投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：凯莱英是全球领先的小分子CDMO企业，正处于从单一小分子业务向“小分子+新兴业务”双轮驱动转型的关键期 短期看，大订单高基数影响逐渐出清，常规业务保持稳健增长，签单已呈企稳回升态势 中长期看，公司持续推进多肽产能建设，有望进一步打开成长空间 [5] 公司概况与业务结构 - 公司是全球领先的合同研发生产组织（CDMO），在小分子CDMO领域拥有超过25年的服务经验 [17] - 公司坚持“做深”大客户与“做广”中小客户的发展战略，已与全球前20大跨国制药公司中的16家建立合作，其中8家合作超过10年 [44] - 2025年上半年，来自大药企客户的收入约15.08亿元，同比增长14.68%；来自中小制药公司收入16.80亿元，同比增长21.55% [44] - 小分子CDMO目前仍占营收主体，2025H1贡献约24.29亿元收入，占总收入比例76.19% [35] - 新兴业务正快速成长，2025H1贡献约7.56亿元，营收占比从2021年的8.57%快速提升至2025H1的23.71% [35] 新兴业务发展 - 2025H1新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22% [6] - 化学大分子CDMO业务板块2025H1收入3.79亿元，同比增长超130%，在手订单金额同比增长超90% [95] - 公司加速多肽产能建设以应对GLP-1药物需求，截至2025H1多肽固相合成总产能约30,000L，预计2025年底进一步扩容至44,000L [6][84] - 公司已与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单，并获得多个跨国药企临床中后期项目 [6] - 在小核酸领域，公司布局前沿，自2020年起通过与瑞博生物合作实现CDMO业务“热启动”，小核酸业务中2026年有望有项目陆续进入临床后期阶段 [6][99] - 制剂CDMO业务2025H1收入1.18亿元，同比增长7.81%，交付项目171个 [100] - 生物大分子CDMO业务2025H1收入0.90亿元，同比增长70.74%，在手订单金额同比增长超60% [106] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为58.05亿元，归母净利润为9.49亿元 [8] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为66.58亿元、76.85亿元、89.36亿元，同比增长14.7%、15.4%、16.3% [8] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.64亿元、12.97亿元、15.07亿元，同比增长22.7%、11.4%、16.2% [5][8] - 预计2025-2027年公司EPS分别为3.23元、3.59元、4.18元，当前股价对应PE分别为31.0倍、27.8倍、23.9倍 [5][8] - 2025Q1-3，公司常规（非大订单）业务实现营收46.30亿元，同比增长11.82% [30] - 2025Q1-3，公司整体业务毛利率42.44%，其中小分子业务毛利率46.99%，新兴业务毛利率30.55%，同比提升10.57个百分点 [36] - 截至2025H1，公司在手订单总额约10.88亿美元，较2024H1的9.70亿美元提升明显 [43] 行业与市场环境 - 2025年全年全球医疗健康产业投融资额达638.82亿美元，同比增长10.13%；2025年下半年投融资总额达356.82亿美元，同比增长31.43% [47] - 全球top30药企2025前三季度平均研发投入约41.72亿美元，同比增长3.45% [47] - 2025年国内医疗健康领域一级市场投融资总额达737.77亿元，同比增长39.05%；2025年下半年投融资总额达438.51亿元，同比增长125.79% [53] - 全球医药外包渗透率预计从2024年的50%以上提升至2034年的65%以上 [63] - 全球小分子CDMO/CMO市场规模预计从2024年的521亿美元增长至2029年的1120亿美元，2024-2029年复合年增长率约16.6% [65] - 其中，多肽与小核酸CDMO/CMO领域市场规模在2024年分别达到40亿美元和26亿美元，预计2029年分别达到124亿美元和103亿美元，2024-2029年复合年增长率分别约25.6%和31.3% [65] 研发实力与产能布局 - 公司持续引进高素质人才，2025年上半年共引进高级人才54人，其中博士24人 [68] - 截至2025H1，公司共有研发及分析人员4251人，研发人员占比约46.68%，硕士博士类高级研究人员占研发人员比例37% [23][68] - 公司已形成八大研发平台格局，截至2025H1共有国内外已授权专利538项 [70] - 公司前瞻性布局连续反应技术和合成生物技术，巩固其在CDMO领域的龙头地位 [74] - 公司在天津、吉林、辽宁、上海、江苏、英国等地拥有多个生产基地，欧洲Sandwich Site已投入运营并承接订单 [79] - 截至2025Q3，公司在建工程约21.08亿元，同比增长19.36%，主要系加快海外布局以及多肽产能建设 [77]

**关键要点总结** * **涉及的行业与公司** * 公司：四川双马[1] * 行业：私募股权投资、生物医药（特别是多肽CDMO、CGT CDMO）、水泥建材[2][3][4] * **核心观点与论据** * **业务转型与结构**：公司已从单一水泥企业转型为股权投资与生物医药双主业公司[2] 预计2025年收入结构为：私募股权投资业务占30%，生物医药占28%，水泥建材占42%[3] 利润贡献主要来自股权投资（约90%），生物医药贡献其余部分，水泥业务基本持平或微亏[3] * **股权投资业务价值**：IDG资本管理能力突出，在管基金中有多个硬科技项目已成功IPO或排队中[7] 仅和谐景裕、和谐景宏两支基金退出即可带来约104亿元现金回报，为发展生物医药主业提供资金支持[4][7][9] * **生物医药第二主业布局**：公司明确选择生物医药作为第二主业[2][8] 通过收购深圳健元（多肽CDMO）和参与收购无锡生基（CGT CDMO）加速布局[2][5] 预计深圳健元估值贡献约60亿元，可参考已上市同类公司（如ST诺泰、生诺生物）的估值水平[4][9] * **市场预期差与重估机会**：市场担忧股权投资退出不确定性及生物医药业务初期贡献小，限制了公司估值提升[2][6] 但分析认为股权投资退出收益确定性高，且公司正通过持续并购强化生物医药主业，存在价值重估机会[7][8] * **未来盈利预测**：预计2025-2027年收入分别为14.55亿元、18.02亿元、25.87亿元，同比增长35.37%、23.85%、43.58%[2][9] 预计同期归母净利润分别为4.91亿元、11.32亿元、14.75亿元，同比增长58.32%、131.03%、30.32%[2][9] 对应市盈率（PE）分别为39倍（2025）、17倍（2026）、13倍（2027）[4][9] * **其他重要内容** * **发展历程**：2016年IDG入主后开启转型，2017年发行和谐景裕、和谐景宏两只PE基金，2022年发行和谐绿色产业基金[4] 截至2024年，管理三只基金总规模达280亿元[4] 自2017年以来持续剥离水泥资产，目前仅剩四川宜宾一处水泥厂未剥离[4] * **监管背景**：因监管要求股权投资不能作为上市公司唯一主业，公司需探索并发展第二主业[7] * **评级**：基于转型战略和潜在增长，首次覆盖给予买入评级[4][9]