报告公司投资评级 - 长城汽车 (2333 HK) 获交银国际给予“买入”评级 [2] - 目标价由17.5港元下调至13.9港元，潜在涨幅为+66.3% [1][7] 报告核心观点 - 2Q26收入改善但利润仍承压，H10与出口驱动2H26修复 [2] - 盈利预测下调，但估值已回到历史均值附近，维持买入评级 [7] 2Q26业绩表现 - 2Q26收入570亿元（人民币），同比+8.9%/环比+26.3%，创历史最佳2Q收入表现 [7] - 毛利率(GPM)为18.3%，同比降0.5个百分点、环比降0.1个百分点 [7] - 归母净利15.2亿元，同比降66.9%，但环比增60.7% [7] - 扣非归母净利11.3亿元 [7] - 销售费用同比增23.6%，管理费用同比增11.5%，研发费用基本持平 [7] - 销售费用增加主要来自海外市场拓展、新车上市推广及海外佣金增长 [7] - 1H26归母净利润同比降61.1%，主要受海外税收政策补贴回收递延及汇率波动影响 [7] 2H26经营展望与盈利驱动 - 2H26经营趋势有望改善，H10放量与海外产品矩阵扩张将成为未来12个月最重要的盈利驱动 [7] - H10上市后订单表现较强，管理层预计8月底交付达到1万辆具备较高可见度，后续伴随产能爬坡仍有增量 [7] - 哈弗H6、大狗等主力车型将陆续增加HEV版本，魏牌、欧拉及坦克亦加快全球化投放 [7] - 公司正同步推进EV、PHEV、HEV及燃油车型海外认证，归元平台有望缩短新车型全球导入周期 [7] - 海外盈利能力整体优于中国内地，产品结构向坦克、H9及新能源车型升级有望进一步改善单车盈利 [7] - 全年盈利预测具备实现基础，但依赖2H26明显修复，俄罗斯税收返还及高毛利新品、海外业务的兑现仍是关键验证点 [7] 盈利预测与估值调整 - 2026–28年归母净利预测由141/169/187亿元下调至111/135/150亿元，分别下调21.5%/19.8%/19.9% [7] - 下调主要反映毛利率假设下修、销售费用上调，以及财务收益和有效税率假设趋于保守 [7] - 目标价由17.5港元下调至13.9港元，对应约2026年9倍市盈率，接近过去三年平均估值水平 [7] - 目标价降幅与2026年EPS预测下调幅度基本一致，主要反映盈利基数下修 [7] 财务数据一览 - 2026E收入预测为244,639百万人民币，同比增长9.8% [6] - 2026E净利润预测为11,092百万人民币，同比增长12.4% [6] - 2026E每股盈利(EPS)预测为1.30人民币，前预测值为1.66人民币，调整幅度为-21.5% [6] - 2026E市盈率(PE)为5.5倍，市账率(PB)为0.62倍，股息率为5.5% [6] - 2026E毛利率预测为19.0%，净利率预测为4.5% [12] - 2026E净资产收益率(ROE)预测为11.9% [12] - 2026E经营活动现金流预测为20,673百万人民币 [12] - 2026E资本开支预测为13,506百万人民币 [12]

核心观点 - 长城汽车在行业竞争白热化、盈利承压背景下，坚守健康经营底色，实现营收、销量双增长，现金流表现亮眼，海外市场高增长，技术平台落地与新品释放为中长期增长筑牢根基[1] 财务与经营表现 - 2026年上半年，长城汽车实现营业收入1021.01亿元，同比增长10.58%[4] - 毛利润187.59亿元，同比增长10.52%[4] - 经营活动产生的现金流量净额达104.36亿元，同比增长13.25%[4] - 上半年新车累计销售57.58万辆，同比增长1.22%[4] - 海外销售28.90万辆，同比大涨45.46%，海外业务成为核心增长引擎[4] - 单车收入达到17.73万元，同比提升9.3%，产品结构向上趋势明确[4] - 2026年第二季度，归母净利润15.19亿元，环比增长60.67%[4] - 扣非归母净利润11.28亿元，环比大幅增长134.02%，主营业务盈利修复力度突出[4] 经营质量与渠道健康 - 长城汽车拒绝通过向经销商压库换取短期销量，国内库销比常年稳定在1.5，渠道库存维持健康区间，保障经销商体系良性运转[6] 技术平台与研发 - 归元平台规模化落地，覆盖汽油、柴油、纯电、混动、插混、氢能等全技术路线，深度集成AI能力，从动力革命、原生智变、安全革新三大维度构建整车底层技术能力[8] - 依托平台零部件高通用率优势，公司能以开发1.8款车型的成本打造4款全新产品，有效摊薄研发成本，提升整车品控，优化维修便利性并降低维保支出[8] - 欧拉5销量快速增长验证了归元平台模式的商业可行性，后续H10等车型投放将进一步释放产品矩阵势能[8] - 全新一代超级Hi4混动系统，零百加速迈入4秒级，纯电续航超400公里，快充5分钟可补充200公里续航，首搭车型魏牌V9X的WLTC馈电百公里油耗低至6.3L[9] - 电池技术全面布局三元、铁锂、钠电及固态等多化学体系，覆盖方形、短刀等多种形态[9] 智能化与座舱 - 辅助驾驶领域，Coffee Pilot 3系统已在欧拉5、猛龙PLUS等车型上规模化量产[9] - Coffee Pilot 4全新一代辅助驾驶系统已搭载于2026款蓝山智能进阶版、全新坦克700、魏牌V9X等车型，后续将拓展至魏牌、坦克等高端产品[9] - 智慧座舱领域，Coffee OS已迭代至3.4版本，能识别用户使用习惯提供主动个性化场景交互服务，已落地魏牌V9X，后续通过OTA升级开放至更多车型[11] - 基于下一代高算力座舱芯片，推进Coffee AI OS 4原生座舱系统研发，将AI能力融入用车全场景[11] 全球化战略 - 上半年海外销量近29万辆，同比增幅超45%，全球化战略进入收获期[11] - 践行ONE GWM全球品牌战略，坚持“在当地，为当地”，走一体化“生态出海”路线[11] - 全球用户超过1600万，海外销售网点突破1600家，市场遍及170多个国家和地区，海外累计销量超200万辆[12] - 坦克SUV远销全球30多个国家，销售网络覆盖澳大利亚、墨西哥、中东、东盟、南非等市场[12] - 全球车欧拉5在哥伦比亚、巴西、西班牙、意大利等7国完成布局[12] - 2026年6月，海外最大旗舰展厅落户迪拜核心商圈，展现深耕中东高端市场的战略定力[12]

核心财务表现 - 长城汽车2026年上半年营业总收入1,021.0亿元，同比增长10.6% [1] - 归母净利润24.6亿元，同比下降61.1% [1] - 扣非归母净利润16.1亿元，同比下降55.0% [1] 海外业务驱动增长 - 上半年总销量57.6万辆，同比增加1.2% [1] - 海外销售28.9万辆，同比增加45.5%，创历史新高 [1] - 海外销量占比已达50.2% [1] - 海外收入562.9亿元，同比增长56.8% [1] - 海外收入占总收入比重由38.9%提升至55.1% [1] 利润下滑原因 - 归母净利润同比下降61.1%，主要系海外税收政策补贴收益收回延期及汇率波动所致 [1] 费用与研发投入 - 销售费用59.98亿元，同比增加19.1%，主要投向渠道和品牌 [1] - 研发费用45.7亿元，同比增长7.7%，持续投入归元平台、Hi4电混、Coffee Pilot智驾等核心技术 [1] 存货变化 - 期末存货338.0亿元，较年初增长29.3%，或与出口备货及新车上市铺货有关 [1]