报告核心观点 6月5日港股受市场情绪回暖推动进一步上攻，低估值且具高增长潜力的恒生科技指数短期内或有较好表现；美国经济景气度在关税阴霾下继续放缓；环保新能源及公共事业行业整体上升但相对落后大市，提议吸纳火电港股；石药集团一季度产品销售承压，未来有望达成多项授权获授权费收入 [1][2][5] 每日大市点评 - 6月5日市场憧憬中美元首通话，情绪回暖推动港股上攻，恒生指数升253点或1.1%，收报23,906点，创3月20日以来收市新高，恒生科指升1.9%，收报5,319点，大市成交2,220亿港元，港股通净流入7.4亿港元 [1] - 盘面板块轮动明显，“新消费”及生物医药回吐，老铺黄金大跌9.1%，生物医药股获利回吐，存量资金回流AI、软件、消费电子等，香港地产股强势，恒基地产升4.5%，太古地产创超一年新高 [1] - 关税战及地缘政治风险纾缓、离岸人民币走强支撑港股，预计恒生科技指数短期内表现较好 [1] 宏观动态 - 美国服务业景气度自2024年6月以来再度收缩，5月ISM服务业PMI跌至49.9%，新订单指数按月大跌5.9个百分点至46.4%，为2022年12月以来最低，就业指数升至50.7% [2] - 5月ISM服务业与Markit服务业PMI走势背离，ISM服务业涉及国际企业，更易受关税不确定性影响，结合制造业PMI，美国经济景气度在关税阴霾下放缓 [2] 行业动态 新消费 - 新消费龙头股回调，老铺黄金冲破1000港元大关后回调，昨日跌9.0%，当前估值约25年36倍市盈率，泡泡玛特、蜜雪冰城分别下跌1.2%和7.7% [3] 医疗保健 - 恒生医疗保健指数昨日回吐1.3%，主要企业波动不大，翰森制药肿瘤领域核心产品阿美乐在英国获批短期内对收入影响有限，公司将在欧盟报审，近期与再生元签订授权协议，研发实力强 [3] 新能源及公用事业 - 新能源及公用事业港股个别发展，香港公用事业板块普遍上升，长江基建上升2.1% [4] - 市场传出港铁有意竞购长江基建旗下英国火车租赁公司Eversholt Rail，若出售可释放公司价值；KKR放弃收购英国泰晤士水务，市场猜测长江基建可能购入，其公共事业业务分布在英国及澳纽等地，政策风险不大 [4] 环保新能源及公共事业行业策略 行业整体表现 - 截至5月30日，相对大市，环保、核电港股分别平均领先0.4、6.6个百分点，火电、光伏及风电、天然气、电力设备、供水、香港公共事业港股分别平均落后0.01、2.2、4.4、0.6、3.1、5.1个百分点 [5] 各细分行业情况 - 火电：煤价弱势，截至5月26日，秦皇岛5500大卡动力煤FOB现货价为613元/吨，同比下跌30.3%，较2024年底下跌19.6%，夏天用电旺季叠加煤价弱势，提议吸纳火电港股 [6] - 风电/光伏：5月底国家发改委、国家能源局印发通知推动绿电直连发展，满足企业绿色用能需求、提升新能源就近就地消纳水平 [7] - 核电：5月23日特朗普签署四项行政命令推动美国本土核能发展，中国企业直接受惠可能性不大，但核能发展增加核燃料需求，支持全球铀价，铀矿商可间接受惠 [8] - 天然气：2025年4月全国天然气表观消费量同比上升2.0%至342亿立方米，优于1 - 2月及3月，海外天然气供应价格稳定，保障中国天然气运营商，天然气工业需求短期前景平稳，5月中国制造业PMI为49.5，与2024年同期持平，略高于4月 [9] 关注个股 - 华能国际：25Q1股东净利润同比增长8.2%，火电同比上升41.0%至39.8亿元，占比52.8%，可受惠于煤价弱势及夏季用电需求 [10] - 中广核矿业：与母公司订立2026 - 28年天然铀销售框架协议，现价占比70%高于上一份协议，可受惠于铀价上涨，美国推动核能发展增加铀需求支持铀价 [10] - 新奥能源：新奥股份股东大会已通过私有化决议，增加私有化可能性，现价较85.25港元私有化要约隐含值折让24.3%，有吸引力 [10] 石药集团研报 一季度业绩情况 - 2025年1季度总收入同比下降21.9%至70.1亿元，股东净利润同比下降8.4%至14.8亿元，剔除7.18亿元授权费收入，产品销售收入较预测低约4.6%，主要因成药业务放缓 [12] - 成药业务中，核心产品恩必普受医保控费影响，神经系统药物收入同比下降29.5%，肿瘤药受多美素与津优力集采影响，1季度销售收入下降65.7%，降幅超预期 [12] 未来展望 - 预计2季度起产品销售收入将缓步回升，多美素与津优力集采影响已反映，肿瘤药恩朗苏拜单抗注射液与神经系统药物明复乐等入医保后销量增加 [13] - 未来将达成多个重磅海外授权项目并获授权费收入，1季度7.18亿元授权费来自与百济神州及阿斯利康的授权，两家公司将支付2.5亿美元首付款及最高35.6亿美元里程碑付款，2025 - 2月及5月又分别与美国公司签订协议，将获3000万美元首付款及最高11.7亿美元里程碑付款，正与三家公司磋商，预计一项6月底前落实 [14] 评级与目标价 - 上调目标价至7.40港元，给予“中性”评级，下调2025 - 27E产品销售收入预测，上调总收入及股东净利润预测，反映授权费收入贡献，增加2028年后授权费收入预测，未来根据新签授权协议调整 [15]

报告公司投资评级 - 给予石药集团“中性”评级，目标价上调至 7.40 港元 [4] 报告的核心观点 - 2025 年 1 季度石药集团产品销售收入逊预期，总收入与股东净利润同比下降，剔除授权费收入后产品销售收入低于预测，主要因成药业务放缓，核心产品恩必普受医保控费影响，肿瘤药受集采影响降幅超预期 [1] - 预计 2 季度起产品销售收入将缓步回升，因集采影响已反映，部分入医保药物销量增加 [2] - 未来将达成多个重磅海外授权项目并获得授权费收入，已签订多项协议，预计 2025 - 26E 获首付款，2027 年后有望持续获里程碑收入，还有磋商项目待落实 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 总收入分别为 314.5 亿、290.09 亿、298.87 亿、337.03 亿、379.48 亿元，增长率分别为 1.7%、 - 7.8%、3.0%、12.8%、12.6% [5] - 2023 - 2027E 股东净利润分别为 58.73 亿、43.28 亿、47.69 亿、54.75 亿、60.88 亿元，增长率分别为 - 3.6%、 - 26.3%、10.2%、14.8%、11.2% [5] - 2023 - 2027E 每股盈利分别为 0.49、0.37、0.41、0.47、0.52 元，市盈率分别为 14.3、19.2、17.4、15.2、13.6 倍 [5] - 2023 - 2027E 每股股息分别为 0.26、0.24、0.25、0.28、0.31 元，股息率分别为 3.7%、3.4%、3.5%、4.0%、4.4% [5] - 2023 - 2027E 每股净资产分别为 2.9、2.8、2.9、3.1、3.3 元，市净率分别为 2.4、2.6、2.4、2.3、2.1 倍 [5] DCF 模型 - 展示 2025E - 2034E 的 EBIT、折旧及摊销、税费、营运资本变动、资本开支、自由现金流等数据，税后债务成本 3.75%，无风险利率 2.4%，风险溢价 8.0%，贝塔系数 1.2，权益成本 12.0%，WACC 9.9%，永续增长 3.0%，股权价值 851.79 亿港币，每股内涵价值 7.40 港元 [11] 每股股权价格敏感性分析 - 展示不同 WACC 和永续增长率下的每股股权价格 [11] 财务摘要 - 涵盖损益表、现金流量表、资产负债表及重要指标，包括收入、毛利、经营利润、EBIT、EBITDA 等数据及增长率、利润率等指标 [13] 历史建议和目标价 - 展示石药集团股价表现及评级时间表，包括日期、前收市价、评级变动、目标价 [16]

报告核心观点 - 6月3日港股全线反弹由情绪修复主导，市场结构分化持续深化，资金向高安全边际、强盈利韧性和科技龙头弹性集中 短期若中美元首通话落地或进一步打开恒指上行空间，但中美核心分歧难短期解决，内部经济数据疲态，建议坚守红利底仓，择机布局科技龙头与政策受益链弹性机会 [2] 每日大市点评 - 6月3日港股全线反弹，恒生指数涨1.5%收报23,512，恒生科技指数涨1.1%收报5,189 大市成交额2,037亿港元，成交量放大，港股通仅净流入39亿港元 [1] - 盘面上大金融股强势，多只银行股创历史新高，保险及券商股同步走强 科技龙头企稳，小米、网易、腾讯等跟涨 黄金股因地缘政治不确定性上升全线走强 新消费龙头领先，泡泡玛特和老铺黄金表现突出 稳定币概念股大幅退潮，航空股、濠赌股及家电股逆势承压 [1] 行业动态 汽车板块 - 汽车板块随大盘反弹，雷军称小米汽车业务亏损逐步减少，预计今年第三或四季度实现盈利，新车YU7将于7月开售，或成小米下半年股价催化剂，小米周二上升3.1% 市场看好理想汽车即将推出的纯电动车推动第四季度销量，理想汽车周二股价提升5.8%跑赢同业 [3] 医疗保健行业 - 恒生医疗保健指数昨日上涨2.5%，美国肿瘤学会汇报较好临床数据的中生、信达、荣昌分别上涨1.8%-6.0% 翰森与美国药企再生元签订授权协议，授予其开发、生产及商业化HS - 20094全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门），翰森近年业绩稳健增长，表明海外药企对其产品质量认可度高 [3] 新能源及公用事业 - 新能源及公用事业港股普遍上升，金风科技涨13.3%，一是计划回购不超过已发行H股总数10%的股份，二是成立AI相关新能源公司 天然气股获支持，港华智慧能源、新奥能源分别上升5.8%、3.2%，近期海外天然气期货价稳定 [4] 近期研报摘要分享 石药集团 - 2025年1季度石药集团总收入同比降21.9%至70.1亿元，股东净利润同比降8.4%至14.8亿元 剔除7.18亿元授权费收入，产品销售收入较预测低约4.6%，成药业务中神经系统药物和肿瘤药销售下滑 [5] - 预计2季度起产品销售收入将缓步回升，因多美素与津优力集采影响已在1季度反映，且部分入医保药物销量增加 [6] - 未来将达成多个重磅海外授权项目并获授权费收入，1季度7.18亿元授权费来自与百济神州及阿斯利康的授权 后续还与其他公司签订协议，预计2025 - 26E至少分别获约10亿元首付款，2027年后有望持续获里程碑收入 正与三家公司磋商，预计一项6月底前落实 [7] - 目标价上调至7.40港元，给予“中性”评级，因股价已上涨，未来根据新签授权协议等情况再调整 [8] 中国房地产周报 - 新房成交量再次同比下跌，上周30大中城市商品新房成交量202万平方米，同比跌12.0%，环比跌2.1% 不同类别城市表现分化，一线城市同比升10.4%，二、三线城市分别同比降23.6%、4.7% [9] - 一线城市新房累计成交量方面，上海增幅改善，2025年首周至今上海累计成交量452万平方米，同比升9.5%，优于前周 [10] - 商品房存销比环比下跌，十大城市商品房存销比为82.4，低于去年同期和前周 一线城市存销比为51.1，低于去年同期和前周 二线城市存销比达136.0，高于去年同期但低于前周 [11] - 土地成交量持续同比下跌，上周100大中城市成交土地规划建筑面积1,508万平方米，同比跌46.9%，环比跌17.4% [12] - 5月百城新建住宅平均价格同比升2.6%，一线城市同比升6.2%，二线城市同比升1.5%，三线城市同比跌0.6% [14] - 内房港股上周恒生中国内地地产指数全周升0.9%，领先大市2.2个百分点 [15] - 上周市场整体欠佳，新房和土地成交量下跌，但一线城市维持增长，二三线城市同比表现波动 内房港股投资选取国企开发商 关注个股为中国海外发展、深圳控股 [16][17]

1Q25业绩表现 - 1Q25收入同比降30%（剔除BD收入），成药业务板块下降37% [1] - CNS领域同比降30%，主因医保谈判降价13%及恩必普针剂院内销售下滑 [1] - 肿瘤线核心品种销售额同比降66%，受集采和渠道补差价冲击 [1] - 抗感染、呼吸、心血管等领域因集采和1Q24高基数出现不同程度下滑 [1] - 原料药产品收入同比增15%，受益于VC市场需求及价格回升 [1] - 功能食品及其他业务收入同比降9%，因咖啡因市场需求及价格下跌 [1] - 1Q25净利率提升3.1ppts至21.1%，得益于高利润率授权费收入和降本控费 [1] 2Q25业绩展望 - 2Q25起业绩有望环比改善，因恩必普院外推广、多美集采影响企稳、明复乐等新产品放量 [2] - 预计2025年还将确认10亿元BD收入 [2] BD交易进展 - 1Q25录得7.2亿元授权费收入，来自与阿斯利康和百济的合作首付款 [1] - 管理层预计2025年将达成三项总金额超50亿美元的海外授权交易 [2] - 除EGFR ADC外，还将有技术平台整体授权 [2] - EGFR ADC正在开展中国III期研究，海外三线EGFR经典突变NSCLC研究已推进 [2] - 6月将与FDA讨论针对二线EGFR野生型NSCLC研究方案 [2] 财务预测与估值 - 上调2025-27年收入预测1.5-7.5%，上调净利润预测8-13% [2] - 上调DCF目标价至7.2港元，对应14.7倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG [2]

报告公司投资评级 - 交银国际对石药集团维持“中性”评级，目标价上调至7.2港元，较收盘价7.62港元有-5.5%的潜在涨幅 [1][8][9] 报告的核心观点 - 石药集团1Q25业绩受集采和医保控费影响承压，但2Q25起有望逐季改善，公司预计2025年将达成三项50亿美金以上的BD授权交易 [2] - 基于更乐观的BD收入和经营费用率预期，上调公司2025 - 27年收入预测1.5 - 7.5%、净利润预测8 - 13%，上调DCF目标价至7.2港元，对应14.7倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，当前股价已基本反映对2025年业绩压力和未来BD交易的预期，估值倍数合理、后续上升空间有限 [6] 股份资料 - 52周高位为7.62港元，52周低位为4.34港元，市值为87,392.26百万港元，日均成交量为446.14百万，年初至今变化为59.41%，200天平均价为5.11港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动|2027E（新预测）|2027E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|30,040|29,600|1.5%|32,875|31,594|4.1%|35,830|33,320|7.5%| |毛利润（百万人民币）|20,427|20,868|-2.1%|22,519|22,432|0.4%|24,902|23,824|4.5%| |毛利率|68.0%|70.5%|-2.5ppt|68.5%|71.0%|-2.5ppt|69.5%|71.5%|-2.0ppt| |归母净利润（百万人民币）|5,137|4,754|8.1%|5,698|5,324|7.0%|6,655|5,895|12.9%| |净利率|17.1%|16.1%|1.0ppt|17.3%|16.9%|0.5ppt|18.6%|17.7%|0.9ppt| [5] 1Q25业绩情况 - 剔除BD收入后，1Q25收入同比降30%，成药业务板块下降37%，各核心治疗领域均下滑，CNS同比降30%，肿瘤线核心品种销售额同比降66%，抗感染、呼吸、心血管等领域也出现不同程度下滑 [6] - 1Q25录得7.2亿元授权费收入，主要来自与阿斯利康和百济的合作首付款，原料药产品收入同比增15%，功能食品及其他业务收入同比降9% [6] - 1Q25净利率提升3.1ppts至21.1%，随着恩必普院外患者推广、多美素集采和渠道去库存影响企稳、明复乐等新产品医保准入后放量以及更多BD收入确认，2Q25起业绩有望逐步环比改善 [6] BD交易进展 - 管理层预计2025年公司有望达成三项大型海外授权交易，每项总金额超50亿美元，除EGFR ADC外还将有技术平台整体授权 [6] - 对于EGFR ADC，正在开展一项治疗二线EGFR + NSCLC的中国III期研究，海外三线EGFR经典突变NSCLC研究已开始推进，6月将和FDA进一步讨论针对二线EGFR野生型NSCLC研究的具体方案 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|30,040|32,875|35,830| |主营业务成本|(9,273)|(8,711)|(9,613)|(10,356)|(10,928)| |毛利|22,177|20,299|20,427|22,519|24,902| |销售及管理费用|(10,330)|(9,742)|(8,958)|(9,952)|(10,728)| |研发费用|(4,830)|(5,191)|(5,497)|(5,950)|(6,414)| |经营利润|7,016|5,366|5,971|6,617|7,760| |财务成本净额|(26)|(44)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|399|256|454|510|564| |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |税费|(1,317)|(1,240)|(1,157)|(1,283)|(1,498)| |非控股权益|(199)|(11)|(132)|(146)|(171)| |净利润|5,873|4,328|5,137|5,698|6,655| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| |应收账款及票据|9,555|9,196|9,898|10,818|11,956| |存货|3,139|3,130|4,244|4,154|5,187| |总流动资产|26,745|21,888|22,522|22,397|23,235| |物业、厂房及设备|10,417|11,374|12,620|13,970|15,424| |无形资产|2,199|2,610|2,997|3,429|3,907| |总长期资产|19,537|22,501|24,134|25,916|27,848| |总资产|46,282|44,389|46,656|48,314|51,083| |短期贷款|450|392|392|392|392| |应付账款|2,842|2,613|3,234|3,065|3,702| |总流动负债|10,183|9,634|10,255|10,086|10,723| |总长期负债|1,082|889|889|889|889| |总负债|11,264|10,523|11,143|10,974|11,611| |股东权益|33,203|32,265|33,779|35,460|37,422| |非控股权益|1,815|1,602|1,733|1,879|2,050| |总权益|35,018|33,866|35,513|37,339|39,472| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |折旧及摊销|950|916|993|1,092|1,200| |营运资本变动|(2,919)|(98)|(1,195)|(999)|(1,535)| |经营活动现金流|4,179|4,682|5,311|5,877|6,428| |资本开支|(265)|(454)|(470)|(515)|(561)| |投资活动现金流|607|(2,536)|(2,626)|(2,874)|(3,133)| |股息|(2,726)|(3,234)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |融资活动现金流|(2,301)|(3,277)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |年初现金|8,001|10,491|9,359|8,422|7,407| |年末现金|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| [12] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |每股账面值（人民币）|2.789|2.772|2.926|3.072|3.242| |毛利率（%）|70.5|70.0|68.0|68.5|69.5| |EBITDA利润率（%）|25.9|21.7|23.2|23.5|25.0| |EBIT利润率（%）|23.5|19.2|21.4|21.7|23.2| |净利率（%）|18.7|14.9|17.1|17.3|18.6| |ROA（%）|12.7|9.8|11.0|11.8|13.0| |ROE（%）|16.8|12.8|14.5|15.3|16.9| |ROIC（%）|16.6|12.6|14.3|15.1|16.7| |流动比率|2.6|2.3|2.2|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|161.2|146.4|173.3| |应收账款周转天数|110.9|115.7|120.3|120.1|121.8| |应付账款周转天数|111.9|109.5|122.8|108.0|123.6| [12]

核心观点 - 公司通过恩必普和明复乐促进神经系统领域稳健增长，恩必普通过医院渠道和零售药店推广保持增长，明复乐新适应症获批后有望快速放量[1] - 新型EGFR ADC SYS6010在克服EGFR-TKI耐药方面展现潜力，I期临床数据显示在EGFR突变非鳞NSCLC患者中ORR达39.2%，DCR达93.1%[1][2] - 研发创新平台进入兑现期，多款创新产品达成对外授权合作，包括Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC等，将成为新增长点[2] - 八大技术平台支撑创新管线开发，目前在研创新药和创新制剂200余项，预计2028年底前有50余款新药/新适应症申报上市[25][28] 八大平台多款创新产品提供增长原动力 - 公司已上市恩必普、明复乐、多恩益等多款创新产品，恩必普惠及4000余万名卒中患者，明复乐被推荐为静脉溶栓方案首选用药[10][11] - 2024年营业收入290.09亿元同比下降7.8%，归母净利润43.28亿元同比下降26.3%，主要受部分产品集采降价影响[14] - 神经系统产品保持稳健增长，抗肿瘤领域新上市产品如多恩益、多恩达等快速增长，抵消部分产品集采影响[14][15] - 公司搭建八大技术创新研发平台，包括纳米制剂、mRNA、siRNA、ADC等，专注于自研管线开发[18] - 创新成果不断涌现，在大分子领域打造领先ADC平台，小分子领域应用AI技术，细胞治疗领域推进基于LNP/mRNA的CAR-T疗法[21] 多款抗肿瘤大分子创新药进入关键临床阶段 - SYS6010是新型EGFR ADC，在EGFR-TKI耐药NSCLC患者中ORR达39.2%，单纯EGFR-TKI耐药患者ORR高达63.2%[38][40] - SYS6010已启动两项关键临床研究，包括联合奥希替尼一线治疗的Ib/III期研究和单药III期研究，计划入组380名患者[43] - JSKN003是靶向HER2双表位的ADC，在HER2 IHC 3+患者中ORR达76.5%，已启动三项III期临床研究[48][50] - DP303c是自研HER2 ADC，在HER2阳性乳腺癌患者中ORR达51.5%，已启动III期临床试验[53] - KN026是HER2双抗，在HER2阳性胃癌二线治疗中展现突出疗效，关键II/III期研究达到PFS终点[61][63] 延伸布局慢病管理领域高潜力赛道 - GLP-1系列产品TG103具有两周注射1次的超长效潜能，已完成超重和肥胖及2型糖尿病III期临床入组[65][66] - siRNA药物SYH2053对PCSK9蛋白的敲低效率优于同类产品Inclisiran，已完成I期临床[70] - 另一款siRNA药物SYH2062用于治疗高血压，临床前研究显示可将高血压猴SBP降低20%并维持超过4个月[71] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入为293.88/300.71/315.68亿元，归母净利润为46.56/51.06/56.48亿元[74] - 关键假设包括神经系统领域稳健增长、肿瘤新品贡献增量、创新管线对外授权持续落地[76][77][78] - 公司市盈率相对较低，估值有望修复，首次覆盖给予"买入"评级[78][79]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][96] 报告的核心观点 - 石药集团神经系统领域保持稳健增长，多个创新平台进入密集兑现期，未来三年将有多个创新产品先后获批上市，并有望达成多项大额对外授权，公司估值有望得到修复 [8][96] 根据相关目录分别进行总结 八大平台多款创新产品提供增长原动力 - 石药集团是创新驱动型国际化制药企业，管线规模连续三年位列全球TOP25，2025年升至全球第19位，在中国制药公司中排第3位 [13] - 公司深耕成药、原料药、功能食品三大板块，聚焦六大领域，已上市恩必普、明复乐等多款创新产品，恩必普将执行新医保价格，明复乐获批新适应症并获指南推荐 [14][17] - 2015 - 2024年公司营收和归母净利润CAGR分别为13.1%和13.4%，2024年受集采影响营收和净利润下降，神经系统部分产品增长稳健，多款抗肿瘤新产品上市贡献增量 [22][23] - 2024年公司销售和管理费用下降，研发费用增加，费用端整体控制较好 [26] - 公司搭建八大技术创新研发平台，创新管线密集兑现，达成多项海外授权，多个管线取得突破性成果，预计2028年底有50余款新药/新适应症申报上市 [28][35] 多款抗肿瘤大分子创新药进入关键临床阶段 - 公司在双抗和ADC等大分子药物管线上广泛布局，KN026、DP303c、SYS6010和SYSA1801等管线进展较快 [37] - SYS6010是新型EGFR ADC，有望破局肺癌EGFR - TKI耐药，整体耐受性良好，疗效优秀，已获得相关资格和认定，并启动两项关键临床研究 [39][52] - JSKN003是新型靶向HER2双表位的ADC，石药集团获其国内开发及商业化授权，该药物展现广泛抗瘤活性和良好安全性，开展多项III期临床研究 [53][62] - DP303c是自研HER2单抗 - MMAE偶联药物，采用位点特异性偶联技术，在HER2低表达肿瘤中也有疗效，展现出良好临床疗效和体内稳定性 [64][69] - KN026可双重阻断HER2的两个非重迭表位，石药集团获其国内开发及商业化授权，获突破性疗法认定，关键性II/III期临床研究取得积极结果，三项大适应症有望近三年内递交BLA [70][75] 延伸布局慢病管理领域高潜力赛道 - 公司在代谢和心血管领域重点布局，包括GLP - 1受体激动剂、ActRII A/B单抗、PCSK9 siRNA药物和AGT siRNA药物等 [77] - TG103是创新型长效GLP - 1 Fc融合蛋白，两项III期临床推进顺利，司美格鲁肽注射液两项III期临床已完成入组 [78][81] - SYH2053是PCSK9 siRNA药物，活性作用时间长于同类产品，已完成中国Ⅰ期临床研究并启动Ⅱ期临床研究；SYH2062是AGT siRNA药物，活性作用时间长，已启动Ⅰ期临床 [84][87] 盈利预测及估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入为293.88/300.71/315.68亿元，同比增速为1.31%/2.32%/4.98%；归母净利润为46.56/51.06/56.48亿元，同比增速为7.57%/9.66%/10.63%；对应EPS分别为0.40/0.44/0.49元，对应当前股价PE分别为14/13/12倍 [8][90] - 选取恒瑞医药等公司作为可比公司，石药集团市盈率相对较低，给予“买入”评级 [8][96]