公司治理与激励 - 公司拟推出2026年员工持股计划，股票来源为回购专用账户的320.72万股，占总股本1.4%，受让价格为9.39元/股，计划在股东大会审议通过后6个月内实施 [2] 技术研发进展 - 公司正积极推进LIPO（OLED窄边框）新型封装技术的进一步升级 [3] - 其中3D打印快速成型技术路径仍处于研发阶段 [3] - 公司官方回应AR/VR、AI眼镜等相关技术仍处于研发阶段 [5] 产能布局与规划 - 公司惠州工厂已布局车载显示模组及LIPO技术产品等业务的产能，以应对市场需求增长 [4] 业绩与市场预期 - 主流券商预测公司2026年净利润约0.52亿元，同比增长30%，预测主要基于车载Mini-LED等成熟业务 [5] - 市场传闻关注AR/VR、AI眼镜等前沿领域的潜在突破 [5]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年营收18.25亿元，同比增长7.82% [3] - 2025年归母净利润1.97亿元，同比大幅增长32.77% [3] - 营业利润同比增长37.57%，利润总额同比增长34.06%，利润增速显著高于营收增速 [4] 利润高增长的核心驱动因素 - 利润增速远超营收增速，主要归因于产品均价或服务单价的提升 [7] - 公司正从“靠量吃饭”转向“靠价赚钱”，核心驱动力是区域供需错配带来的结构性红利 [8] - 西藏地区进入基建投资高峰期，2025年下半年新藏铁路与雅鲁藏布江水电开发两大“超级工程”密集推进，民爆需求持续攀升 [5] - 2025年西藏地区民爆生产总值6.07亿元，同比增长40.70%；销售总值6.05亿元，同比增长39.30%，需求极为旺盛 [5] - 民爆行业为国家严格管制的“牌照行业”，政策原则上不再新增工业炸药、雷管许可产能，供给刚性 [5] - 区域需求激增与供给刚性共同导致价格上行，行业头部企业的收并购案例（如单吨收购价格从6666.67元/吨到90774.32元/吨不等）已显现此趋势 [7] 公司面临的成长瓶颈与破局 - 公司长期受限于工业炸药许可产能不足，原有年产能约2.2万吨，难以满足大型工程需求，导致“有需求、无供给”的困境 [10] - 产能天花板压制了收入增长，是2025年营收增速仅7.82%的主要原因 [11] - 2025年12月，公司联合关联方以5.1亿元收购黑龙江海外民爆器材有限公司100%股权，核心目标是获取其3.1万吨工业炸药许可产能指标 [12][13] - 根据国家政策，过剩地区的产能指标可跨省转移至需求旺盛区域，公司计划将全部3.1万吨产能迁入西藏 [14] - 收购完成后，公司总产能将达到5.3万吨（原有2.2万吨+新增3.1万吨），增幅超过140% [15] - 产能瓶颈打破后，公司将能更好地承接新藏铁路、川藏铁路、雅鲁藏布江大型水电站等“超级工程”的订单 [15] 公司未来成长前景 - 新增产能落地后，公司有望放大“西藏高需求+牌照稀缺”的双重优势，实现量价齐升，打开新的成长曲线 [15] - 公司的故事是关于“牌照、产能与区域红利”的精密计算，借助此次并购把“能赚钱”变成“能长大” [16] - 真正的考验在于5.3万吨产能落地高原后，能否将政策红利转化为可持续的订单与现金流 [17]

公司资本运作与治理 - 公司拟注销回购专用证券账户中的2,008,725股库存股，占当前总股本的0.55%，旨在提升每股收益，该事项已获董事会通过，尚需股东大会审议 [1] - 2026年第一次临时股东会已于1月29日召开，审议结果可能影响后续进展 [1] - 公司与合作方对福建甬金金属科技有限公司及其子公司青拓上克同比例减资合计5亿元，减资后福建甬金注册资本由7亿元降至4亿元，该事项不导致合并报表范围变化，已通过董事会审议 [3] 项目投资与产能扩张 - 全资子公司新越资产管理(新加坡)私人有限公司计划合资设立控股子公司，投资3.8亿美元(约26.58亿元人民币)建设年产200万吨短流程绿色精品不锈钢项目，公司持股68.4%，项目选址越南河静省，建设期72个月，需境外有关部门批准 [2] - 泰国年产26万吨精密不锈钢板带项目一期预计2026年7月投产，可能提升公司海外产能 [5] - 四川攀金新材4万吨钛材项目一期已处于试生产阶段 [5] 财务状况与担保 - 截至2026年1月，公司为子公司提供担保总额达522,244.51万元，占净资产76.20% [4] 市场环境与业务应对 - 公司正积极应对越南反倾销关税及本地竞争，计划通过产品本土化和重新发起诉讼等措施减少短期影响，并对长期需求保持信心 [6]

公司融资计划 - 公司董事会审议通过拟向不特定对象发行不超过9.6亿元可转换公司债券 [2] - 募集资金将用于“端氨基聚醚技改项目”及“年产20万吨环保型聚醚系列产品建设项目”等产能扩充项目 [2] 产能扩张与项目进展 - 公司取得年产20万吨环保型聚醚系列产品建设项目的备案 [3] - 该项目总投资6亿元 [3] - 项目预计2028年竣工 [3] - 项目旨在补齐硬泡聚醚板块并巩固市场地位 [3] 股东权益变动 - 公司控股股东及其一致行动人通过大宗交易减持股份 [4] - 累计权益变动比例触及1%整数倍 [4] - 该变动不会导致公司控制权变化 [4]

公司上市与发行概况 - 国恩科技计划全球发售3000万股H股，其中香港发售300万股，国际发售2700万股，招股期为2026年1月27日至1月30日，预期定价日为2月2日，预期H股将于2026年2月4日在联交所开始买卖 [1] - H股发售价范围为每股34.00至42.00港元，每手买卖单位为200股，独家保荐人为招商证券国际 [1] 公司业务与行业定位 - 公司是一家专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白上下游产品的中国供应商，服务于化工行业及大健康行业 [1] - 在大化工板块，客户包括汽车、新能源及家电等下游行业的制造商及其供应链解决方案提供商 [1] - 在大健康板块，客户主要为医疗及药品制造商，其产品被用作生产补充剂和药品等下游产品的原材料 [1] 基石投资者情况 - 公司已订立基石投资协议，基石投资者同意按发售价认购总金额约3.2亿港元的发售股份 [2] - 假设以最高发售价42.00港元计算，基石投资者将认购约760.2万股发售股份 [2] - 基石投资者包括利冠投资、SLD International、丞安国际、申万宏源证券、First Seafront Fund Series SPC、新嘉财富证券、Luminous Horizon及富国香港等 [2] 募集资金用途 - 假设以指示性发售价范围中位数38.00港元计算，公司估计全球发售所得款项净额约为10.577亿港元 [3] - 约50.0%或5.285亿港元将用于在泰国设立新生产基地以扩大产能，旨在更好地服务下游行业，尤其是将生产基地扩展至东南亚的家电生产商 [3] - 约35.0%或3.705亿港元将用于扩充公司位于宜兴的新生产基地的产能，拟用于生产有机高分子改性材料及/或有机高分子复合材料 [3] - 约10.0%或1.057亿港元将分配至公司在香港的投资，包括设立区域总部以支持日后进军国际市场，以及升级香港石化现有生产基地的生产线及设备 [3] - 约5.0%或约5300万港元预期将用作营运资金及一般企业用途 [3]

公司产能扩张策略 - 公司通过自建工业园、租赁厂房或资产并购的方式获取产能扩充所需场地[1] - 产能扩充计划深度嵌入客户的产品研发与生产周期[1] - 公司通常在新增业务需求量产前两到三个月内准备好相关产能[1] 产能利用与效益实现 - 确保每一单位新增产能能迅速转化为满足客户需求的高质量产品[1] - 新增产能旨在快速形成规模销售与现金回报[1] - 公司追求“产能落地即创效”以驱动盈利能力提升[1]

美光科技收购力积电铜锣厂及其影响 - 美光科技计划以18亿美元收购力积电在铜锣的厂房（不含生产设备），双方将建立长期的DRAM先进封装代工关系 [2] - 此次合作有利于美光增添先进制程DRAM产能，并提升力积电的成熟制程DRAM供应 [2] - 预估2027年全球DRAM产业供给将有上修空间 [2] 美光科技的产能扩张战略与市场地位 - 2025年下半年开始，ASIC和AI推理分别带动HBM3e、DDR5需求，推升整体DRAM利润率，促使美光加速扩充产能 [3] - 美光计划在2026至2027年分批向铜锣厂移入设备，以DRAM先进制程的前段设备为主，并于2027年投入量产 [3] - 预估铜锣一期在2027年下半年可贡献的产能，将相当于美光2026年第四季全球产能的10%以上 [3] - 2025年第三季美光在全球DRAM产业的营收市占率为25.7%，排名第三 [4] - 为应对AI带动的先进DRAM产品需求，美光持续执行美国ID1、新加坡HBM后段产能建设，并积极向外收购厂房以缩短建置时程 [4] - 在铜锣厂之前，美光已收购了友达台南厂2座、友达晶材台中厂及力成科技台中厂，用于晶圆测试、金属化、HBM TSV等用途 [4] - 美光还规划将部分新加坡NAND Flash无尘室改用于DRAM金属化 [4] 对力积电的意义与制程升级 - 力积电现有DRAM产能主要采用25nm、38nm制程，其DDR4产线暂时止步于容量较小的产品 [5] - 与美光签署合作意向书后，预计未来一年内将获得美光授权1Y nm制程，后续还有机会再取得1Z nm制程授权 [5] - 此举将支持力积电提升DDR4产品容量，有利于其保持在消费级DRAM市场的制程竞争力，同时扩大位元产出，且不与美光的先进产品线竞争 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对九兴控股(1836)给予“增持”评级 [6] - 报告核心观点：公司2025年第四季度产效仍处于恢复阶段，并将2026年定调为投资年，同时维持回报股东的承诺 [2] - 投资建议：考虑到客户对产地的要求及公司2026年下半年的扩产计划，报告下调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.38亿、1.51亿、1.65亿美元，给予2026年12倍市盈率估值，按1美元兑7.8港元换算，目标价为16.81港元 [10] 近期经营与财务表现 - 2025年第四季度收入为3.9亿美元，同比增长0.8%，其中制鞋业务收入3.8亿美元，同比增长0.1% [10] - 2025年第四季度出货量为1360万双，同比持平，平均售价为27.8美元，同比下降0.4% [10] - 预计2025年第四季度因出货量延迟，对净利润的影响约为200万美元 [10] - 2024年营业总收入为15.45亿美元，同比增长3.5%，预计2025年收入为15.68亿美元，同比增长1.5%，2026年收入预计为15.67亿美元，同比持平，2027年收入预计为16.61亿美元，同比增长6.0% [4] - 2024年归母净利润为1.71亿美元，同比增长21.2%，预计2025年净利润为1.38亿美元，同比下降19.4%，2026年净利润为1.51亿美元，同比增长9.4%，2027年净利润为1.65亿美元，同比增长9.5% [4] - 2024年毛利率为24.85%，预计2025年至2027年毛利率分别为22.50%、22.80%、23.00% [12] 产能效率与投资计划 - 公司在印度尼西亚和菲律宾工厂的提产及扩充设施所遇挑战已取得进展，但印度尼西亚工厂2025年下半年提效速度较慢，年底效率约为80%，2026年1月已攀升至约95% [10] - 预计公司2026年下半年将有新产能投产 [10] - 考虑到美国关税影响，预计公司最大运动客户将从2026年起严格执行“中国供中国”策略，可能导致非中国本地销售订单减少，且因中国市场需求疲弱，该客户中国工厂的产能利用率可能降低 [10] 股东回报政策 - 公司维持承诺，在2025-2026年除维持通常水平的70%派息比率外，还将通过股份回购及派付特别股息的方式，每年向股东返还最多6000万美元的额外现金 [10] 估值与市场数据 - 报告预测公司2025年至2027年市盈率分别为11.53倍、10.54倍、9.62倍，市净率分别为1.39倍、1.34倍、1.28倍 [4] - 当前股价为14.77港元，总股本为8.4亿股，总市值为124.03亿港元 [7] - 52周内股价区间为13.28港元至19.14港元 [7] - 与可比公司（华利集团、申洲国际、伟星股份）相比，九兴控股2024年、2025年预测、2026年预测的市盈率均低于行业平均水平 [11]

公司战略与资本运作 - 美光科技签署意向书，拟以18亿美元收购力积电的一座晶圆厂设施 [1] - 此次收购旨在扩充公司的存储芯片产能 [1] - 交易预计将在2027年下半年带来显著的DRAM晶圆产出 [1] 业务合作与运营 - 美光与力积电将就晶圆后段封装与组装展开合作 [1] - 美光将支持力积电的传统DRAM产品组合 [1]

交易概述 - 美光科技签署意向书，拟以18亿美元收购力积电位于中国台湾的晶圆厂设施 [1] - 交易预计在第二季度完成，公司将接管位于台湾铜锣的P5厂区 [1] - 交易旨在扩充美光科技的存储芯片产能 [1] 产能规划与时间线 - 公司计划在交易完成后分阶段提升DRAM产量 [1] - 预计该交易将在2027年下半年带来显著的DRAM晶圆产出 [1] 合作内容 - 双方将就美光的晶圆后段封装与组装展开合作 [1] - 美光将支持力积电的传统DRAM产品组合 [1]