公司发展历程 - 公司起源于2000年通过固定电话提供桶装啤酒配送服务，形成初始商业模式[3] - 2014年正式创立"Call酒么"零售门店，抓住啤酒消费线上化趋势和线下渠道真空[3] - 2018年GMV达1.8亿元，前置仓覆盖广西全区[5] - 2022年GMV突破20亿元，完成A+轮融资[5] - 2024年GMV超40亿元，前置仓达2000个，覆盖18省500市县[2][7] 商业模式创新 - 首创"15分钟同城送酒"即时零售模式，自建商城/供应链/配送体系[5] - 构建"天网+地网"闭环：整合APP/小程序/第三方平台流量+2000前置仓网络[14] - 实现全链路控制：线上下单-前置仓响应-15分钟送达（超时自动赔付）[9][14] 核心运营数据 - 过去十年复合增长率约60%[8] - 配送团队超12000人，服务半径1.5公里[2][9] - 会员体系沉淀3000万+用户画像，复购率超行业均值[12] - 与600余家品牌方直连合作，建立全程溯源体系[9] 行业竞争壁垒 - 专注酒水垂直领域，避开与综合电商平台直接竞争[6][7] - 独创"快多真省"优势：履约时效/品类齐全/正品保障/价格稳定[9] - 大数据系统动态调拨库存，私域流量贡献主要营收[12] 供应链合作策略 - 与百威/雪花/青岛等600+品牌形成战略同盟，共同开发自有产品[10] - 严格维护品牌价格体系，十余年未被停货[11] - 被习酒等品牌列为重点支持渠道[15] 行业影响与展望 - 验证垂直品类即时零售可行性，或改变酒水万亿市场格局[14] - 从"15分钟送达"向"全场景酒水服务"升级[2][17] - 中国酒类流通协会认可其创新驱动价值[16]

酒类即时零售市场概况 - 酒类即时零售市场规模从2023年不到200亿元增长至2024年约360亿元，预计2027年达1000亿元，渗透率从1%提升至6% [8] - 美团闪购"6・18"期间白酒成交额同比增长超10倍，洋酒销售额翻倍，1919酒类直供和歪马送酒成交额分别增长近5倍和超3倍 [8] - 行业进入爆发期，茅台、泸州老窖等头部酒企加速布局，茅台酱香酒接入美团闪购超50家北京门店，泸州老窖在抖音上线"小时达"新店 [4][9] 产品结构与消费特征 - 低客单价、高频率的啤酒占即时零售主导，酒小二销售额中啤酒占比60%，酒快供数据显示小酒(啤酒/潮饮)占比超70% [5][13] - 白酒即时零售客单价集中在200元以内，中高端白酒仍依赖传统经销商渠道 [15] - 消费者选择即时零售主要考虑便利性(30分钟送达)和品质保障，价格敏感型用户会对比线上线下价差 [8][14] 渠道变革与行业影响 - 即时零售推动传统酒商从批发生意转向服务型零售，烟酒店和中小经销商面临转型压力，部分转向加盟或关闭实体店 [10] - 连锁酒商(如1919)通过"前置仓+平台合作"模式抓住增量，安徽某配送站点单日利润可达4000-5000元 [10][18] - 价格透明化和平台补贴挤压利润，部分经销商质疑平台数据真实性，名酒乱价问题导致厂家要求回收货品 [11] 运营策略与盈利模式 - 需平衡引流产品与高毛利产品组合，控制低价产品比例并通过私域运营提升价值 [22] - 采用差异化供应链策略：后置仓模式降低投资，线上线下产品条码/容量区分以维护价格体系 [21][22] - 平台补贴由品牌方共同承担，商户通过高毛利商品搭配、履约返佣和配送分成弥补利润 [18] 未来发展方向 - "酒+"场景化销售(如酒饮搭配)和年轻化产品成为差异化竞争点 [23][24] - 专家预测平台与线下渠道将长期共存，经销商需转型为供应链节点或深耕高端体验 [20][24] - 行业需建立数字化能力，淘汰低效经销商，形成"平台毛细血管+高端护城河"双轨模式 [5][10]

酒类即时零售市场现状 - 酒类即时零售市场近期再次火爆，各大电商平台入局推动行业热度提升[1] - 2023年上半年酒水即时零售交易额同比增长65%，满足消费者即享即饮需求[1] - 电商直播平台如抖音、快手的酒水专场渗透力持续提升，头部主播单场白酒专场销售额屡破亿元[1] 电商平台表现与影响 - 2023年"6·18"期间京东酒类业务成交额同比增长40%，茅台高端系列销售额增长500%，五粮液高端系列增长200%[9] - 电商平台通过百亿补贴拉低白酒价格，普通五粮液产品价格跌破800元/瓶[3] - 美团闪购数据显示2023年酒类即时零售渗透率约1%，市场规模近200亿元，预计2027年渗透率达6%，规模突破千亿元[9] 传统酒类流通企业布局 - 酒便利2010年推出"20分钟送达"服务，采用"互联网平台+呼叫中心+实体门店+配送"模式[4] - 1919于2013年开通"19分钟送达"服务，近年孵化吃喝App主打酒类即时零售场景[4] - 1919在2018年获得阿里20亿元注资，但资金已用完并于2023年新三板退市[8] 传统企业面临挑战 - 1919在2016-2022年持续亏损，2022年净利润-364.84万元[8] - 酒便利2022-2024年三年中有两年亏损，2022年-2028.71万元，2024年-1.09亿元[8] - 传统企业面临用户数量有限、配送体系不健全、自建体系投入过大等问题[8][9] 行业转型与应对策略 - 1919发布全新商业模式升级方案，聚焦"餐酒融合"，计划年底前淘汰50%不符合标准加盟店[13] - 华致酒行规划发展三大业态，拓展酒类O2O和即时零售业务，突出性价比[16] - 行业建议传统经销商转型方向包括提供餐饮消费、社交服务、拥抱即时零售风口[12] 未来发展趋势 - 即时零售已成为全行业标准履约配置，终端实体店数量可能下降但服务效率将提升[16] - 酒类消费场景变化，即饮场景增多推动即时零售需求增长[11] - 电商平台基础设施优势明显，传统企业需注意投入产出平衡[9][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用平台资源和配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展 [7] - 预调酒业务将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，预计开发8 - 20度新品满足强酒感度客户需求，力争全年实现正增长；威士忌业务25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利 [7] - 维持2025 - 2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、 +18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,264|3,048|3,499|3,993|4,701| |同比（%）|25.85|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润（百万元）|809.42|719.14|806.85|970.60|1,181.04| |同比（%）|55.28|(11.15)|12.20|20.30|21.68| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.77|0.92|1.13| |P/E（现价&最新摊薄）|34.12|38.41|34.23|28.46|23.39|[1] 市场数据 - 收盘价26.32元，一年最低/最高价15.00/31.70元，市净率5.89倍，流通A股市值18,897.33百万元，总市值27,619.39百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本1,049.37百万股，流通A股717.98百万股 [6] 相关研究 - 2025年4月29日发布《百润股份(002568)：2024年报及2025年一季报业绩点评：全年业绩符合预期，期待威士忌动能释放》；2025年2月21日发布《百润股份(002568)：威士忌起航加速，贡献成长新动能》 [7] 事件 - 5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台 [7] 酒类即时零售市场情况 - 伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，可将传统四级链路压缩为三级甚至两级，实现核心城市1小时送达；2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6% [7] 歪马送酒平台情况 - 歪马送酒为美团旗下酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务；截至2024年底，在全国拥有超1000家门店，覆盖多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席 [7] 公司产品情况 - 威士忌产品中，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高；崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在华南区域铺开 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,463|4,289|5,313|6,675| |非流动资产（百万元）|4,656|4,626|4,634|4,593| |资产总计（百万元）|8,119|8,915|9,947|11,267| |流动负债（百万元）|2,299|2,292|2,357|2,501| |非流动负债（百万元）|1,123|1,123|1,123|1,123| |负债合计（百万元）|3,422|3,414|3,479|3,624| |归属母公司股东权益（百万元）|4,687|5,494|6,464|7,645| |少数股东权益（百万元）|10|7|3|(2)| |所有者权益合计（百万元）|4,697|5,501|6,467|7,644| |负债和股东权益（百万元）|8,119|8,915|9,947|11,267| |营业总收入（百万元）|3,048|3,499|3,993|4,701| |营业成本(含金融类)（百万元）|924|1,048|1,172|1,345| |税金及附加（百万元）|177|193|220|259| |销售费用（百万元）|750|861|963|1,120| |管理费用（百万元）|204|227|260|306| |研发费用（百万元）|100|115|132|150| |财务费用（百万元）|26|24|6|12| |加:其他收益（百万元）|57|14|16|19| |投资净收益（百万元）|2|2|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(2)|(2)|(1)|(1)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|923|1,044|1,256|1,528| |营业外净收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|923|1,044|1,256|1,528| |减:所得税（百万元）|207|240|289|351| |净利润（百万元）|716|804|967|1,176| |减:少数股东损益（百万元）|(3)|(3)|(4)|(5)| |归属母公司净利润（百万元）|719|807|971|1,181| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.69|0.77|0.92|1.13| |EBIT（百万元）|947|1,054|1,247|1,522| |EBITDA（百万元）|1,163|1,387|1,593|1,968| |毛利率(%)|69.67|70.05|70.66|71.40| |归母净利率(%)|23.59|23.06|24.31|25.12| |收入增长率(%)|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润增长率(%)|(11.15)|12.20|20.30|21.68| |经营活动现金流（百万元）|673|1,527|1,321|1,664| |投资活动现金流（百万元）|(883)|(302)|(354)|(404)| |筹资活动现金流（百万元）|230|(53)|(53)|(53)| |现金净增加额（百万元）|19|1,172|915|1,208| |折旧和摊销（百万元）|216|333|346|445| |资本开支（百万元）|(836)|(303)|(353)|(403)| |营运资本变动（百万元）|(259)|337|(45)|(11)| |每股净资产(元)|4.30|5.07|5.99|7.12| |最新发行在外股份（百万股）|1,049|1,049|1,049|1,049| |ROIC(%)|11.32|10.96|11.58|12.53| |ROE - 摊薄(%)|15.34|14.69|15.02|15.45| |资产负债率(%)|42.15|38.30|34.98|32.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|38.41|34.23|28.46|23.39| |P/B（现价）|6.12|5.19|4.39|3.70|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用平台资源助推烈酒业务放量发展 [7] - 预调酒业务将继续打造358度产品矩阵，开发8 - 20度新品，力争全年实现正增长；威士忌业务招商进展顺利，锚定全年目标奋进 [7] - 维持2025 - 2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、 +18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,264|3,048|3,499|3,993|4,701| |同比（%）|25.85|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润（百万元）|809.42|719.14|806.85|970.60|1,181.04| |同比（%）|55.28|(11.15)|12.20|20.30|21.68| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.77|0.92|1.13| |P/E（现价&最新摊薄）|34.12|38.41|34.23|28.46|23.39| [1] 市场数据 - 收盘价26.32元，一年最低/最高价15.00/31.70元，市净率5.89倍，流通A股市值18,897.33百万元，总市值27,619.39百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本1,049.37百万股，流通A股717.98百万股 [6] 相关研究 - 2025年4月29日发布《百润股份(002568)：2024年报及2025年一季报业绩点评：全年业绩符合预期，期待威士忌动能释放》 [7] - 2025年2月21日发布《百润股份(002568)：威士忌起航加速，贡献成长新动能》 [7] 事件 - 5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台 [7] 酒类即时零售市场情况 - 伴随消费习惯转变，即时零售成为关键赛道，可压缩链路，实现核心城市1小时送达 [7] - 2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6% [7] 歪马送酒平台情况 - 为美团旗下酒水即时零售品牌，主打自建配送体系，提供最快15分钟可达送酒服务 [7] - 截至2024年底，在全国拥有超1000家门店，覆盖多个省市，在酒类即时零售赛道占据重要一席 [7] 公司产品情况 - 百利得系列威士忌定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商多，终端门店中便利店、零食量贩占比高 [7] - 崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在华南区域铺开 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3,463|4,289|5,313|6,675| |非流动资产|4,656|4,626|4,634|4,593| |资产总计|8,119|8,915|9,947|11,267| |流动负债|2,299|2,292|2,357|2,501| |非流动负债|1,123|1,123|1,123|1,123| |负债合计|3,422|3,414|3,479|3,624| |归属母公司股东权益|4,687|5,494|6,464|7,645| |少数股东权益|10|7|3|(2)| |所有者权益合计|4,697|5,501|6,467|7,644| |负债和股东权益|8,119|8,915|9,947|11,267| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,048|3,499|3,993|4,701| |营业成本(含金融类)|924|1,048|1,172|1,345| |税金及附加|177|193|220|259| |销售费用|750|861|963|1,120| |管理费用|204|227|260|306| |研发费用|100|115|132|150| |财务费用|26|24|6|12| |加:其他收益|57|14|16|19| |投资净收益|2|2|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(2)|(2)|(1)|(1)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|923|1,044|1,256|1,528| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|923|1,044|1,256|1,528| |减:所得税|207|240|289|351| |净利润|716|804|967|1,176| |减:少数股东损益|(3)|(3)|(4)|(5)| |归属母公司净利润|719|807|971|1,181| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.69|0.77|0.92|1.13| |EBIT|947|1,054|1,247|1,522| |EBITDA|1,163|1,387|1,593|1,968| |毛利率(%)|69.67|70.05|70.66|71.40| |归母净利率(%)|23.59|23.06|24.31|25.12| |收入增长率(%)|(6.61)|14.80|14.11|17.74| |归母净利润增长率(%)|(11.15)|12.20|20.30|21.68| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|673|1,527|1,321|1,664| |投资活动现金流|(883)|(302)|(354)|(404)| |筹资活动现金流|230|(53)|(53)|(53)| |现金净增加额|19|1,172|915|1,208| |折旧和摊销|216|333|346|445| |资本开支|(836)|(303)|(353)|(403)| |营运资本变动|(259)|337|(45)|(11)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|4.30|5.07|5.99|7.12| |最新发行在外股份（百万股）|1,049|1,049|1,049|1,049| |ROIC(%)|11.32|10.96|11.58|12.53| |ROE - 摊薄(%)|15.34|14.69|15.02|15.45| |资产负债率(%)|42.15|38.30|34.98|32.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|38.41|34.23|28.46|23.39| |P/B（现价）|6.12|5.19|4.39|3.70| [10]