报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$8.82 [2] 报告的核心观点 - 石药集团2025年一季度业绩基本触底，集采和医保谈判风险基本出清，看好创新药放量 [4] - 多比重磅授权交易有望在年内落地，成为公司新药研发能力的强大背书，里程碑和销售分成收入有望成常态化收入重要组成部分 [5][7] - 略微调整公司2025/26年收入和归母净利润预测，根据可比公司2026财年PE，给予石药2026财年18.2倍PE，目标价HKD8.82 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年一季度实现收入70亿元（同比-22%），成药收入55亿元（同比-27%），原料药收入10.7亿元（同比+15%），功能食品及其他业务4.4亿元（同比-9%） [3] - 毛利率67.1%（同比-5.2pct），研发费用13亿元（同比+11%），研发费用率18.6%（同比+5.5pct），管理费用率3.3%（同比-0.4pct），销售费用率23.7%（同比-9.3pcts），归母净利润14.8亿元（同比-8%），整体符合预期 [3] 点评 - 成药业务受集采和医保谈判影响各板块同比下滑，原料药受益于维C产品量价齐升 [4] - 一季度剔除授权收入后成药业务收入48亿元（同比-37%，环比-5%），神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸系统、消化代谢板块收入均有不同程度下滑，授权收入7.2亿元 [4][6] - 原料药收入10.7亿元（同比+15%），维C销售收入同比增加25%至6.1亿元，功能食品及其他业务收入4.4亿元（同比-9%），受咖啡因需求及价格下跌影响 [4] 多比重磅授权交易 - 管理层正就包括SYS6010 (EGFR ADC)在内的三项潜在交易磋商，一项预计6月完成，每项潜在交易付款合计可能达约50亿美元 [5] - SYS6010有望成2025年下半年交易总金额最大的对外授权交易，首付款有望达5 - 10亿美元，已启动相关III期临床试验，将与美国FDA沟通海外适应症三期临床细节 [7] - 另外两单交易可能与多个领先创新平台有关，潜力较大资产包括ADC、小分子、siRNA平台部分产品 [7] 估值 - 调整2025/26年收入预测至313/325亿元（同比+8.0%/+3.9%），归母净利润预测至56/57亿元（原为58/53亿元，同比+29.4%/+1.9%） [8] - 根据可比公司2026财年PE，给予石药2026财年18.2倍PE，根据2026年预测EPS 0.49港元，目标价HKD8.82(+48%) [8]

报告公司投资评级 - 维持石药集团中性评级，目标价5.8港元，潜在涨幅14.6% [1][2][6] 报告的核心观点 - 石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务小幅承压；2025年多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长；当前前瞻市盈率11倍，对应2024 - 27年11%的利润CAGR，估值合理，后续上行空间有限 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.34港元，市值582.27亿港元，日均成交量2.14亿，年初至今变化5.86%，200天平均价5.09港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29,600（较前预测-1.0%）|31,594（较前预测+0.2%）|33,320| |毛利润（百万元人民币）|20,868（较前预测-3.8%）|22,432（较前预测-2.4%）|23,824| |毛利率|70.5%（较前预测-2.1ppt）|71.0%（较前预测-1.9ppt）|71.5%| |归母净利润（百万元人民币）|4,754（较前预测-4.4%）|5,324（较前预测-2.3%）|5,895| |净利率|16.1%（较前预测-0.6ppt）|16.9%（较前预测-0.4ppt）|17.7%|[5] 业绩分析 - 2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采影响走弱，中枢神经板块边际改善；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，受VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响 [6] 未来展望 - 2025年收入有望正增长，因多美素库存稳定、神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量、新品/次新品持续放量 [6] 研发进展 - 2025年有望上市7个新产品/新适应症，提交至少11个新上市申请；EGFR ADC在中美同时推进注册研究 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|29,600|31,594|33,320| |毛利|22,177|20,299|20,868|22,432|23,824| |净利润|5,873|4,328|4,754|5,324|5,895|[11] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|46,282|44,389|45,998|47,881|49,901| |总负债|11,264|10,523|10,608|10,784|10,915| |股东权益|33,203|32,265|33,666|35,236|36,975|[11] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4,179|4,682|5,347|5,719|6,339| |投资活动现金流|607|-2,536|-2,588|-2,762|-2,913| |融资活动现金流|-2,301|-3,277|-3,352|-3,754|-4,157| |年末现金|10,491|9,359|8,767|7,969|7,238|[12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.412|0.461|0.511| |毛利率（%）|70.5|70.0|70.5|71.0|71.5| |净利率（%）|18.7|14.9|16.1|16.9|17.7| |ROA（%）|12.7|9.8|10.3|11.1|11.8| |ROE（%）|16.8|12.8|13.4|14.4|15.1| |流动比率|2.6|2.3|2.3|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|149.2|153.8|163.6| |应收账款周转天数|110.9|115.7|118.6|118.9|119.3| |应付账款周转天数|111.9|109.5|112.8|114.5|115.5|[12] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家公司评级为买入，部分为中性或沽出，石药集团评级为中性 [10]

报告公司投资评级 - 维持石药集团中性评级，目标价5.8港元，潜在涨幅14.6% [1][2][6] 报告的核心观点 - 石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务小幅承压；2025年多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长；当前前瞻市盈率11倍，对应2024 - 27年11%的利润CAGR，估值合理，后续上行空间有限 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.34港元，市值582.27亿港元，日均成交量2.14亿，年初至今变化5.86%，200天平均价5.09港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29,600（较前预测-1.0%）|31,594（较前预测+0.2%）|33,320| |毛利润（百万元人民币）|20,868（较前预测-3.8%）|22,432（较前预测-2.4%）|23,824| |毛利率|70.5%（较前预测-2.1ppt）|71.0%（较前预测-1.9ppt）|71.5%| |归母净利润（百万元人民币）|4,754（较前预测-4.4%）|5,324（较前预测-2.3%）|5,895| |净利率|16.1%（较前预测-0.6ppt）|16.9%（较前预测-0.4ppt）|17.7%|[5] 业绩分析 - 2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），各主要业务板块下滑；成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采影响走弱，中枢神经板块边际改善；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，受VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响 [6] 未来展望 - 2025年收入有望正增长，因多美素库存稳定、神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量、新品/次新品持续放量；新管线有序推进，2025年有望上市7个新产品/新适应症，提交至少11个新上市申请，EGFR ADC进入全球注册临床阶段 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|29,600|31,594|33,320| |毛利|22,177|20,299|20,868|22,432|23,824| |经营利润|7,016|5,366|5,499|6,170|6,850| |净利润|5,873|4,328|4,754|5,324|5,895|[11] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|46,282|44,389|45,998|47,881|49,901| |总负债|11,264|10,523|10,608|10,784|10,915| |股东权益|33,203|32,265|33,666|35,236|36,975|[11] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4,179|4,682|5,347|5,719|6,339| |投资活动现金流|607|-2,536|-2,588|-2,762|-2,913| |融资活动现金流|-2,301|-3,277|-3,352|-3,754|-4,157| |年末现金|10,491|9,359|8,767|7,969|7,238|[12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.412|0.461|0.511| |毛利率（%）|70.5|70.0|70.5|71.0|71.5| |净利率（%）|18.7|14.9|16.1|16.9|17.7| |ROA（%）|12.7|9.8|10.3|11.1|11.8| |ROE（%）|16.8|12.8|13.4|14.4|15.1| |流动比率|2.6|2.3|2.3|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|149.2|153.8|163.6| |应收账款周转天数|110.9|115.7|118.6|118.9|119.3| |应付账款周转天数|111.9|109.5|112.8|114.5|115.5|[12] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家公司评级为买入，部分为中性或沽出；石药集团评级中性，收盘价5.06港元，目标价5.80港元，潜在涨幅14.6% [10]