.75，为工具设置以来高点，存在下调空间；2020年12月金融机构参数曾从1.25降至1.0，2021年1月企业参数从1.25降至1.0[13] - 外汇存准率上调对国内流动性和利率定价直接影响有限，但稳汇率态度可能通过"稳汇率需要国内流动性和政策偏宽配合"预期间接影响利率走势[13] - 今年下半年人民币汇率与沪深300指数明显背离，两者定价主要矛盾不同：汇率定价高出口高结汇，权益定价海外流动性收敛预期、AI远期供需关系、逆全球化、微观结构等[14] - 政策底已出现，9月末以来一揽子政策（PSL降价扩围、住房贷款贴息、政策性金融工具落地等）及近期流动性接续政策（下调回购再贷款利率至1%、优化互换便利机制）正逐步提高权益市场胜率[14]