投资评级与目标价 - 报告维持贝壳"买入"评级，目标价22.15美元，较当前收盘价17.72美元有25%上行空间 [1] - 目标价对应2025年27倍PE，低于全球可比公司均值27.7倍PE [29][30] 核心财务预测 - 2025-2027年营收预测：1026亿/1158亿/1286亿人民币，年增速9.8%/12.9%/11.0% [4][25] - 经调整归母净利润预测：70.2亿/85.3亿/101.8亿人民币，年增速-2.4%/21.5%/19.3% [4][25] - 下调盈利预测主因：经纪业务承压（2025年经纪收入预测下调10.8%）及管理费用上升 [25][27] 业务表现分析 房地产经纪业务 - 2Q25存量房/新房GTV预计同比+3%/+10%，市场份额持续提升但行业整体承压 [6][14] - 行业困境：80城新房去化周期27.8个月（较2024年末+1.1个月），21城二手房挂牌量+7% [6][14] - 政策刺激：北京8月新政放松五环外限购（占新房成交82%），但效果或为托底性质 [7][23] 家装业务 - 2Q25家装营收同比+14%，预计实现季度盈亏平衡，受益于经纪导流（硬装+软装订单增长）及集采成本优化 [8] - 行业整合加速，圣都调整门店为小规模运营模式，并推出"装修资金存管"机制提升透明度 [8] 技术赋能进展 - AI工具全面落地：经纪端"来客"覆盖20万经纪人，家装端"设牛"缩短设计决策周期，施工端"贝刻云视"实现AI巡检 [9] - 技术应用推动人效提升，支撑经营利润率环比改善 [5][9] 同业比较与估值 - 当前市值209.9亿美元，对应2025年PE 21.3倍（调整后），PB 2.04倍 [1][4] - 估值较互联网同业折价（阿里13.5倍/腾讯19倍），反映地产行业增速放缓预期 [29][30]

政策调整 - 海南省自2025年8月9日至2025年12月31日调整家电、手机等数码产品、家装家居以旧换新活动规则 [1] - 调整目的是使补贴资金在使用方面更具时序性和均衡性 [1] - 按周配置补贴资金，每周六至下周五为一个周期，采用"先到先得"原则 [1] - 每日8时至23时可通过云闪付APP申请资格核验，通过后可在参与活动的商家享受立减补贴 [1] - 消费者可关注云闪付APP了解当周资金剩余额度，当周资金用完则停止当周补贴 [1] 全国趋势 - 目前全国多地已调整部分消费品以旧换新活动规则 [2] - 调整方向是更加注重时序性和均衡性，保障活动平稳运行 [2]

消费市场表现 - 2025年前5月上海市社会消费品零售总额6872.11亿元，同比增长1.4%，为年内首次回正[1] - 5月单月社零总额1516.7亿元，同比增长7.5%，增速较4月提高4.9个百分点[1] - 一季度社零下降1.1%，前4个月降幅收窄至0.3%[1] - 1～5月商品零售额6036.18亿元，同比增长1.9%[2] 政策驱动因素 - 《上海市提振消费专项行动方案》推出32项举措，包括加力扩围消费品以旧换新[2] - "国补+市补+企补"三级补贴推动家电、手机、家装家居品类消费升级，相关订单量突破1100万笔，销售额超260亿元[2] - 5月以旧换新品类两位数增长：家用电器和音像器材类增长39.4%，文化办公用品类增长12.4%，通讯器材类增长13.5%，家具类增长21.9%[3] - 第六届"五五购物节"带动黄金、服装、化妆品等品类增长，5月金银珠宝类增长12.7%，服装鞋帽针纺织品类增长9.3%，化妆品类增长4.0%[3] 行业细分数据 - 粮油食品类零售额同比增长12.6%，服装鞋帽针纺织品类增长3.2%，化妆品类增长3.0%，日用品类增长0.3%，家用电器和音像器材类增长8.2%，文化办公用品类增长0.4%，通讯器材类增长12.9%[2] - 东方美谷2024年产值508.5亿元，产业规模近千亿元[3] - 前5月餐费收入835.93亿元，下降2.5%[5] 新兴消费趋势 - 首次提出"丰富悦己消费"，支持开发原创IP、健康养生、兴趣课程、解压疗愈、宠物陪伴等业态[4] - 推动数字娱乐IP与生产制造联动，发展二次元经济[4] - 服务消费成为潜在新增长点，需解决精神文化需求[5] - 计划安排5亿元市级财政资金发放服务消费券，其中餐饮领域3.6亿元[5] 未来发展方向 - 发挥开放优势吸引全球消费者，提升产品与服务供给多样化[6] - 挖掘上海特色高端文化IP资源，联动商旅文体展消费[6] - 通过文博大展和赛事演艺活动改变"潮汐效应"为"长尾效应"[6]

电商平台促销策略 - 京东今年"618"活动从5月13日启动至6月20日结束，持续39天，比去年提早7天 [1] - 天猫、抖音等平台以"便宜""简单""省心""低价"为关键词吸引消费者 [1] - 天猫取消"满减"模式，仅设"官方立减"叠加大额优惠券 [2] - 京东取消"跨店满减"，推出"官方立减"等简化规则 [2] - 抖音电商延续"立减15%"促销政策 [2] 消费趋势与品类表现 - 天猫数据显示年轻人偏好高效智能产品，如可拆卸清洗扫地机器人、低噪音宠物吹风机 [2] - 数码相机、高端家电、家装家居等品类销量保持增长 [2] - 京东5月下旬发起助销广东荔枝专项行动，至6月5日成交额同比增长超560% [4] - 广东荔枝通过京东空运新疆实现24小时内从采摘到销售 [3] 农产品消费表现 - 广东预计今年荔枝产量同比增加30% [4] - 北京消费者通过京东购买广东妃子笑荔枝价格低至每斤7元 [3] - 美国市场鲜荔枝稀缺，一小罐荔枝罐头售价约70元人民币 [3] 国际品牌参与情况 - 日本男士护肤品牌首次参加天猫国际"618"销售超预期需临时补货 [5][6] - 任天堂、索尼、佳能等日本品牌在5月16-22日首周销售表现亮眼 [6] - 日本企业针对中国市场爆款产品备货量比去年翻倍 [5] 零售市场数据 - 中国5月社会消费品零售总额4.1326万亿元，同比增长6.4%，增速创2023年12月以来新高 [6] - 中国零售业景气指数(CRPI)连续10个月处于扩张区间 [6] - 京东最新季度收入超过市场预期，显示中国市场需求稳定 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 贝壳25Q1业绩略超预期，经纪业务收入增长靓眼，多元赛道利润率稳步修复，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.63、1.15、1.77、2.15、2.60元/股，净资产收益率分别为8.16%、5.70%、8.68%、10.70%、13.17% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为27.8、40.2、26.3、21.6、17.9，市净率分别为2.3、2.3、2.3、2.3、2.4 [3] 2025Q1财务业绩 - 总交易额GTV 8437亿元，同比 + 34.0%；存量房交易、新房交易分别为5803亿元、2322亿元，同比分别 + 28.1%、 + 53.0% [7] - 净收入233.3亿元，同比 + 42.4%；毛利润48.2亿元，同比 + 17.0%；归母净利润8.6亿元，同比 + 98.2%；经调后归母净利润13.9亿元，同比 + 0.1% [7] - 毛利率20.7%，同比 - 4.5pct；销售 + 管理 + 研发费用率合计18.1%，同比 - 7.0pct；归母净利率3.7%，同比 + 1.0pct；经调后归母净利率6.0%，同比 - 2.5pct [7] - 截至25Q1末，现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计548亿元，同比 - 9.9% [7] 2025Q1业务情况 - 存量房交易额5803亿元，同比 + 28.1%；二手房收入68.7亿元，同比 + 20.0%；贡献利润26.2亿元，同比 + 2.8%；贡献利润率38.1%，同比 - 6.4pct；链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.36%，同比均 - 0.04pct [7] - 新房交易额2322亿元，同比 + 53.0%；新房业务收入80.7亿元，同比 + 64.2%；贡献利润18.9亿元，同比 + 72.5%；贡献利润率23.4%，同比 + 1.1pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.24pct [7] - 活跃门店数量55210家，同比 + 29.6%；活跃经纪人49.1万名，同比 + 23.0% [7] - 家装家居净收入29.5亿元，同比 + 22.3%；贡献利润率32.6%，同比 + 2.0pct [7] - 25Q1末房屋租赁服务在管房源超50万套，24年底超43万套；净收入50.9亿元，同比 + 93.8%；贡献利润率6.7%，同比 + 1.2pct [7] 投资分析意见 - 贝壳深耕经纪赛道，平台壁垒深铸，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线；维持25 - 27年归母净利润预测值分别为62、75、91亿元，现价对应25/26年PE分别为26、22倍；维持25 - 27年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103、118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为18、16倍；维持“买入”评级 [7]

财务表现 - 一季度总交易额8437亿元，同比增长34% [1] - 一季度总收入233亿元，同比增长42.4% [1] - 一季度净利润8.55亿元，同比增长97.9% [3] - 经调整净利润13.93亿元，同比基本持平 [3] - 毛利率由上年同期的25.2%降至20.7% [3] 业务细分 - 存量房业务交易额5803亿元，同比增长28.1%，净收入69亿元，同比增长20.0% [2] - 新房业务交易额2322亿元，同比增长53.0%，净收入81亿元，同比增长64.2% [2] - 非房产交易服务净收入同比增长46.2%，占总净收入35.9% [3] - 房屋租赁服务净收入51亿元，同比增长93.8% [3] - 家装家居净收入29亿元，同比增长22.3% [3] - 新兴业务及其他收入3.5亿元，同比下滑50% [3] 市场反应与展望 - 美股收跌5.29%，H股小幅下滑1.79% [4] - 二季度营收指引260亿元，低于瑞银预期的290亿元 [5] - 预计二季度调整后经营利润率6.5%，对应17亿元调整后经营利润 [5] - 预计二季度二手房交易额同比保守持平，新房交易额同比增长10% [5] - 预计二季度家装/租赁收入分别同比增长百分之十几/70% [5] 管理层观点 - 业绩增长得益于稳定的市场表现和公司增长策略 [3] - 对"一体三翼"战略下的长期发展充满信心 [3] - 将坚定在AI应用上持续投入 [3]