核心观点与周期展望 - 2025年标志着人民币过去3年贬值周期的结束，并可能开启新一轮中长期升值周期[1] - 预计2026年底人民币对美元汇率可能升至6.70-6.80，并有望渐进升向6.40-6.50[1][22][60] - 2025年初至11月5日，在岸人民币(USDCNY)累计升值2.40%，离岸人民币(USDCNH)累计升值2.80%[6] 汇率结构性变化 - 人民币对一篮子货币汇率与对美元单边汇率走势分化，2025年CFETS人民币汇率指数年内累计下跌3.37%[8] - 两种汇率报价的动态相关系数从2022年的-0.81下降至2025年11月的约-0.30，显示"脱钩"趋势[8] - 出口结构多元化，2025年1-9月对美国出口份额降至11.4%，而东南亚国家联盟占比升至17.5%[31] 经常项目与贸易基础 - 2025年商品贸易推动经常项目顺差回正，9月单月经常项目顺差达639亿美元，货物贸易结售汇顺差达724亿美元[18] - 2024年中国全球商品出口份额环比回升0.48个百分点至14.62%[18] - 出口企业累积的"待结汇盘"规模约为4650亿美元（截至2025年9月末）[24] 国际收支与投资头寸 - 2025年上半年私人部门海外净资产头寸首次转正，达1819.14亿美元[11][14] - 2025年二季度私人部门对外证券投资净负债为4665.15亿美元，但较去年同期减少1558.67亿美元[11] - 2025年上半年投资收益逆差规模为713.30亿美元，较去年同期改善21.78亿美元[15] 证券投资与外资流动 - 2025年证券投资结售汇转为顺差，截至9月末累计顺差105.71亿美元[34] - 外资在2025年增持A股6229亿元，但减持人民币债券3881亿元[34] - 沪深300指数风险溢价（1/PE）回落至7.06%，处于2018年以来前15%分位数水平[1][44] 利差与汇率政策 - 10年期中美利差倒挂幅度在2025年上半年一度达260个基点，预计2026年回升至-200个基点以内[1][52] - 2025年人民币汇率政策表现出辅助对外经贸关系的色彩，逆周期因子在关键时点主动调整[56][58] - 2025年1年期美元兑人民币掉期点累计回升1166点，降低了持有人民币资产的汇率对冲成本[45][48]

宏观影响 - 美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，并将24%对等关税暂停一年，美国对中国整体有效关税率预计从27%下降至17% [4] - 关税降低有望推动中国对美国出口在目前基础上回升10%，并可能提升中国整体出口增速约1个百分点 [4][5] - 出口管制放松包括美方暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，中方暂停实施10月9日公布的稀土等相关出口管制措施一年 [6] - 中美暂停实施针对海事、物流和造船业的港口费措施，有助于降低国际贸易成本 [7] - 中美就扩大农产品贸易达成共识，2025年1-9月中国从美国进口大豆占比为20%，较2024年下降3个百分点 [7] 行业影响：交运 - 关税下降和暂停港口费有助于降低贸易成本，利好航运需求尤其是中美集运需求，并减轻航运公司运营成本压力 [19] - 扩大农产品贸易共识有望为干散货航运市场带来额外需求增量 [20] - 油运旺季弹性可期，OPEC增产持续兑现，美国加大对俄油制裁利好合规VLCC需求；集运板块因强劲资产负债表和高股息具备配置价值 [20] 行业影响：大宗商品 - 中国对美大豆进口税率或由23%下降至13%，但美豆在13%关税下仍不具性价比，美盘价格表现出“跳水” [22] - 四季度中国大豆供应充裕，若按13%关税进口美豆或推高国内豆粕价格，贸易商快速采购可能导致豆粕定价逻辑从“缺口”转向“成本定价” [23] 行业影响：科技 - 美国取消10%“芬太尼关税”对部分中国大陆电子产品出口至美国需求有提振作用，但磋商成果未涉及AI芯片出口管制的边际变化 [25] - 美方暂停实施50%穿透性规则一年会一定程度缩小实体清单范围，但中国核心科技企业获取美国先进技术依然受限 [25] 行业影响：有色 - 关税壁垒取消和延迟降低不确定性，提振全球广谱有色短期需求和风险偏好，利好铜、铝、锡等基本金属及钨、钴、稀土等战略性金属价格 [27] - 中方暂停稀土相关出口管制一年，叠加四季度旺季，国内磁材需求有望持续向好，9月稀土磁材出口超出过去三年同期平均水平28% [28] - 进口矿供应增量有限，国内镨钕供需收紧推升价格，氧化镨钕价格较年初上涨32% [29] 行业影响：互联网 - 关税降低有利于跨境电商平台在美国维持性价比优势，主要品类出口美国额外关税税率从30%降至20，利好Temu、SHEIN、Tiktok Shop等平台 [31] - 贸易改善若带来宏观经济好转，可能增加居民消费需求，利好互联网广告、电商等相关公司 [31] 行业影响：纺服 - 关税缓和可能延缓国内纺织服装产能转移节奏，提升产能利用率和行业利润率，2024年中国对美国服装出口金额约382亿美元，占纺织品服装出口比例约14% [33] - 此前美国额外关税成本主要由下游品牌商承担，导致订单转移和行业竞争加剧，贸易摩擦缓和将对留在国内的产能形成边际利好 [33] 行业影响：家电 - 美国关税政策调整直接降低对美出口家电产品成本压力，缓解企业盈利压力，并加速清洁电器代工及扫地机品牌商盈利能力修复 [36] - 情绪面改善或驱动板块估值修复，对美收入敞口较大、前期被“错杀”的标的可能受益；长期看家电厂商通过全球化产能部署增强供应链韧性 [36][37]

人民币汇率近期表现 - 10月27日人民币对美元中间价报7.0881，较前一日上调47个基点，创2024年10月15日以来最高 [1] - 10月27日在岸人民币对美元开盘上涨逾百点，报7.1083，随后持稳于7.11附近 [1] - 近期人民币中间价向偏强方向调整力度有所加大，整体维持较强韧性 [1] 汇率走强的原因分析 - 年初以来国内经济走势偏强，美元大幅下跌，而人民币对美元汇价未能与之充分匹配 [1] - 受益于美元整体偏弱的外部环境、央行稳汇率政策保持强度、国内权益市场表现亮眼吸引外资流入 [1] - 当前稳汇率的重心正在向稳定CFETS等一篮子人民币汇率指数转移 [1] 机构对短期走势的展望 - 短期内人民币预计处于偏强运行状态，重点关注人民币中间价调控力度和美元走势 [2] - 中间价将继续支持人民币汇率升值，以调节外汇市场供求及市场预期 [2] - 上周CFETS人民币汇率指数同步升值至97.6的水平，周度上升0.5%，创下2025年4月后的最高水平 [2] 美元指数与外部环境 - 截至2025年10月27日，美元指数年内下跌8.82% [2] - 近期美元小幅反弹主要源于非美货币尤其日元的大幅走弱 [2] - 长期来看在美联储降息预期及美国财政前景担忧之下，美元指数仍将延续偏弱走势 [2] 对2026年人民币汇率的展望 - 在出口不发生超预期变动的情况下，预计人民币汇率或整体呈现温和升值的态势 [2] - 美联储继续降息、美国关税政策冲击基本面等因素或使美元指数延续偏弱趋势 [3] - 国内基本面托底，人民币汇率对促增长政策敏感，积压的客盘结汇需求可能释放 [3] - 央行稳汇率政策工具储备充足，将灵活调整政策力度以缓和汇率单边行情预期 [3]

人民币汇率近期表现 - 10月21日人民币对美元中间价报7.0930，较前一交易日上调43个基点，前一交易日为7.0973 [1] - 自10月15日起人民币汇率中间价已连续5个交易日升破7.10关口 [1] - 人民币对美元中间价年内涨幅已超900点，从年内最低点7.2133升值至突破7.10关口 [1] 人民币升值的驱动因素 - 人民币汇率中间价提升的直接原因是隔夜美元下行，同时外部波动加大需要增强稳汇市力度以稳定市场信心 [3] - 外部因素方面，美国政府停摆对经济数据影响较大，金融市场不确定性加大，加速资金从美国向非美国家流动，导致美元贬值、人民币迅速升值 [3] - 内部因素方面，消费潜力释放、产业结构升级以及市场竞争秩序持续优化，物价延续修复态势，为人民币汇率提供基本面支撑 [3] - 美联储主席鲍威尔表示美国就业和通胀前景似乎没有太大变化，市场普遍猜测美联储将在本月再次降息 [3] - 人民币升值核心驱动在于美联储货币政策宽松，通过美元汇率、利率直接影响及利好股汇正向联动助力人民币升值 [4] 货币政策与未来展望 - 人民银行行长潘功胜表示中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡，外汇市场展现较强韧性，为自主实施货币政策营造有利条件 [4] - 兴业研究认为从现在到明年上半年，人民币汇率大体仍处于此轮升值周期中，因美国需求下行期或延续至明年上半年，美元流动性保持宽松 [4] - 业内人士普遍认为汇率稳定是主基调，双向波动将成为常态，人民银行将继续坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，防范超调风险 [5] - 我国宏观经济基本盘稳固，国际收支有望维持自主均衡，中长期汇率稳定具备坚实基础 [5]

人民币汇率近期表现 - 2025年10月16日人民币对美元中间价报7.0968 较前一交易日调升27个基点 收复7.10关口 创2024年11月以来新高 [3] - 年内人民币对美元中间价累计上涨超900点 在岸和离岸人民币兑美元汇率升值幅度双双突破2% [3] - 10月15日人民币汇率中间价单日调升26基点报7.0995 自2024年10月下旬以来首次升值至7.10关口上方 [3] 推动人民币走强的外部因素 - 美联储于9月18日将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%至4.25% 为2025年首次降息 [4] - 市场对美联储10月降息25基点的预期概率近乎100% [4] - 截至10月15日美元指数报98.8482 日内跌幅0.21% 年内整体贬值幅度接近9% [4] 推动人民币走强的内部因素 - 国内核心CPI同比上涨1.0% 为近19个月以来涨幅首次回升至1% [4] - A股市场呈现强劲态势 吸引国际资金回流中国资产 [6] - 中国出口展现出超出预期的韧性 贸易顺差为汇率提供基本面支撑 [6] 对人民币长期走势的专家观点 - 有观点认为人民币正处于第三轮升值周期 但本轮升值幅度明显小于前两轮 [7] - 美国需求下行期或延续至明年上半年 美元流动性保持宽松 人民币在此阶段大体处于升值周期内 [7] - 人民币处于长期升值周期开端的可能性增加 但“双向波动”将成为未来常态 [8] - 经济基本面的相对优势变化 为人民币汇率提供最坚实支撑 [8] 政策层面与未来展望 - 中国人民银行强调将坚持市场在汇率形成中的决定性作用 保持汇率弹性 维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [9] - 国家发改委宣布加快推进5000亿元新型政策性金融工具 有助于增强外汇市场信心 [11] - 短期内人民币仍会维持偏强运行态势 后续将延续与美元反向波动、波幅相对较小的运行格局 [11] - 中国货币政策秉持以我为主的原则 兼顾内外均衡 主要金融市场保持平稳运行 [11]

人民币汇率近期表现 - 人民币对美元中间价于10月16日报7.0968，较前一交易日调升27个基点，收复7.10关口，创2024年11月以来新高[1][3] - 人民币对美元中间价年内累计上涨已超过900点，在岸人民币兑美元汇率年内升值2.40%，离岸人民币兑美元汇率年内升值超过2.8%[3] - 10月10日当周，CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数和SDR货币篮子人民币汇率指数全线上涨，均创2025年4月以来新高[6][7] 人民币走强的驱动因素：外部环境 - 美国经济衰退风险加剧，劳动力市场表现持续疲软，促使美联储重新开启降息周期[4] - 市场对美联储10月降息25个基点的预期概率接近100%，美元指数因此承压下行，间接提振了人民币相对币值[3][4] - 美元指数从年初高位显著回落，跌幅达到近9%，为非美货币创造了升值空间[10][14] 人民币走强的驱动因素：内部环境 - 国内经济呈现温和复苏态势，9月份核心CPI同比上涨1.0%，为近19个月以来涨幅首次回到1%[3] - 高科技产业保持较高景气，财政与货币政策协同发力，稳定了市场信心[4] - A股市场表现强劲，吸引国际资金重新回流中国资产，带动了对人民币需求的显著提升[4][11] - 中国出口展现出超预期的韧性，贸易顺差为汇率提供了基本面支撑[11] 人民币汇率长期展望 - 有观点认为人民币可能已开启长期升值周期，此轮周期主要由美联储宽松带来的美元汇率、利率走弱驱动[12][13] - 中长期汇率走势的根本决定力量是经济基本面，美国正进入长达8-10年的金融周期下行期，而中国未来有望进入上行期，这种相对优势变化为人民币汇率提供支撑[14] - 全球去美化进程加速和人民币国际化持续深入，结汇需求持续以及人民币资产在全球配置的再平衡，均会在中长期内孕育升值预期[14] - 人民币升值幅度相对欧元、英镑等主要非美货币有限，存在一定的“补涨”需求[14]

人民币汇率表现 - 10月15日人民币对美元中间价报7.0995，较前一交易日调升26基点，收复7.10关口，创2024年11月以来新高 [1] - 同日，在岸人民币兑美元汇率收盘报7.1238，较上一交易日上涨173点；离岸人民币兑美元汇率日内升值0.12%至7.1314 [3] - 在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率年内升值幅度分别为2.40%和2.79%，双双超过2% [3] - 10月10日当周，CFETS人民币汇率指数报97.32，按周涨0.55；BIS货币篮子人民币汇率指数报103.43，按周涨0.78；SDR货币篮子人民币汇率指数报91.89，按周涨0.66，三大指数均创2025年4月以来新高 [5][7] 国内经济与政策背景 - 9月份工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比持平 [3] - 9月份居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [3] - 9月末国家发改委宣布5000亿新型政策性金融工具加快推进，显示稳增长政策适时加力 [10] - 得益于消费潜力释放、产业结构升级和市场竞争秩序持续优化，物价延续修复态势 [3] 外部环境与美元因素 - 美联储主席鲍威尔表示，自9月货币政策例会以来，美国的就业和通胀前景似乎没有太大变化 [4] - 市场对美联储10月降息25个基点的预期概率接近100% [4] - 美国经济衰退风险加剧，劳动力市场表现持续疲软，促使美联储重新开启降息周期，美元指数承压下行 [4] - 今年以来美元指数跌幅显著，达到近9% [14] 汇率走强驱动因素 - 国内经济呈现温和复苏态势，高科技产业保持较高景气，财政与货币政策协同发力，稳定了市场信心 [4] - A股市场表现强劲，吸引国际资金重新回流中国资产，带动对人民币需求显著提升 [4] - 中国出口展现出超预期韧性，贸易顺差为汇率提供了基本面支撑 [12] - 中美利差收窄降低跨境资金流出压力，有助于人民币汇率稳定 [11] 长期升值周期展望 - 有观点认为人民币可能已开启长期升值周期，此轮升值周期主要由美联储宽松带来的美元汇率、利率走弱驱动 [13] - 美国此轮需求下行期或延续至明年上半年，因而其仍有多次降息，使得美元流动性保持宽松，人民币汇率大体仍处于此轮升值周期中 [13] - 中长期汇率走势的根本决定力量是经济基本面，未来中美经济基本面的相对优势变化为人民币汇率提供最坚实支撑 [14] - 随着经济结构调整成效显现、人民币国际化持续深入以及人民币资产全球配置再平衡，中长期内可能孕育升值预期与汇率走强的正向循环 [14]

行业与公司 * 行业涉及中国宏观经济、A股市场、高端制造、消费行业、有色金属、TMT及AI算力产业链 [1] * 公司观点主要基于西部证券的分析与判断 [3] 核心观点与论据 **宏观与汇率** * 美联储重启降息将加速跨境资本回流中国 推动人民币汇率升值 预计明年人民币汇率升值超过7[1][4] * 人民币升值将反转套息套汇交易 驱动中国各类资产和要素价格进入正向通道 扭转通缩出口再通缩的负向循环 [1][4][11] * 若明年人民币汇率升值超过7[11] **中国制造业与科技周期** * 中国制造业崛起驱动力为中美科技周期攻守易形 通过财政补贴驱动高端制造CAPEX扩张 并在过去三年逆势降息进一步推动发展 [5] * 自2020年起实施反内卷政策修复高端制造自由现金流 使产业政策逻辑回归资本回报逻辑 [5] * 中国AI算力形成闭环 通过政企合作降低单位成本 夯实后发优势 目前中国GPU租赁价格快速下降 美国单位算力成本严重高于中国 [5][12] **消费市场** * 美联储降息与跨境资本回流将修复中国居民国民财富 从而修复居民消费能力和意愿 [6][14] * 消费行业将从牛市后周期行业切换成早周期行业 低估值消费品不会缺席本轮牛市 [1][6] * 2025年618全网销售额同比增速开始回升 表明消费底部已确立 [13] **A股市场与投资策略** * 四季度市场主线可能从TMT切换至高端制造及大众消费 因公募基金对TMT持仓已超过30% A股成交额前1%公司占比超20% 市场微观结构拥挤 [7][15][16] * 建议关注三大投资方向：有色金属（金银铜） 新消费（零食 宠物养护 旅游出行等） 具备出口竞争优势和AI后发优势的国产算力链条 [1][8] * 高端制造中 重点关注汽车 新能源车 家电 化工 医药等具备全球竞争优势且出口扩张的行业 [18] 其他重要内容 **具体行业分析** * 有色金属：黄金处于储备价值驱动的第三波主升浪初期 预计2026年价格从4000美元/盎司起步 全球再工业化及地缘政治推动有色金属进入超级周期 [17] * 消费行业分类：第一类（毛利率修复但估值低位）如休闲食品 乘用车 个护用品 第二类（需等待财富回流）如旅游 中药 零售 第三类（需等待景气预期修复）如白酒 白电 [2][19][20] * 国产AI算力链条：一级市场资本进入 二级市场资本建仓 产业资本建仓及业绩兑现四个前提条件已基本满足 预示主升浪行情 [18] **潜在风险** * 明年全球金融风险主要集中在美股危机 路径包括美联储加息周期过长（已超三年半） 降息削弱美债吸引力加速资本流出 美国AI算力过度投资可能被流动性危机戳破 [9][21] * 需警惕的尾部风险：美股及美国经济处在危机边缘 降息可能引发美国金融市场流动性冲击 美国经济对AI资本开支依赖过重 [21] * 跨境资本流出曾导致中国要素价格通缩 且因中美利差倒挂 出口收入滞留海外 加速资本外流 形成负向循环 [10]

人民币汇率表现 - 10月10日当周三大人民币汇率指数全线上涨，CFETS人民币汇率指数报97.32，按周涨0.55，创2025年4月以来新高 [1] - BIS货币篮子人民币汇率指数报103.43，按周涨0.78，创2025年4月以来新高；SDR货币篮子人民币汇率指数报91.89，按周涨0.66，创2025年4月以来新高 [1] - 在岸人民币兑美元夜盘收盘报7.1360；离岸人民币兑美元收盘报7.1232；人民币兑美元中间价报7.1048，较上一交易日调升54个基点 [5] - 分析认为在美元偏强环境下，稳汇率政策易推动人民币对一篮子货币表现偏强，预计人民币对美元中间价将稳定在7.10-7.11之间 [5] - 此轮人民币升值核心驱动在于美联储货币政策宽松，通过利好股汇正向联动助力人民币，预计到明年上半年人民币汇率大体仍处于升值周期中 [6] 美元及主要货币动态 - 上周美元指数整体大幅上涨，一度突破99关口，创两个月新高，周五收于98.82，累计上涨1.13% [5] - 非美货币方面，日元大幅走弱，周五一度突破153关口，全周累计跌幅为2.48% [5] - 受强美元压制，英镑、欧元、澳元兑美元本周均录得下跌，欧元兑美元累计下跌1.01% [5] - 美元指数反弹主要源于欧元、日元因政局动荡带来的疲软，后市进一步反弹有赖美国劳动力市场反弹 [6] 国内政策与监管动向 - 商务部发布公告加强稀土相关物项出口管制，目的是维护国家安全和利益，履行防扩散等国际义务 [7] - 交通运输部决定自10月14日起对美船舶收取船舶特别港务费，称为维护中国海运企业合法权益的正当举措 [7] - 商务部表示中方将采取必要措施，坚决维护中国实体的合法权益，反对美方滥用出口管制和长臂管辖 [7] - 中国的出口管制不是禁止出口，对符合规定的申请将予以许可，愿与各国加强对话维护全球产业链稳定 [8] - 三部门联合公告2026-2027年减免车辆购置税新能源汽车产品技术要求，明确纯电动及插电式混合动力乘用车技术要求 [8] - 市场监管总局因高通公司收购Autotalks公司未依法申报，依法对其立案调查，称相关事实清楚、证据确凿 [9] 国际经济与市场环境 - 美联储9月会议纪要显示官员表现出今年进一步降息的意愿，但多位官员因通胀担忧持谨慎态度 [10] - 多数与会者认为今年余下时间进一步放宽政策可能合适，但普遍预计通胀短期内将保持在较高水平 [10] - 美国纽约商品交易所12月交割的黄金期货价格7日盘中突破每盎司4000美元关口，国际现货黄金价格8日突破每盎司4000美元关口 [10] - 黄金今年取代欧元，成为全球第二大储备资产，现货白银价格盘中突破50美元/盎司，最高触及51.22美元/盎司，为历史首次 [10] - 今年以来白银价格涨幅已超过70%，10月10日美国三大股指全线收跌，道指跌1.9%，标普500指数跌2.71%，纳斯达克综合指数大跌3.5% [10] - 世贸组织将2026年全球货物贸易增长预期大幅下调至0.5%，较8月预测的1.8%显著降低，受全球经济复苏乏力和美国关税政策等因素影响 [10]

人民币汇率中间价 - 10月10日人民币对美元汇率中间价为1美元对人民币7.1048元 [1] - 中间价较前一交易日的7.1102元调升54个基点 [1] 在岸人民币汇率 - 截至当日9时35分，在岸人民币对美元汇率报7.1263 [1] - 在岸人民币日内升值幅度为0.04% [1] 离岸人民币汇率 - 截至当日9时35分，离岸人民币对美元汇率报7.1322 [1] - 离岸人民币日内升值幅度为0.08% [1]