报告公司投资评级 - 报告将百润股份评级上调为买入评级，目标价为 36.18 元 [4][5] 报告的核心观点 - 国产威士忌市场发展空间大，竞争格局温和，尚处行业起步阶段；百润具备舶来品本土化实力、爆款营销能力和战略定力，有望复制预调酒的成功；百润威士忌运作有方法要点，预调酒主业增长仍能延续 [8] - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构建烈酒矩阵，在团队、区域、渠道端有协同效应和天然优势 [33][34] - 预计中国威士忌市场规模到 2027 年约 83 亿元（出厂口径），零售口约 216 亿元，增长动力将由国产品牌实现 [39][40] - 百润威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例发展路径，长期有价格增长潜力，在渠道、产能等方面有优势 [56][64][70] - 预调酒业务虽 24 年降速，但库存去化、重视盈利、产品迭代有望推动再增长，香精业务稳定且与预调酒业务协同 [85][96] 根据相关目录分别进行总结 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低 - 全球烈酒中威士忌占比 17%，2023 年中国威士忌出厂统计口径 55 亿，在中国烈酒中收入占比低至 0.8%，国产威士忌仅占 25%，发展空间大 [13][17] - 威士忌消费者画像偏向悦己独饮，与预调酒属性类似，主要集中在一二线城市，以华南广东和华东江浙沪为主 [23] 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者 - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构筑百利得 + 崃州威士忌为主，椒语金酒、岭洌伏特加为补充的烈酒矩阵 [33] - 百润运作威士忌有协同效应，团队擅于舶来品本土化和体验营销，渠道可做差异化打法，与预调酒渠道协同 [34] 国威规模测算，国产替代势在必行 - 国产威士忌替代占比有望达 50%以上，中国威士忌市场规模预计到 2027 年出厂口径约 83 亿元，零售口约 216 亿元，对应 2023 - 2027 年复合增速 11% [37][40] 从海外威士忌市场推演国威发展路径 - 海外日本、印度本土威士忌成功发展路径为低价打开市场、文化营销打造场景、海外获奖进军高端市场 [43] - 百润威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例路径，以大众价格带切入，有价格增长潜力 [56][64] - 百润在渠道、经销商、销售人员方面有优势，产能优势明显，关税变局或提供有利竞争环境 [70][75][82] 预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生 - 预调酒业务虽 24 年降速，但库存去化、重视盈利、产品迭代有望推动再增长，未来 8 - 20 度产品有望成新增长曲线 [85][90] - 预调酒维护价格，降低线上占比，清理库存，重视线下分销，经销商稳定，与威士忌渠道可协同 [90] - 强爽高基数效应已过，清爽及微醺基础客群稳定，预计渠道补库带来增量，香精业务稳定且与预调酒业务协同 [94][96]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用平台资源和配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展 [7] - 预调酒业务将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，预计开发8 - 20度新品满足强酒感度客户需求，力争全年实现正增长；威士忌业务25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利 [7] - 维持2025 - 2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、 +18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,264|3,048|3,499|3,993|4,701| |同比（%）|25.85|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润（百万元）|809.42|719.14|806.85|970.60|1,181.04| |同比（%）|55.28|(11.15)|12.20|20.30|21.68| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.77|0.92|1.13| |P/E（现价&最新摊薄）|34.12|38.41|34.23|28.46|23.39|[1] 市场数据 - 收盘价26.32元，一年最低/最高价15.00/31.70元，市净率5.89倍，流通A股市值18,897.33百万元，总市值27,619.39百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本1,049.37百万股，流通A股717.98百万股 [6] 相关研究 - 2025年4月29日发布《百润股份(002568)：2024年报及2025年一季报业绩点评：全年业绩符合预期，期待威士忌动能释放》；2025年2月21日发布《百润股份(002568)：威士忌起航加速，贡献成长新动能》 [7] 事件 - 5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台 [7] 酒类即时零售市场情况 - 伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，可将传统四级链路压缩为三级甚至两级，实现核心城市1小时送达；2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6% [7] 歪马送酒平台情况 - 歪马送酒为美团旗下酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务；截至2024年底，在全国拥有超1000家门店，覆盖多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席 [7] 公司产品情况 - 威士忌产品中，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高；崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在华南区域铺开 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,463|4,289|5,313|6,675| |非流动资产（百万元）|4,656|4,626|4,634|4,593| |资产总计（百万元）|8,119|8,915|9,947|11,267| |流动负债（百万元）|2,299|2,292|2,357|2,501| |非流动负债（百万元）|1,123|1,123|1,123|1,123| |负债合计（百万元）|3,422|3,414|3,479|3,624| |归属母公司股东权益（百万元）|4,687|5,494|6,464|7,645| |少数股东权益（百万元）|10|7|3|(2)| |所有者权益合计（百万元）|4,697|5,501|6,467|7,644| |负债和股东权益（百万元）|8,119|8,915|9,947|11,267| |营业总收入（百万元）|3,048|3,499|3,993|4,701| |营业成本(含金融类)（百万元）|924|1,048|1,172|1,345| |税金及附加（百万元）|177|193|220|259| |销售费用（百万元）|750|861|963|1,120| |管理费用（百万元）|204|227|260|306| |研发费用（百万元）|100|115|132|150| |财务费用（百万元）|26|24|6|12| |加:其他收益（百万元）|57|14|16|19| |投资净收益（百万元）|2|2|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(2)|(2)|(1)|(1)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|923|1,044|1,256|1,528| |营业外净收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|923|1,044|1,256|1,528| |减:所得税（百万元）|207|240|289|351| |净利润（百万元）|716|804|967|1,176| |减:少数股东损益（百万元）|(3)|(3)|(4)|(5)| |归属母公司净利润（百万元）|719|807|971|1,181| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.69|0.77|0.92|1.13| |EBIT（百万元）|947|1,054|1,247|1,522| |EBITDA（百万元）|1,163|1,387|1,593|1,968| |毛利率(%)|69.67|70.05|70.66|71.40| |归母净利率(%)|23.59|23.06|24.31|25.12| |收入增长率(%)|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润增长率(%)|(11.15)|12.20|20.30|21.68| |经营活动现金流（百万元）|673|1,527|1,321|1,664| |投资活动现金流（百万元）|(883)|(302)|(354)|(404)| |筹资活动现金流（百万元）|230|(53)|(53)|(53)| |现金净增加额（百万元）|19|1,172|915|1,208| |折旧和摊销（百万元）|216|333|346|445| |资本开支（百万元）|(836)|(303)|(353)|(403)| |营运资本变动（百万元）|(259)|337|(45)|(11)| |每股净资产(元)|4.30|5.07|5.99|7.12| |最新发行在外股份（百万股）|1,049|1,049|1,049|1,049| |ROIC(%)|11.32|10.96|11.58|12.53| |ROE - 摊薄(%)|15.34|14.69|15.02|15.45| |资产负债率(%)|42.15|38.30|34.98|32.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|38.41|34.23|28.46|23.39| |P/B（现价）|6.12|5.19|4.39|3.70|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用平台资源助推烈酒业务放量发展 [7] - 预调酒业务将继续打造358度产品矩阵，开发8 - 20度新品，力争全年实现正增长；威士忌业务招商进展顺利，锚定全年目标奋进 [7] - 维持2025 - 2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、 +18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,264|3,048|3,499|3,993|4,701| |同比（%）|25.85|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润（百万元）|809.42|719.14|806.85|970.60|1,181.04| |同比（%）|55.28|(11.15)|12.20|20.30|21.68| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.77|0.92|1.13| |P/E（现价&最新摊薄）|34.12|38.41|34.23|28.46|23.39| [1] 市场数据 - 收盘价26.32元，一年最低/最高价15.00/31.70元，市净率5.89倍，流通A股市值18,897.33百万元，总市值27,619.39百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本1,049.37百万股，流通A股717.98百万股 [6] 相关研究 - 2025年4月29日发布《百润股份(002568)：2024年报及2025年一季报业绩点评：全年业绩符合预期，期待威士忌动能释放》 [7] - 2025年2月21日发布《百润股份(002568)：威士忌起航加速，贡献成长新动能》 [7] 事件 - 5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台 [7] 酒类即时零售市场情况 - 伴随消费习惯转变，即时零售成为关键赛道，可压缩链路，实现核心城市1小时送达 [7] - 2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6% [7] 歪马送酒平台情况 - 为美团旗下酒水即时零售品牌，主打自建配送体系，提供最快15分钟可达送酒服务 [7] - 截至2024年底，在全国拥有超1000家门店，覆盖多个省市，在酒类即时零售赛道占据重要一席 [7] 公司产品情况 - 百利得系列威士忌定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商多，终端门店中便利店、零食量贩占比高 [7] - 崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在华南区域铺开 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3,463|4,289|5,313|6,675| |非流动资产|4,656|4,626|4,634|4,593| |资产总计|8,119|8,915|9,947|11,267| |流动负债|2,299|2,292|2,357|2,501| |非流动负债|1,123|1,123|1,123|1,123| |负债合计|3,422|3,414|3,479|3,624| |归属母公司股东权益|4,687|5,494|6,464|7,645| |少数股东权益|10|7|3|(2)| |所有者权益合计|4,697|5,501|6,467|7,644| |负债和股东权益|8,119|8,915|9,947|11,267| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,048|3,499|3,993|4,701| |营业成本(含金融类)|924|1,048|1,172|1,345| |税金及附加|177|193|220|259| |销售费用|750|861|963|1,120| |管理费用|204|227|260|306| |研发费用|100|115|132|150| |财务费用|26|24|6|12| |加:其他收益|57|14|16|19| |投资净收益|2|2|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(2)|(2)|(1)|(1)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|923|1,044|1,256|1,528| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|923|1,044|1,256|1,528| |减:所得税|207|240|289|351| |净利润|716|804|967|1,176| |减:少数股东损益|(3)|(3)|(4)|(5)| |归属母公司净利润|719|807|971|1,181| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.69|0.77|0.92|1.13| |EBIT|947|1,054|1,247|1,522| |EBITDA|1,163|1,387|1,593|1,968| |毛利率(%)|69.67|70.05|70.66|71.40| |归母净利率(%)|23.59|23.06|24.31|25.12| |收入增长率(%)|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润增长率(%)|(11.15)|12.20|20.30|21.68| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|673|1,527|1,321|1,664| |投资活动现金流|(883)|(302)|(354)|(404)| |筹资活动现金流|230|(53)|(53)|(53)| |现金净增加额|19|1,172|915|1,208| |折旧和摊销|216|333|346|445| |资本开支|(836)|(303)|(353)|(403)| |营运资本变动|(259)|337|(45)|(11)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|4.30|5.07|5.99|7.12| |最新发行在外股份（百万股）|1,049|1,049|1,049|1,049| |ROIC(%)|11.32|10.96|11.58|12.53| |ROE - 摊薄(%)|15.34|14.69|15.02|15.45| |资产负债率(%)|42.15|38.30|34.98|32.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|38.41|34.23|28.46|23.39| |P/B（现价）|6.12|5.19|4.39|3.70| [10]