财务表现 - 公司首三季收入198.9亿元，按年下跌12.3% [1] - 公司首三季净利润35.1亿元，按年下跌7.1% [1] - 公司第三季收入重回增长，利润为9.6亿元 [1] - 第三季内生利润估测近6亿元 [1] 业务分析 - 第三季成药业务剔除授权收入后降幅缩窄 [1] - 多美素集采影响逐步消散 [1] - 第四季看好奥马珠、铭覆乐等新品持续市场开拓，收入端有望按季持续改善 [1] 盈利预测与估值调整 - 2025年净利润预期由57.53亿元下调至45.52亿元 [1] - 2026年净利润预期由57.83亿元下调至46.28亿元 [1] - 2027年净利润预期由67.71亿元下调至50.29亿元 [1] - 目标价由16.48港元降至12.75港元 [1] 发展前景与催化剂 - 维持对公司"买入"评级 [1] - 看好EGFR ADC的重磅出海潜力 [1] - 公司其他技术平台存在BD机会及潜在重磅管线数据读出 [1]

财务业绩表现 - 公司首三季收入198.9亿元，按年下跌12.3% [1] - 公司首三季净利润35.1亿元，按年下跌7.1% [1] - 公司第三季利润为9.6亿元，其中近6亿元为估测内生利润 [1] - 公司第三季收入重回增长，主要因成药业务剔除授权收入后降幅缩窄，且多美素集采影响逐步消散 [1] 未来展望与产品管线 - 展望第四季，在奥马珠、铭覆乐等新品持续市场开拓背景下，公司收入端预计按季持续改善 [1] - 公司EGFR ADC具备重磅出海潜力 [1] - 公司其他技术平台存在BD机会，并有潜在重磅管线数据读出 [1] 盈利预测与目标价调整 - 2025年净利润预期由57.53亿元下调至45.52亿元 [1] - 2026年净利润预期由57.83亿元下调至46.28亿元 [1] - 2027年净利润预期由67.71亿元下调至50.29亿元 [1] - 目标价由16.48港元下调至12.75港元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对石药集团维持"买入"评级 [7] - 目标价为12.75港币，相较于2025年11月20日7.72港币的收盘价有显著上行空间 [7][10] - 核心观点认为公司第三季度收入重回增长，创新药管线进展积极，看好其成药业务在2026年回归正增长及重磅药物的出海潜力 [1] 第三季度财务表现 - 2025年1-9月累计收入198.9亿元，同比下降12.3%，但第三季度单季收入实现同比增长3.4%，环比增长5.7%，重回增长轨道 [1] - 2025年1-9月归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，但第三季度单季利润同比大幅增长27%至9.6亿元 [1] - 第三季度收入增长主要驱动因素包括：成药业务剔除授权收入后降幅显著缩窄、与阿斯利康AI平台及Lp(a)小分子合作的预付款确认约4.65亿元 [1] 成药业务展望 - 2025年1-9月成药业务收入同比下降17.2%，但第三季度单季内生收入（剔除BD收入）同比降幅收窄至7.5% [2] - 预计成药内生收入将在2026年回归正增长，依据是第十四批集采无大品种纳入、已上市重磅药物市场开拓、以及多款新品有望在2026年获批上市 [2] - 重点关注的已上市及即将上市产品包括铭复乐、美洛昔康纳晶、TG103、HER2双抗、白紫II等 [2] 核心管线与BD进展 - EGFR ADC被视为重磅出海品种，其海内外临床研究稳步推进，包括在国内拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼一线治疗等，预计在2025年底至2026年上半年有出海潜力 [3] - 2025年被视为公司BD元年，1-9月已确认BD收入15.4亿元，报告预计公司深厚的研发布局将为2026年持续BD推进提供支撑 [4] - 创新管线布局广泛，涵盖肿瘤（双抗及ADC）、代谢、自身免疫及小核酸药物等多个领域 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.40元、0.44元 [5] - 估值基于2026年29倍市盈率，目标价12.75港币，报告指出该估值较可比公司2026年平均32倍市盈率存在折价 [5] 可比公司与财务指标 - 可比公司先声药业、瀚森制药、中国生物制药2026年预测市盈率平均值约为32倍 [11] - 预测公司2025年至2027年营业收入将逐步改善，增长率分别为-0.51%、8.04%、8.25% [10] - 预测公司2025年至2027年净利润率分别为15.77%、14.84%、14.90%，净资产收益率（ROE）分别为13.73%、13.14%、13.24% [10]

创新药板块市场表现 - 2025年上半年中国创新药对外授权交易总金额近660亿美元，超过2024年全年的519亿美元，至9月交易金额突破1000亿美元，同比增长170% [2] - 交易数量和单笔金额双双创下历史新高，大额授权交易频现 [3] - 恒瑞医药股价从年初65元/股涨至11月底98元/股，涨幅达50.77%，市值突破5000亿元；百济神州总市值一度突破6000亿元 [4] - 舒泰神年内股价涨幅高达565.32%，一品红涨幅347.30%，创新药企业成为年内翻倍股最多的行业板块 [4] 创新药企业业绩驱动因素 - 恒瑞医药2025年上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；净利润44.5亿元，同比增长29.67%；创新药收入95.61亿元，占营业收入比重60.66% [5] - 人口老龄化加剧，慢性病、肿瘤等疾病发病率上升，老年人群人均医疗费用支出是中青年人群的3-5倍，对创新药需求迫切 [12] - 我国慢性疾病患者人数已超过3亿，罕见病患者人数超过2000万，为创新药提供广阔市场 [12] - AI、大数据等前沿技术与医药研发深度融合，晶泰科技智能实验平台使人效提升5倍，数据收集能力提升40倍，显著缩短研发周期 [6] 创新药产业资金支持 - 2019-2025年中国创新药产业在一、二级市场累计融资规模已超过万亿元 [7] - 恒瑞医药2025年上半年研发投入35.56亿元，同比增长18.65%，占营业收入22.56% [14] 传统药企面临的挑战 - 2025年上半年医药行业全板块营业收入同比下降3.06%，扣非归母净利润同比下降12.50% [8] - 化学制药板块营收下降3.22%至2714亿元，净利润257亿元，同比下降7.47%；中药板块营收超1780亿元，同比下滑超5% [8] - 疫苗板块营收和扣非归母净利润分别同比下降58.0%和128.6%，受HPV疫苗、流感疫苗等竞争加剧和需求下滑影响 [8] - 集采政策持续压缩利润空间，石药集团多美素在2025年第十批国采降价89%，尽管销量增长12%，但收入贡献同比减少78% [9] 传统药企转型困境 - 石药集团近五年累计研发投入超150亿元，仅有12款产品递交上市申请，其中Ⅲ期临床以上阶段的创新药不足5款 [10] - 创新药研发周期长、风险高，临床试验失败率高达80%以上，传统药企面临投入与产出失衡的困境 [10][15] 创新药市场竞争态势 - 创新药研发平均需要10-15年时间，临床试验失败率高达80%以上 [15] - 热门靶点领域同质化竞争严重，如PD-1抑制剂国内多家企业产品获批上市，引发价格战 [15] - 在资本追捧下，部分创新药企业估值已远超实际价值，存在估值泡沫风险 [15]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从10.2港币上调至12.7港币 对应31%上涨空间 [3][9][16] 核心观点 - 上半年业绩基本符合预期 收入132.7亿元同比下降18.5% 归母净利润25.5亿元同比下降15.6% [5][12] - 业绩疲软主要因核心肿瘤产品受集采影响 成药板块销售额下降 [5][12] - 创新管线进展顺利 研发费用26.8亿元同比增长5.5% 研发费用率提升4.6个百分点至20.2% [8][15] - 达成多项对外授权协议 首付款合计2.6亿美元 里程碑付款合计94.5亿美元 [7][14] - 预计下半年将达成另外两项BD交易 每项交易对价约50亿美元 [7][14] 财务表现 - 综合毛利率同比下降6.0个百分点至65.6% [5][12] - 成药板块销售贡献从83.2%下降至77.2% [5][12] - 销售费用率同比下降6.4个百分点至23.0% [5][12] - 每股盈利预测上调：2025年从0.44元至0.46元 2026年从0.46元至0.49元 2027年从0.51元至0.53元 [9][16] 业务板块分析 - 成药板块销售额同比下降24.4%至102.5亿元 含授权费收入10.8亿元 [6][13] - 肿瘤产品销售额同比下降60.8%至10.5亿元 占成药板块10.3% [6][13] - 神经系统疾病产品销售额同比下降28.3% [6][13] - 维生素C原料药业务收入同比增长21.6%至12.0亿元 [6][13] - 抗生素原料药业务收入维持稳定 同比增长0.9%至8.79亿元 [6][13] - 功能食品及其他业务收入同比增长8.0%至9.51亿元 [6][13] 研发管线进展 - 27项核心管线产品进入II/III期关键临床 包含11款生物制剂、10款化药和6款新型制剂 [8][15] - SYS6010(EGFR ADC)正在开发多项适应症 包括EGFR突变NSCLC、EGFR野生型NSCLC、BC、GC等 [8][15] - 国内开发：针对2L EGFR突变NSCLC的三期临床试验预计2026年递交上市申请 [8][15] - 与奥希替尼联合疗法针对1L EGFR突变NSCLC的Ib/III期临床试验预计2025年底进入三期 [8][15] - 海外开发：正在准备两项三期临床试验 包括3L及以上EGFR突变NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC [8][15]

核心观点 - 招银国际上调石药集团目标价至12.11港元并维持买入评级 因预期公司通过药物授权交易持续创造收益且下半年业绩将改善 [1][2] 财务表现 - 中期核心收益同比下跌25%至122亿元人民币 扣除药物授权贡献后符合预期 [2] - 第二季核心收益同比下跌22% 主要受丁苯酞销售疲软及多美素与津优力集采影响 [2] - 管理层预计下半年核心收益较上半年改善 产品销售增长至少5% [2] 药物授权业务 - 自去年底已取得6项对外授权协议 管理层预期下半年再达成2项大规模授权 每项价值超过50亿美元 [2] - 公司拥有40至50项具备对外授权潜力的资产 覆盖纳米粒子制剂、抗体药物偶联物、siRNA及抗体与融合蛋白等技术平台 [2] - 招银国际预计公司在中长期可持续通过对外授权产生收益 [2] 目标价调整 - 目标价由10.08港元上调至12.11港元 维持买入评级 [2]

财务表现 - 公司中期核心收益同比下跌25%至122亿元人民币 扣除药物授权贡献后符合预期 [1] - 第二季度核心收益同比下跌22% 主要受丁苯酞销售疲软及多美素与津优力集采影响 [1] - 管理层预计下半年核心收益较上半年改善 产品销售增长至少5% [1] 业务发展 - 公司自去年底已取得6项对外授权协议 管理层预期下半年将再有2项大规模授权 每项价值超过50亿美元 [1] - 公司建立广泛专有技术平台 涵盖纳米粒子制剂 抗体药物偶联物 siRNA及抗体与融合蛋白 [1] - 公司拥有40至50项资产具对外授权潜力 预计中至长期可持续产生对外授权收益 [1] 投资评级 - 招银国际上调公司目标价 由10.08港元上调至12.11港元 维持买入评级 [1]

投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]

核心观点 - 公司股价表现强劲 市值较年初增长超600亿港元 但上半年营收和净利润均同比下滑超10% [2] - 公司通过多项创新药授权交易累计合同金额达97.1亿美元 授权收入达10.75亿元 成为新增长动力 [3][4][6] - 公司研发投入累计超230亿元 覆盖肿瘤、减肥药GLP-1、ADC等热门领域 并采用AI技术提升研发效率 [7][9][16] 财务表现 - 上半年营收132.73亿元 同比下滑18.5% 其中成药业务收入102.48亿元 同比下滑24.4% [2][3][21] - 上半年净利润25.48亿元 同比下滑15.6% 基本每股盈利同比下滑27.9% [3] - 原料产品收入20.75亿元 同比增长11.9% 功能食品及其他收入9.51亿元 同比增长8.0% [3] 业务转型与创新药进展 - 公司受药品集采冲击 传统核心产品降价导致业绩下滑 正从仿制药向创新药转型 [3][18][20] - 在研创新药和创新制剂200余项 160余个临床试验进行中 III期临床试验近60项 [23] - 预计到2028年底将有50多款新药或新适应症申报上市 管线规模全球排名第19位 中国公司中排名第3 [24][25] 授权交易与合作 - 与韩国LigaChem达成两项新型抗体ADC全球授权 [4] - 与阿斯利康达成两项合作 首付款1.1亿美元 潜在交易总额超53亿美元 [4][17] - 与Madrigal就口服GLP-1受体激动剂SYH2086达成授权 首付款1.2亿美元 里程碑付款最高达19.55亿美元 [6] - 与百济神州达成SYH2039授权交易 总金额18.35亿美元 [15] 研发投入与技术平台 - 2020年至2025年上半年累计研发投入超230亿元 [7] - 拥有纳米制剂、mRNA、ADC、小分子、长效注射剂等八大技术平台 [7] - AI药物设计平台使新药早期发现时间缩短超30% 研发成功率提高50%-60% [16] 重点产品管线 - 司美格鲁肽注射液上市申请获受理 采用全化学合成法制备 纯度更高 [11][12] - GLP-1受体激动剂TG103针对肥胖及糖尿病适应症推进中 交易潜力超15亿美元 [13] - SYS6010用于治疗晚期非小细胞肺癌 获美国FDA三项快速通道资格 潜在交易总额近50亿美元 [26][27] - JMT106用于治疗晚期实体瘤 潜在交易总额约10-15亿美元 [28]

财务表现 - 2025年中期收入总额132.73亿元人民币 同比减少18.5% [1] - 公司拥有人应占溢利25.48亿元人民币 同比减少15.64% [1] - 每股基本盈利22.29分 拟派发中期股息每股14港仙 低于上年同期16港仙 [1] 盈利能力 - 毛利率较去年同期下降6.0个百分点至65.6% [1] - 成药业务收入占比减少导致毛利率下降 [1] 业务影响 - 收入减少主要因多美素和津优力两款产品被纳入集中采购 [1]