报告公司投资评级 - 长城汽车 (2333 HK) 获交银国际给予“买入”评级 [2] - 目标价由17.5港元下调至13.9港元，潜在涨幅为+66.3% [1][7] 报告核心观点 - 2Q26收入改善但利润仍承压，H10与出口驱动2H26修复 [2] - 盈利预测下调，但估值已回到历史均值附近，维持买入评级 [7] 2Q26业绩表现 - 2Q26收入570亿元（人民币），同比+8.9%/环比+26.3%，创历史最佳2Q收入表现 [7] - 毛利率(GPM)为18.3%，同比降0.5个百分点、环比降0.1个百分点 [7] - 归母净利15.2亿元，同比降66.9%，但环比增60.7% [7] - 扣非归母净利11.3亿元 [7] - 销售费用同比增23.6%，管理费用同比增11.5%，研发费用基本持平 [7] - 销售费用增加主要来自海外市场拓展、新车上市推广及海外佣金增长 [7] - 1H26归母净利润同比降61.1%，主要受海外税收政策补贴回收递延及汇率波动影响 [7] 2H26经营展望与盈利驱动 - 2H26经营趋势有望改善，H10放量与海外产品矩阵扩张将成为未来12个月最重要的盈利驱动 [7] - H10上市后订单表现较强，管理层预计8月底交付达到1万辆具备较高可见度，后续伴随产能爬坡仍有增量 [7] - 哈弗H6、大狗等主力车型将陆续增加HEV版本，魏牌、欧拉及坦克亦加快全球化投放 [7] - 公司正同步推进EV、PHEV、HEV及燃油车型海外认证，归元平台有望缩短新车型全球导入周期 [7] - 海外盈利能力整体优于中国内地，产品结构向坦克、H9及新能源车型升级有望进一步改善单车盈利 [7] - 全年盈利预测具备实现基础，但依赖2H26明显修复，俄罗斯税收返还及高毛利新品、海外业务的兑现仍是关键验证点 [7] 盈利预测与估值调整 - 2026–28年归母净利预测由141/169/187亿元下调至111/135/150亿元，分别下调21.5%/19.8%/19.9% [7] - 下调主要反映毛利率假设下修、销售费用上调，以及财务收益和有效税率假设趋于保守 [7] - 目标价由17.5港元下调至13.9港元，对应约2026年9倍市盈率，接近过去三年平均估值水平 [7] - 目标价降幅与2026年EPS预测下调幅度基本一致，主要反映盈利基数下修 [7] 财务数据一览 - 2026E收入预测为244,639百万人民币，同比增长9.8% [6] - 2026E净利润预测为11,092百万人民币，同比增长12.4% [6] - 2026E每股盈利(EPS)预测为1.30人民币，前预测值为1.66人民币，调整幅度为-21.5% [6] - 2026E市盈率(PE)为5.5倍，市账率(PB)为0.62倍，股息率为5.5% [6] - 2026E毛利率预测为19.0%，净利率预测为4.5% [12] - 2026E净资产收益率(ROE)预测为11.9% [12] - 2026E经营活动现金流预测为20,673百万人民币 [12] - 2026E资本开支预测为13,506百万人民币 [12]

核心观点 - 长城汽车2026年上半年营收突破千亿但归母净利润大幅下滑61.11%，利润下降主要由海外税收补贴延期和汇率波动两项非经营性因素驱动，加回后实际经营利润降幅仅4%至9% [2][38] - 海外销量首次超过国内，海外收入占比达55.13%，全球化战略进入收获期 [6][9] 财务表现 收入与利润 - 营业总收入1021.01亿元，同比增长10.58%，半年营收首次突破千亿元大关 [2][3] - 归母净利润24.65亿元，同比下降61.11% [2][3] - 扣非归母净利润16.10亿元，同比下降55.04% [2][3] - 基本每股收益0.29元/股，同比下降60.81% [3] - 加权平均净资产收益率2.76%，同比下降4.80个百分点 [3] - 2026年第二季度营收569.9亿元，同比增长9%，环比增长26% [3] - 第二季度归母净利润15.2亿元，同比下降67%，环比增长61% [3] 收入结构 - 整车销售收入888.16亿元，占比87.0%，同比增长11.37% [5] - 零部件及其他收入132.86亿元，占比13.0%，同比增长5.58% [5] - 国内收入458.14亿元，同比下降18.84% [6] - 海外收入562.88亿元，同比增长56.82% [6] - 海外收入占总收入比重55.13%，较上年同期提升16.26个百分点 [6] 盈利能力 - 毛利率18.37%，与上年同期基本持平，仅微降0.01个百分点 [7] - 利润总额32.81亿元，同比下降53.16% [7] 销量表现 总销量 - 新车销量575764辆，同比增长1.22% [8] - 产量626939辆，同比增长8.25% [8] - 国内销量286748辆，同比下降22.53% [9] - 海外销量289016辆，同比增长45.46% [9] 分车型销量 - 皮卡销量90176辆，同比下降3.71% [10] - SUV销量443917辆，同比下降1.12% [10] - 轿车及其它（主要为新能源车）销量41671辆，同比增长58.80% [10] - 轿车及其它国内销量36512辆，同比增长91.31% [11] - SUV出口249695辆，同比增长51.57% [11] 品牌表现 - 哈弗品牌全球销量32.77万辆，海外销量20.54万辆，同比增长45.04% [12] - 坦克品牌全球销量9.02万辆，国内销量5.58万辆，海外销售3.45万辆，同比增长57.64% [13] - 魏牌高山累计交付32148台，同比暴涨186.04%，登顶新能源MPV销量冠军 [14] - 长城皮卡全球销售90176台，连续28年市占率第一 [15] 费用与研发 费用结构 - 销售费用59.98亿元，同比增长19.11%，占营收比例5.87% [17] - 管理费用20.50亿元，同比增长8.22%，占营收比例2.01% [17] - 研发费用45.68亿元，同比增长7.74%，占营收比例4.47% [17] - 财务费用2.80亿元，上年同期为-16.92亿元（收益） [17] 研发投入 - 研发费用45.68亿元，同比增长7.74%，占营业收入比例约4.47% [18] - 构建"森林生态"体系，实现智能、动力、底盘等核心领域全栈自研 [18] 资产与现金流 资产结构 - 总资产2299.90亿元，较上年末增长2.09% [19] - 归属于上市公司股东的净资产873.93亿元，较上年末微降0.57% [19] - 货币资金306.41亿元，较上年末增加 [19] - 存货338.02亿元，较上年末大幅增长29.27% [19] - 资产负债率62.00% [19] 现金流 - 经营活动产生的现金流量净额104.36亿元，同比增长13.25% [21] 利润下滑原因 - 海外税收政策补贴收益收回延期，2025年上半年收到22.74亿元俄罗斯车辆报废税补贴，2026年上半年未到账 [22] - 汇率波动影响，2026年上半年综合汇兑损失约2.66亿元，上年同期为汇兑收益14.93亿元 [23] - 加回两项非经营性因素后，实际归母净利润约44至47亿元，同比降幅仅4%至9% [24] - 非经常性损益合计8.54亿元，其中政府补助4.38亿元，公允价值变动损益4.23亿元 [25] 行业背景 - 2026年上半年汽车产销分别完成1499.3万辆和1501.7万辆，同比分别下降4%和4.1% [27] - 国内销量累计992.1万辆，同比下降21.1% [27] - 汽车出口509.6万辆，同比增长65.3% [27] - 新能源汽车产销分别完成743.8万辆和744.6万辆，同比分别增长6.7%和7.3% [27] - 行业利润率降至3.8%的十年低位 [29] - 六家A股整车企业合计归母净利润从盈利59.5亿元转为预亏45亿元至59.9亿元 [29] 公司战略与规划 - 深化"ONE GWM"全球战略布局，拓展欧洲等高势能和新兴市场 [32] - 推进海外工厂本地化生产与供应链配套 [32] - 持续技术与品类创新，依托越野、高端、新能源MPV、方盒子四大赛道 [32] - 下半年哈弗H6、大狗、猛龙系列完成产品迭代，推出HEV版本 [33] - 坦克品牌依托Hi4-Z技术扩展产品线 [33] - 魏牌推出V8X等新车并启动出海计划 [33] - 欧拉投放欧拉7、欧拉5系列等全新车型 [33]