报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）重申“买入”评级，维持前次评级[5] - 给予2.5x 2026E PS，对应目标价8港元/16美元[3] 报告核心观点 - 金山云2026年二季度AI云高增驱动收入提速，经营利润再度转正[1] - 公司坚持“All in AI”战略，资本开支持续加码，全年资本开支预期达150亿元[3] - 看好未来公司AI云收入的高增长及带来的盈利能力改善[3] 2026年二季度业绩表现 - 2026Q2录得总收入30.7亿元，同比增长31%[1] - 公有云服务收入为23.6亿元，同比增长45%，主要受AI云需求持续增长驱动[1] - 行业云服务收入7.1亿元，同比下降1%[1] - 本季度经营利润为0.2亿元，经调整经营利润为1.2亿元，对应调整后经营利润率4.0%，经营层面再次实现盈利[1] - 经调整EBITDA利润率达35.8%，同比提升18.5个百分点[1] - Non-GAAP净亏损约0.6亿元，较去年同期3.0亿元的亏损显著收窄[1] AI云业务分析 - 本季度AI云账单收入达13.3亿元，同比增长82%，占公有云收入比例提升至56%[2] - 生态内，来自小米及金山生态的收入达8.1亿元，同比增长28%，占总收入比例约26%[2] - 生态外，前五大客户收入同比增长51%[2] - AI云客户已覆盖互联网、前沿AI实验室、具身智能、自动驾驶、AI for Science、金融科技、游戏及音视频等多个行业[2] - MaaS方面，星流平台已上线120款模型，并接入超过230家企业客户，模型服务生态持续完善[2] 行业云业务分析 - 行业云持续强化政企及产业数字化场景布局[2] - 以公共服务场景为例，公司与长江南京通信管理局合作打造“江海云”，建设适配长江航运需求的专属数字化基础设施[2] - 公司与武汉市数据局及武汉云达成战略合作，在算力并网、数字政府、智能算力应用及产业生态建设等领域展开合作，进一步深化区域数字政府及产业数字化布局[2] 资本开支与战略 - 本季度资本开支以及通过第三方融资、融资租赁取得的使用权资产合计约33亿元，环比进一步提升[3] - 公司预计2026年全年Capex约150亿元，后续将继续围绕AI需求扩张基础设施及产品服务供给[3] 财务预测 - 预计金山云2026-2028年的营业收入为130、173、211亿元，同比增长36%、33%、22%[3] - 预计2026-2028年经调整归母净利润为-2、1、4亿元[3] - 2026-2028年营业收入预测分别为13,040、17,337、21,065百万元[4] - 2026-2028年调整后归母净利润预测分别为-194、65、369百万元[4] - 2026-2028年调整后EPS预测分别为-0.04、0.01、0.08元/股[4] - 2026-2028年P/S估值比率分别为1.8、1.3、1.1倍[4]

公司投资评级 - 报告给予金山云“买入”评级，并维持该评级[2][8] 报告核心观点 - 金山云26Q2盈利超预期，AI云延续高增长，首次实现GAAP经营利润转正[8] - AI云收入同比增长82%至13.27亿元，占公有云收入56%，MaaS收入环比增长超过12倍[8] - 经营杠杆持续释放，费用管控有效，收入增长带来固定成本摊薄效应[8] 财务表现总结 - 26Q2实现收入30.72亿元，同比增长30.8%，符合预期[8] - 公有云收入23.58亿元，同比增长45.1%；行业云收入7.14亿元，同比下滑1.3%[8] - 26Q2毛利率15.2%，同比提升0.8个百分点，环比提升2.4个百分点[8] - 调整后经营利润1.24亿元，对应利润率4.0%，首次实现GAAP经营利润转正[8] - 销售、管理及研发费用合计4.43亿元，同比下降33.4%，总费用率同比明显下降[8] - 26Q2资本开支及通过租赁取得的资本化资产约33亿元，26H1合计约62亿元，2026年全年约150亿元基准预期不变[8] 业务发展总结 - AI云保持高景气，MaaS有望成为新增量，星流平台已支持约120个模型、服务超过230家企业客户[8] - 公司强调“中立云”定位，可根据客户需求灵活提供不同主流模型，有利于扩大MaaS客户覆盖[8] - 行业云表观增速放缓，上游成本变化导致部分政府及国企客户预算调整、项目决策延后，行业云具有季节性，下半年为项目集中交付及收入确认期[8] - 公司主动由一次性项目制向持续运营模式转型，部分运营类收入在财务口径上将计入公有云[8] - 26H1来自小米及金山生态的公有云收入同比增长54%，公司与小米26-27年关联交易上限合计提升至100亿元[8] - 26Q2前五大非生态客户收入同比增长51%，客户覆盖具身智能、自动驾驶、AI for Science、金融科技等领域[8] 盈利预测调整 - 上调26-28年收入预测为130.38/164.83/197.69亿元，原预测为123.03/147.49/161.40亿元[8] - 预测26-28年调整后净利润分别为-241/227/584百万元，每股收益分别为-0.05/0.05/0.13元[6]