报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 报告梳理了近期港股AI热门新股，包括两家AI算力芯片公司（壁仞科技、天数智芯）和两家大模型公司（智谱华章、MiniMax），并对比了其商业模式与技术路径 [2][3] - 报告认为智谱与MiniMax作为大模型初创公司IPO具有代表性意义，分别代表了ToB和ToC两条不同的商业化路径 [3][39][60] - 报告更新了部分重点公司的近期动态，并梳理了九条重点推荐投资主线 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 壁仞/天数对比研究 1.1 壁仞科技 - **公司概况**：壁仞科技于2019年成立，专注自研GPGPU芯片及智能算力解决方案，于2025年12月18日提交港股招股书 [3][4] - **核心团队**：核心团队来自AMD、华为等大厂，创始人张文曾任商汤科技总裁，CTO洪洲曾任英伟达GPU资深架构师、华为海思GPU首席架构师 [4][5] - **业务与产品**：核心业务为GPGPU芯片及智能计算解决方案，采用“硬件+软件”协同模式 [5] - **芯片产品**：主要产品为BR106、BR110、BR166系列，拥有PCIe板卡、OAM模组等多种形态 [8] - BR106于2023年1月量产，定位训练和推理 [8] - BR110于2024年10月量产，定位推理 [8] - BR166通过芯粒技术集成双BR106裸晶，其硬件产品壁砺166系列于2025年分批量产 [8][9] - **软件平台**：BIRENSUPA软件平台，分层架构涵盖驱动、编程平台、框架及解决方案，兼容PyTorch、TensorFlow等主流框架 [12] - **智能集群**：以自研GPGPU芯片为核心构建大规模集群，千卡集群无中断运行超30天，线性加速比达95% [15][20] - **技术优势**： - **GPGPU架构**：采用SIMT架构，搭载专用张量核，SoC设计采用芯粒技术及BLink互连技术（双向速率达64GB/s/通道） [18] - **硬件系统**：支持PCIe、OAM等多规格，覆盖75W-600W产品形态，下一代将升级至700W风冷/1000W液冷 [20] - **软件技术**：编译器优化并行效率，内存管理技术突破千亿参数模型训练瓶颈 [20] - **财务与运营**： - **收入**：2023年起产生收入，2024年收入为3.368亿元，2025年上半年收入为5890万元 [20] - **订单**：截至最后可行日期，有24份未完成订单（价值8.218亿元），另有框架协议及销售合同合计12.407亿元待变现 [20] - **销量**：2024年BR106销量达9344片；2025年上半年共销售BR106 2216卡，BR166 22卡 [3][25][26] - **毛利率与利润**：毛利率从2023年的76.4%下降至2025年上半年的31.9%，利润端仍在亏损 [22][23] - **供应链**：2023年10月进入BIS实体清单，已引入国内替代供应商，覆盖IP、EDA工具等关键环节，制造成本增加约10% [26][27] 1.2 天数智芯 - **公司概况**：上海天数智芯半导体股份有限公司于2025年12月30日开启招股，准备于2026年1月8日在港交所上市 [3][28] - **发展历程**：公司成立于2015年，2021年推出中国首款量产通用GPU训练产品天垓Gen1，2022年推出推理系列智铠Gen1，产品持续迭代 [28][29] - **核心团队**：核心成员背景丰富，负责芯片研发的孙怡乐曾在AMD任职超过10年 [29][30] - **产品体系**： - **天垓系列**：面向AI模型训练，是国内首款量产的训练通用GPU，已迭代至Gen3，支持主流深度学习框架与大规模集群 [32] - **智铠系列**：面向AI模型推理，是国内首款量产的推理通用GPU，支持量化算法及快速部署，具备影像处理能力 [33] - **产品均价**：天垓（训练）均价为3-4万元/片，智铠（推理）均价约为1万元/片 [3][34] - **销售与客户**：以直销模式为主，前五大客户收入占比从2022年的94.2%下降至2025年上半年的38.6% [36][37] - **财务表现**： - **收入**：从2022年的1.89亿元增长至2024年的5.40亿元，呈现高速增长 [37][38] - **研发投入**：2024年研发投入达到7.7亿元 [37][38] - **毛利率**：约50% [38] 2. 智谱和minimax对比研究 2.1 智谱华章 - **公司概况**：背靠清华，模型能力国内领先，近期通过港交所上市聆讯，成为大模型“六小龙”中第一家启动IPO的公司 [3][39][41] - **商业模式**：以ToB本地化部署为核心，2024年本地化部署收入占比为84.5% [3][42] - **模型能力**：具备从文字、多模态到深度思考Agent的全系列自研基座模型（GLM系列），平台提供语言模型、多模态模型、智能体模型和代码模型 [3][40][47] - **财务表现**： - **收入**：2024年实现营收3.1亿元，同比增长150.9%；2025年上半年实现收入1.9亿元，同比增长325.0% [42][43] - **利润**：2024年经调整归母净利润为-24.7亿元，2025年上半年为-17.5亿元，仍处于高研发投入期 [42] - **毛利率**：本地化部署毛利率保持较高水平，2022-2025年上半年分别为53.6%、68.2%、66.0%、59.1% [44][46] - **市场地位**：截至2025年上半年，模型已为8000+机构客户、约8000万台设备提供支持；按2024年收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一 [47] 2.2 MiniMax - **公司概况**：成立于2021年，注重高效模型架构和产品迅速商业化，近期通过港交所上市聆讯 [3][39][50] - **商业模式**：以ToC产品为核心，73.1%收入来自海外，核心收入来源为海螺AI视频生成平台和Talkie/星野全模态交互App [3][51][65] - **模型技术**：注重高效推理和多模态，2024年发布MoE架构模型（亚洲首家），并首发大规模Linear Attention机制 [50] - **产品矩阵**：在基模发布后迅速建立C端产品矩阵，包括MiniMax Agent应用平台、海螺AI、Talkie/星野等 [3][51] - **财务表现**： - **收入**：2024年收入为2.2亿元，同比增长782.2%；2025年第一季度至第三季度收入为3.8亿元，同比增长174.7% [52][54] - **利润**：2024年、2025年第一季度至第三季度经调整净利润分别为-17.4亿元、-13.3亿元 [52][57] - **费用率**：2024年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为619.1%、285.0%、47.1%，但呈现下降趋势 [52][59][63] - **毛利率**：开放平台及企业服务板块毛利率维持在60%以上，但C端AI原生产品因推理成本较高，毛利率较低 [59][64] 3. 重点公司更新 - **鼎捷数智**：完成可转债发行，募集资金8.28亿元，其中6.88亿元投向“鼎捷数智化生态赋能平台项目”，旨在建立AI平台商业化支撑 [65] - **浪潮信息**：作为AI服务器核心厂商，在互联网大客户中市占率保持高位，2024年前四大客户销售额占比合计达72% [68] - **税友股份**：AI数字会计商业化超预期，已进入PMF（产品市场匹配）阶段，通过数字人产品矩阵实现开票、记账、报税全流程自动化 [70][72] 4. 重点推荐主线 报告梳理了九条重点推荐投资主线，涵盖数字经济、AIGC、算力、数据要素、信创、港股、智联汽车、新型工业化及医疗信息化等领域，并列举了相关标的公司 [3][73][74]

公司上市进展与监管问询 - 天数智芯已通过港交所上市聆讯，计划赴港上市，募集资金拟投向研发、销售及市场推广等领域 [1] - 中国证监会国际司近期对19家企业的境外上市备案出具补充材料要求，天数智芯位列其中 [1] - 证监会要求天数智芯就公司设立及历次股权变动的合规性、下属公司增值电信业务资质与外资准入、内资股与H股占比、股权激励计划预留权益以及拟参与“全流通”股份的权利瑕疵等五大事项进行补充说明 [2][3][4] 公司业务与产品概况 - 公司成立于2015年，专注于提供针对不同行业的通用GPU产品及AI算力解决方案 [4] - 公司通用GPU产品涵盖天垓及智铠系列，具有优效能、易迁移、高通用等优势 [4] 公司股权结构 - IPO前，公司持股平台持股23.61%，大钲资本实体持股22.92% [4] - 大钲资本创始人为黎辉，其同时担任瑞幸咖啡董事长 [4] - 其他主要股东包括海南数芯持股7.51%，沄柏资本持股3.75%等 [4] 公司财务表现 - 公司收入增长迅速，2022年至2024年收入分别为1.89亿元、2.89亿元、5.4亿元，复合年增长率为68.8% [4] - 2025年上半年公司收入为3.24亿元，同比增长64.2% [4] - 公司目前尚未盈利，报告期内净亏损分别为5.54亿元、8.17亿元、8.92亿元及6.09亿元 [4] - 2022年至2025年上半年，公司累计净亏损达28.72亿元 [4] - 公司解释亏损原因为正处于快速拓展业务阶段，且持续投入研发，未来可能继续产生净亏损 [4]

公司上市进程与融资 - 天数智芯已通过港交所上市聆讯，华泰国际担任独家保荐人，港股即将迎来国产GPU第一股 [1] - 公司在2025年完成D轮和D+轮融资，分别募资超过14亿元和20.5亿元，D+轮投前估值为120亿元 [3] - 国产AI芯片公司正集体奔赴二级市场，摩尔线程和沐曦股份已登陆科创板，壁仞科技也已通过港交所聆讯，百度昆仑芯筹备港股上市，燧原科技则变更辅导机构持续推进科创板上市 [6] 产品线与技术规划 - 公司产品线主要由AI模型训练专用GPU和推理GPU组成，2025年上半年训练GPU营收占比58.5%，推理GPU占比26.8% [3] - 第一代训练GPU天垓系列于2021年推出，并在2023年、2024年完成两次迭代，第三代计划于2026年第一季度量产 [3] - 公司规划于2026年第二季度和2027年第一季度推出天垓系列的两代升级版本，并计划在2025年第四季度和2026年第一季度发布两款推理GPU智铠系列的新版本 [3] - 第三代天垓系列GPU声称支持大型AI模型前沿高精度算力需求，具备更大内存容量并采用PCIe 5.0等接口标准 [3] 销售业绩与市场地位 - 截至2025年上半年，公司已向超过290名客户交付超过5.2万片通用GPU产品 [4] - 2022年至2025年上半年，天垓系列训练GPU出货量分别为7700片、7000片、7000片和6200片，智铠系列推理GPU出货量分别为38片、5700片、9800片和9500片 [4] - 2025年上半年，天垓系列平均售价为3.04万元，智铠系列平均售价为9200元 [5] - 以收入计算，公司在2024年中国通用GPU市场份额为0.3%，排名第五，前四位推测为英伟达(91.9%)、AMD(4.5%)、海光信息(0.8%)、沐曦股份(0.5%) [5] 财务表现与盈利前景 - 2022年至2025年上半年，公司累计净亏损约为28.73亿元，经调整净亏损累计约为19.87亿元，同期营收合计约为13.42亿元 [5] - 公司预计2025年净亏损将大幅增加，主要由于股份薪酬开支增加及新产品研发投入消耗 [5] - 公司未给出实现盈利的时间预测，但强调自身具备实现盈利的能力，并指出AI芯片市场前期投入庞大、商业化周期长对盈利构成挑战 [5][6]