报告投资评级 - 首次覆盖，给予伊利股份“增持”评级 [1][6] 核心观点 - 公司投资逻辑为“下有股息率保底，中有液奶基本盘，上有第二增长曲线” [3] - 短期逻辑在于分红盈利双优，周期拐点将至，高分红承诺提供安全边际，盈利能力修复超预期，液奶业务至暗时刻已过 [3] - 长期逻辑在于战略升级，多元驱动高质增利，平台化战略驱动第二增长曲线，规模与渠道壁垒难以撼动，精细化管理护航长期发展 [4] 公司核心逻辑 - 短期逻辑：高分红承诺提供高安全边际，公司计划2025-2027年每年现金分红比例不低于75%，且每股分红不低于1.22元，按报告日股价计算股息率超过4% [12] - 短期逻辑：盈利能力修复超预期，2025年前三季度扣非归母净利润实现101.03亿元，同比增长18.7% [12] - 短期逻辑：液奶业务至暗时刻已过，即将迎来低基数与低库存双重利好，2024年上半年公司大力开展去库存工作，预计2025Q4及2026年展望乐观 [13] - 短期逻辑：行业周期拐点将至，原奶价格已处于周期底部，上游奶牛产能在持续去化，2026年行业供需关系或有望迎来拐点，作为行业龙头将率先受益 [15] - 长期逻辑：公司务实定调高质量增长，目标利润增速快于营收，未来5年战略目标收入增速高于GDP及行业平均水平，并通过结构优化将净利率稳定在9%以上 [23] - 长期逻辑：平台化战略驱动的第二增长曲线强劲发力，公司已从单一液态奶企业发展为平台型健康食品巨头，重点发力乳品深加工及功能性营养品，规划5年内国内深加工营收达到百亿级别 [23] - 长期逻辑：奶粉及奶制品业务作为第二增长曲线表现强劲，2025年上半年营收同比增长14.26%，其中婴幼儿配方奶粉零售额市场份额已跃居全国第一，成人奶粉份额亦稳居第一 [23] - 长期逻辑：公司拥有难以撼动的规模与渠道壁垒，通过“织网计划”建立了覆盖全国的深度分销体系，并通过“全球织网”整合了全球优质奶源和研发资源 [24] - 长期逻辑：公司通过全产业链的数智化转型，在研发、生产、供应链和营销等各环节持续降本增效，精细化管理能力是关键 [27] 公司业务拆分 - 业务边际变化：公司正积极推动业务结构多元化升级，重点布局功能营养品、乳品深加工及非乳赛道 [5][28] - 业务边际变化：功能营养品业务向特医食品、功能保健品等高附加值赛道延伸，2025年上半年与北京同仁堂战略合作，成人营养品整体营收实现双位数增长 [28] - 业务边际变化：乳品深加工业务系统布局乳脂、奶酪等品类，目标是实现关键原料国产替代并切入B端赛道，规划5-10年内达到百亿规模，2025年上半年面向餐饮客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长20%以上 [28] - 业务边际变化：乳品深加工市场前景广阔，中国奶酪产量由2018年的18.6万吨增至2023年的23.3万吨，黄油进口量由2013年的5.2万吨攀升至2022年的14.3万吨，10年复合年增长率达12% [28] - 业务边际变化：非乳业务持续孵化，2025年上半年水饮业务实现营收双位数增长 [31] - 公司盈利方式：公司的盈利模式本质上是靠管理赚钱，通过精细化的成本费用管控、高效的渠道管理和强大的上游议价能力维持优于同行的盈利水平，净利率领先于主要竞争对手 [5][32] - 公司盈利方式：公司也靠技术赚钱，尤其是在婴配粉等高附加值领域，通过持续的研发投入构建产品壁垒，获取超额收益，其研发费用显著高于可比公司 [32][37] - 分板块业务情况：公司业务主要分为液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品三大板块，均稳居行业第一 [5][42] - 分板块业务情况：液体乳业务是公司的基本盘和现金牛，2024年对总营收贡献约65%，市场份额稳居行业第一，公司建立了覆盖从大众到高端再到功能性产品的强大产品矩阵 [42][44] - 分板块业务情况：奶粉及奶制品业务是过去三年增速最快、毛利率最高的业务，为核心增长引擎，2025年上半年营收同比增长14.26%，毛利率约为44.1% [48] - 分板块业务情况：奶粉业务实现跨越式发展的原因包括：通过收购澳优乳业获得高端羊奶粉品牌，实现“牛羊并举”与“全生命周期”产品覆盖，以及深耕渠道与生态建设 [52] - 分板块业务情况：冷饮产品业务常年稳居市场第一，2025年上半年营收同比增长12.39% [53] 不同于市场的观点 - 市场认为乳制品行业进入成熟期，龙头缺乏成长性，但报告认为公司仍具备成长性 [6][66] - 行业成熟期将带来竞争模式转变，由依赖份额提升转向产品高端化升级、渠道精耕细作、品牌集中度提升，这些转变均利好头部乳企 [6][66] - 行业存在结构性机会，如低温奶、乳品深加工产品渗透率提升，针对“一老一小”的功能性营养品需求增长，以及渠道下沉，这些都需要研发实力和规模优势，指向“强者恒强” [6][66] - 原奶价格变化利好头部乳企，上游原奶价格自2021年持续下行导致产能出清，2026年行业供需有望平衡并带动奶价企稳回升，这将缓解价格战，利好行业利润率修复和头部企业稳固份额 [6][67] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025-2027年营收分别为1189.9亿元、1250.4亿元、1302.6亿元，同比分别增长2.8%、5.1%、4.2% [6][75] - 预测同期归母净利润分别为113亿元、125.3亿元、134.4亿元，同比分别增长27.9%、10.9%、7.2% [6][75] - 预测同期每股收益分别为1.79元、1.98元、2.12元 [6][75] - 关键假设：液奶业务2025年微降，2026年恢复性增长；奶粉及奶制品业务保持较高增速，在营收中贡献提升 [68][69] - 具体业务预测：液体乳业务2025E收入预计为738.81亿元，同比微降1.5%，2026E预计恢复至753.65亿元，同比增长2.0% [70] - 具体业务预测：奶粉及奶制品业务2025E收入预计为330.70亿元，同比增长11.44%，2026E预计为368.50亿元，同比增长11.43% [70] - 具体业务预测：冷饮业务2025E收入预计为96.89亿元，同比增长11.1%，2026E预计为103.77亿元，同比增长7.1% [70] - 可比公司估值：选取的可比公司2025E-2027E的市盈率均值分别为44.7倍、27.4倍、23.1倍，伊利股份作为行业龙头，其估值水平（2025E市盈率15.5倍）显著低于可比公司 [73][74] - 投资建议：公司高股息提供买入安全边际，奶价复苏、竞争格局优化及新品类开拓打开增长天花板，给予“增持”评级 [6][75] 潜在催化 - 险资入市，伊利有望受益：保险资金投资政策放宽，偏好高股息、低估值、经营稳健的公司，与伊利特质适配，有望带来增量资金支撑股价 [54] - 险资持仓提升空间大：截至2025Q3末，伊利股本中险资持仓占比为2.92%，仍不足2%，具有较大提升潜力，且2025Q2以来持仓已在显著增长 [56][57] - 奶价企稳，减值损失预计显著减少：2024年公司计提资产减值损失约47亿元、信用减值损失约6亿元，严重侵蚀利润，主要与奶价快速回落有关 [59] - 减值预计大幅减少：随着原奶价格降幅自2024年9月以来持续收窄，行业最艰难时期即将过去，相关减值项在2025年、2026年预计持续好转，且2024年大额商誉减值后短期内预计不会再有 [61] - 2026年催化事件：包括春节旺季动销数据、原奶价格走势明朗化、公司2025年年报及2026年一季报业绩披露、以及深加工产线产能爬坡及新品上市表现 [61][62][65]

2025年业绩回顾与行业地位 - 2025年前三季度，公司液体乳业务实现营收549.39亿元，持续稳居行业第一 [4] - 液态奶子品牌在核心三大品类赛道均占据品牌力份额第一的位置 [4] - 2025年，公司液态奶连续第三年荣获国际乳联（IDF）乳品创新奖，彰显其多维创新实力 [8] 2025年核心经营策略与成果 - 公司围绕“快变、多元、细分”的消费需求推进产品创新，成功打造多支爆款新品 [4] - 通过布局超过20个节日节点及借势社会热点进行内容营销，推动品牌认知向终端动销转化 [14] - 在线下通过数亿产品赋码实现精准拉新，并围绕细分场景落地十万余场体验活动，提升动销效率 [14] - 公司液态奶所用原奶的蛋白质、脂肪等核心指标总体水平优于欧盟标准，菌落总数和体细胞数远优于欧盟标准 [10] - 公司液态奶金灏工厂在2025年获得中国质量协会精益现场管理最高等级“五星级”评价，为乳业首个 [10] 2026年经销商政策与新品发布 - 公司在客户大会上对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，奖金总金额超过6400万元 [1] - 公司公布了2026年高达数亿元的返利新政策 [1] - 公司隆重发布了包括金典鲜活纯牛奶、伊利纯牛奶升级款、安慕希益生菌爆珠酸奶及优酸乳嚼柠檬新口味在内的十余款年度新品 [1] 2026年核心产品升级与创新 - **金典鲜活纯牛奶**：升级GAP一级认证牧场奶源，采用创新瓶降氧锁鲜包装工艺，延续“0.09秒超瞬时锁鲜”卖点 [26] - **伊利纯牛奶升级款**：精选优于欧盟标准的生牛乳，将乳蛋白含量提升至3.3克/100毫升，实现口感升级 [28] - **臻浓特浓牛奶**：蛋白质含量较国标提升43%，达到每100毫升含3.4克优质乳蛋白，并通过双规格设计覆盖多元场景 [29] - **舒化全线产品**：完成品质、营养与包装三重升级，以优于欧盟标准的生牛乳为基础，坚持升级不加价 [29] - **安慕希爆珠酸奶**：全新升级，推出红心苹果味和绿色果蔬味两款新品，融合鲜果颗粒、超级食材与BC99益生菌 [31] - **优酸乳嚼柠檬红心苹果味**：拓展轻乳果汁品类，升级NFC果汁，首创四重颗粒口感 [35] - **伊利苹果甜牛奶**：严选阿克苏产区苹果，使用100%生牛乳，填补风味奶细分市场空白 [37] 2026年细分市场与品类拓展 - **儿童乳品**：QQ星纯奶系列全面升级A2β-酪蛋白珍稀奶源，并推出“我爱喝牛奶”系列，重塑儿童风味奶行业标准 [39] - **营养代餐**：谷粒多品牌推出牛油果奇亚籽奶昔、奇亚籽全谷物奶昔及6种坚果礼盒等新品，高纤低GI [41] - **功能滋补**：与正官庄联合推出红参红石榴牛奶，提供便捷的双滋养选择，拓展礼赠场景 [43] - **跨品类创新**：伊刻活泉现泡茶推出玫瑰红茶、樱花玉露等新品，实现0糖0卡0碳酸氢钠的清洁配方，开创旋盖式即饮无糖茶品类 [45] - **植物基产品**：植选全豆研磨豆奶采用全豆研磨工艺及可加热自立袋包装，覆盖早餐与通勤场景，打开增长空间 [48] 2026年营销与渠道支持计划 - 公司将围绕开年关键节点，提前布局春促与物码营销，与经销商共同打赢开年第一仗 [47] - 备战春促将通过绑定头部资源打造全网最强线上曝光，并全面升级线下终端形象 [49] - 公司将通过节日专属包装、促销政策与终端陈列优化等组合拳，推动全品类动销，抢占春节销售高地 [51] - 物码营销体系将同步升级，以数字化工具帮助经销商把控备货与销售进度，推动声量向销量转化 [51]