投资评级与核心观点 - 报告对九兴控股给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：2025年业绩符合预期，分红率高达113%；2026年定调为投资年，产效有望持续改善，并规划2026-2028年净利润实现高单位数复合年增长率 [3][10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入15.70亿美元，同比增长1.6%；鞋子销售量5500万双，同比增长3.8%；平均售价27.7美元，同比下降2.5%；净利润1.38亿美元，同比下降19.3%；毛利率21.8%，同比下降3.1个百分点；净利率8.7%，同比下降2.4个百分点 [5][10] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为1.46亿、1.60亿、1.77亿美元，对应增长率分别为5.7%、9.4%、10.8%，复合年增速为高单位数 [5][10][12] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为15.83亿、16.47亿、17.17亿美元，增长率分别为0.8%、4.0%、4.3% [5][12] - **利润率展望**：预计毛利率将从2025年的21.8%逐步改善至2028年的23.4%；息税前利润率预计从2025年的9.2%提升至2028年的11.2% [5][12] - **估值与目标价**：基于2026年12倍市盈率预测，按1美元兑7.8港元汇率，得出目标价15.91港元 [10] - **当前估值**：当前股价14.08港元，对应2026年预测市盈率为10.4倍，市净率为1.33倍 [2][5] - **股息率**：预计2026年股息率为10.8% [10] - **市场数据**：当前总市值118.23亿港元，总股本8.40亿股，52周股价区间为13.28-17.68港元 [7] 公司战略与运营规划 - **2026年定调“投资年”**：重点通过产效改善推动经营利润率回升 [10] - **产能扩张计划**：将在印尼、孟加拉及越南新建三家工厂，未来数年新增约2000万双产能，并在越南落成研发中心 [10] - **核心增长战略**：1) 深化与各品类客户的创新合作；2) 依托近期收购的越南手袋厂，将手袋及配饰业务打造成新增长动力；3) 优化海外产能布局以提升成本效益及供应链韧性 [10] - **订单与风险应对**：当前订单能见度较优，高端鞋类产品暂未受复杂战争局势实质影响；为应对关税波动，正与部分客户分担关税负担，并加速将产能向印尼等低成本地区转移 [10] 历史业绩与分红 - **2025年分红**：除常规分红外，公司特别派息约6000万美元，合计分红率高达113% [10] - **2024年业绩**：营业收入15.45亿美元，同比增长3.5%；净利润1.71亿美元，同比增长21.2% [5][12] 行业与可比公司 - 公司所属行业为纺织服装业 [1] - 可比公司平均市盈率：2026年预测为12.97倍，2027年预测为11.42倍 [11]

业绩总结 - 2025年集团收入为15.702亿美元，同比增长1.6%[7] - 2025年净利润为1.37亿美元，净利润率为8.7%，同比下降19.5%[7] - 2025年毛利率为21.8%，较2024年下降310个基点[9] - 2025年每股收益为16.6美分，同比下降21.3%[9] - 2025年经营利润为1.492亿美元，经营利润率为9.5%，同比下降240个基点[9] - 2025年现金流入/流出经营活动为1.948亿美元，同比下降26.2%[10] 用户数据 - 2025年奢侈品与时尚类销售同比下降6.3%[34] - 2025年运动类销售同比增长9.5%[34] - 2025年休闲类销售同比增长0.8%[34] - 2025年奢侈品与时尚类销售额下降9.0%[34] - 2025年运动类销售额下降9.8%[34] - 2025年北美市场占集团收入的47.1%[36] - 2025年欧洲市场占23.1%[36] - 2025年中国市场占17.3%，较2024年的16.9%有所上升[36] 未来展望 - 公司计划在2026年至2028年实现净收入的高单位数复合年增长率[48] - 2026年将投资于三座新设施，以实现未来增长和风险缓解[52] - 2025年计划在印度尼西亚新建运动类工厂，年产量超过1000万双鞋[41] - 2025年在越南新建的工厂将为新高端运动客户生产150万双鞋[41] 资本支出与股东回报 - 2025年资本支出为9120万美元，同比增长36.1%[10] - 公司承诺在2024至2026年期间每年向股东返还最多6000万美元的超额现金[13] 负面信息 - 2025年净利润率同比下降19.5%[7] - 2025年毛利率较2024年下降310个基点[9] - 2025年经营利润率同比下降240个基点[9] 其他信息 - 2025年总股息为145港仙/股，其中常规股息为89港仙，特别股息为56港仙[9] - 2025年净现金为3.674亿美元，净负债比率为33.1%[11] - MSCI ESG评级已从“A”提升至“AA”[43]

25Q3及25Q1-3业绩表现 - 25Q3公司营收同比增长3.7%至4.0亿美元，其中制造业务营收同比增长3.6%至3.9亿美元 [1] - 25Q3制造业务出货量同比增长7.8%至1390万双，但平均售价同比下降3.8%至28.2美元 [1] - 出货量增长主要受运动类别及新客户需求推动，并受2024年同期因客户提前出货约100万双造成的低基数影响 [1] - 25Q1-3公司累计营收同比增长1.7%至11.8亿美元，制造业务营收同比增长1.6%至11.5亿美元 [1] - 25Q1-3累计出货量同比增长5.1%至4140万双，累计平均售价同比下降3.1%至27.7美元 [1] 股东回报与产能扩张 - 公司承诺在2025年和2026年维持约70%的派息率，并通过回购及支付特别股息每年向股东返还最多6000万美元额外现金 [1] - 为配合下一个三年规划，公司计划从2025年开始将总产能再扩充2000万双 [1] - 产能扩充主要通过提升印尼梭罗市新工厂产能、启动孟加拉第二间工厂运营及加速在印尼为最大运动客户建设专用工厂来实现 [1] - 新生产设施预计将在2026年下半年投产，公司在印尼及菲律宾扩充生产设施方面进展稳健 [1] 盈利能力与运营效率 - 由于印尼及菲律宾制造设施效率将于2025年下半年逐步改善，公司盈利能力仍将受到限制 [2] - 随着公司深化与主要美国客户的合作以优化生产运营，下半年或将面临短期利润率压力 [2] - 公司有望在2023-2025三年规划期间实现10%的经营利润率及低十数百分比的除税后利润复合年增长率目标 [2] 业务战略与未来展望 - 公司持续改善产品类别组合，多元化及扩大客户基础，并优化制造基地布局 [2] - 公司将继续优化奢华、高端时尚类别与新运动类别客户之间的产能调配 [2] - 由于下半年将开始向时尚及运动类别的两名新客户出货，非客户专属制造设施预计以接近饱和状态运营 [2] - 市场对公司产品开发及产能的需求依然强劲，公司持续赢得新客户 [2] - 公司致力于将手袋及配饰制造业务打造成核心增长动力，目标是引入更多高端客户群体 [3] - 加速发展手袋及配饰业务将是下一个三年规划（2026年开始）的重点，公司近期已完成收购越南一家小型手袋及配饰工厂 [3] 盈利预测调整 - 根据三季度表现及考虑消费环境疲软，机构调整盈利预测，预计25-27年营收分别为15.8亿、16.6亿、17.6亿美元 [3] - 预计25-27年净利润分别为1.6亿、1.7亿、1.9亿美元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [3]

研报评级与盈利预测调整 - 天风证券维持九兴控股“增持”评级 [1] - 因消费环境疲软调整盈利预测 预计2025至2027年营收分别为15.8亿美元、16.6亿美元、17.6亿美元 此前预测值为16.2亿美元、17.1亿美元、18.1亿美元 [1] - 预计2025至2027年净利润分别为1.6亿美元、1.7亿美元、1.9亿美元 此前预测值为1.6亿美元、1.8亿美元、1.9亿美元 [1] - 调整后对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [1] 三年规划执行情况与未来展望 - 公司2023-2025年三年规划接近尾声 有望实现10%经营利润率及低十数百分比税后利润复合年增长率目标 [1] - 公司在2023年及2024年已超额完成上述目标 [1] - 公司持续改善产品组合 多元化客户基础并优化制造基地布局 [1] - 公司优化奢华高端时尚类别与新运动类别客户的产能调配 [1] - 由于下半年将向两名时尚及运动类别新客户出货 非客户专属制造设施预计下半年以接近饱和状态运营 [1] - 尽管市场存在不确定性 但公司持续赢得新客户 市场对其产品开发及产能需求强劲 [1] 新业务发展战略与收购 - 公司将手袋及配饰制造业务定位为核心增长动力 目标引入更多高端客户群体 [2] - 加速发展手袋及配饰业务将是2026年开始的下一个三年规划重点 [2] - 公司近期已完成收购越南一家小型手袋及配饰工厂 [2] - 计划利用该工厂的高端生产专长及经验丰富的团队 提升手袋及配饰业务的优质水平与生产效益 [2]

财务业绩摘要 - 25H1公司收入同比增长0.7%至7.75亿美元，出货量增长3.8%至2750万双 [1] - 25H1公司毛利减少11.9%至1.75亿美元，毛利率为22.6%，去年同期为25.8% [2] - 25H1公司经营利润减少14.5%至8470万美元，经营利润率（扣除金融工具之公平值变动前）为10.9%，去年同期为12.9% [2] - 25H1公司纯利为7810万美元，经调整纯利为7790万美元，经调整纯利率为10.1%，去年同期为12.1% [3] 运营与生产表现 - 公司鞋履平均售价减少3.2%至每双27.4美元，主要因平均售价较低的运动产品订单占比较高 [1] - 公司非客户专属制造设施以接近饱和的状态运营，但面临暂时性毛利率压力，主要由于印尼及菲律宾扩充产能过程中出现短期效率问题 [2][4] - 公司计划从今年开始将总产能再扩充2000万双，通过提升印尼梭罗市新工厂产能、启动运营孟加拉第二间工厂及加速在印尼建设专用工厂来实现 [4] 产品类别分析 - 运动类销售额增长8.2%，占制造总收入48.5%，受益于向最大运动客户及其他现有运动客户出货量增长，以及与一家新运动客户成功合作 [1] - 时尚及奢华类别的收入合共减少3.5%，分别占制造总收入25.4%及7.8%，乃由于基数较高以及公司产能分配上作出优化 [1] - 休闲类别的收入减少9.2%，占制造总收入18.3%，为配合三年规划的策略，公司将产能调配至发展其他产品类别 [1] 市场与客户分布 - 北美及欧洲为公司两个最大市场，分别占收入48.7%及23.4%，其次为中国（包括香港）、亚洲（中国除外）及其他地区，分别占收入15.5%、9.0%及3.4% [2] - 公司根据三年规划进一步扩展及多元化客户组合，非客户专属制造设施运营接近饱和 [2] 战略规划与展望 - 公司当前稳健地位是三年规划（2023-2025）的直接成果，规划下公司改善产品类别组合，多元化客户基础，并优化制造基地布局 [3] - 公司设定两大盈利目标：于整个三年期间实现10%的经营利润率及除税后利润年增长率达低双位数，并已于2023年及2024年超额完成该等指标 [3] - 公司预期下半年情况将逐步改善，并正在敲定下一个三年规划（2026-2028），重点包括发展手袋及配饰制造业务，将其打造成为重要的长期增长动力 [4] - 公司近期已完成收购越南一家小型但经验丰富的手袋工厂，以提升整体手袋业务的产品质量及生产效益 [5] 分析师预测调整 - 基于25H1业绩表现，考虑到去年高基数效应及新增产能投放后的运营效率，调整盈利预测，预计25-27年净利分别为1.6亿美元、1.8亿美元、1.9亿美元 [6] - 预计25-27年EPS分别为0.20美元、0.21美元、0.23美元 [6]

业绩与盈利预测 - 天风证券维持九兴控股“增持”评级，但基于25年上半年业绩表现，下调了盈利预测，预计2025至2027年净利润分别为1.6亿美元、1.8亿美元、1.9亿美元，原预测值为1.8亿美元、2.0亿美元、2.2亿美元 [1] - 预计2025至2027年每股收益分别为0.20美元、0.21美元、0.23美元，原预测值为0.22美元、0.24美元、0.26美元 [1] - 公司2025年上半年盈利面临短期挑战，主要归因于客户为把握巴黎奥运会前欧洲夏季旅游旺季的激增需求，在2024年上半年提前出货约一百万双订单，产生了高基数效应 [1] 三年规划与运营状况 - 公司当前稳健地位是2023-2025年三年规划的直接成果，该规划下公司改善了产品类别组合，多元化及扩大了客户基础，并优化了制造基地布局 [1] - 2023-2025年规划设定两大盈利目标：整个三年期间实现10%的经营利润率，以及除税后利润年增长率达到低双位数 [1] - 鉴于公司已在2023年及2024年超额完成该等指标，公司有信心于2025年年底实现全部目标 [1] 产能扩张与效率挑战 - 公司面临与提升印尼及菲律宾产能相关的短期运营效率问题，当地劳动生产率尚未达到最佳水平 [2] - 为满足需求并确保达成客户目标，公司将部分生产转移至越南鞋厂，导致成本上升，包括加班费用 [2] - 公司计划从今年开始将总产能再扩充2000万双，将通过提升印尼梭罗市新工厂产能、启动运营孟加拉第二间工厂及加速在印尼为最大运动客户建设专用工厂来实现 [2] 未来战略与新业务发展 - 公司正在敲定下一个三年规划（2026-2028），其中一个重点是发展手袋及配饰制造业务，计划将其打造成为重要的长期增长动力 [2] - 公司近期已完成收购越南一家小型但经验丰富的手袋工厂，将运用其专长提升公司整体手袋业务的产品质量及生产效益 [2] - 下一个三年规划旨在把握品牌顾客跨产品类别的需求，目标是成为满足客户供应链整合需求的理想合作伙伴，结合高品质标准与附加价值 [2]

业绩与盈利预测 - 天风证券维持九兴控股“增持”评级 基于25年上半年业绩表现调整盈利预测 [1] - 预计2025至2027年净利润分别为1.6亿美元、1.8亿美元、1.9亿美元 原预测值为1.8亿美元、2.0亿美元、2.2亿美元 [1] - 预计2025至2027年每股收益分别为0.20美元、0.21美元、0.23美元 原预测值为0.22美元、0.24美元、0.26美元 [1] 三年规划与业绩目标 - 公司当前稳健地位是2023-2025年三年规划的直接成果 规划内容包括改善产品组合、多元化客户基础、优化制造布局 [1] - 三年规划设定两大盈利目标 整个期间实现10%的经营利润率及除税后利润年增长率达低双位数 [1] - 公司已在2023年及2024年超额完成指标 有信心于2025年年底实现全部目标 [1] 短期挑战与影响因素 - 25年上半年盈利面临短期挑战 主要归因于高基数效应及短期运营效率问题 [1][2] - 高基数效应源于客户为把握去年欧洲夏季旅游旺季需求 在24年上半年提前出货约100万双订单以赶在巴黎奥运会前 [1] - 短期运营效率问题与提升印尼及菲律宾产能相关 当地劳动生产率未达最佳水平 [2] - 为满足需求公司将部分生产转移至越南鞋厂 导致成本上升包括加班费用 [2] - 公司预期下半年情况将逐步改善 [2] 未来增长战略与产能扩张 - 公司正敲定下一个三年规划（2026-2028年） 并持续处于增长轨道 [2] - 公司计划从今年开始将总产能再扩充2000万双 [2] - 产能扩张将通过提升印尼梭罗市新工厂产能、启动运营孟加拉第二间工厂及加速在印尼为最大运动客户建设专用工厂来实现 [2] - 下一个三年规划另一重点是发展手袋及配饰制造业务 计划将其打造为重要长期增长动力 [2] - 公司近期已完成收购越南一家小型但经验丰富的手袋工厂 以提升整体手袋业务的产品质量及生产效益 [2] - 新规划旨在把握品牌顾客跨产品类别需求 目标是成为结合高品质标准与附加价值的理想合作伙伴 [2]