核心观点与评级 - 中金看好公司基座模型能力迭代和Coding场景兑现 给予跑赢行业评级和688港元目标价 公司当前股价较目标价有42%的上行空间 [1] - 公司是中国领先、世界一流的大模型厂商 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2028年收入分别为7.2亿元、17.5亿元、36.7亿元、76.7亿元 2025-2028年复合年增长率为120% [1] - 估值基于2028年40倍市销率 远期折现率7% 公司当前交易在2028年25倍市销率 [1] - 预计公司2023-2027年收入复合年增长率达130%以上 [2] 技术与模型能力 - 公司专注GLM系列基座模型深耕 打磨Coding、推理、Agentic等模型核心能力 [1] - 最新一代基座模型GLM-5在HLE、SWE等多个基准评分中达到SOTA水准 并获得海内外用户广泛好评 [1] 商业模式与商业化进展 - 公司依托MaaS平台输出模型能力 API收入将成为主要增长引擎 [2] - 估计公司至2026年初API相关年度经常性收入已接近6亿元 较去年同期已有数十倍的增长 [2] - 公司业务覆盖互联网、软件、芯片等千行百业 聚焦释放模型价值赋能客户提升生产力 [2] 市场机遇与竞争优势 - AI Coding作为AI落地最快场景 仍处于渗透早期 根据估算其总潜在市场规模将达到万亿元规模 [3] - 公司专注打磨Coding场景 具备低幻觉率、高稳定性、强大的推理及工具使用能力等核心优势 有望在Coding场景持续领跑 并向更多企业场景延伸 [3] 核心观点差异与催化剂 - 中金与市场的最大不同在于看好公司的基座模型能力输出以及在AI Coding场景的持续领跑 有望覆盖更多海内外客群 [4] - 潜在催化剂包括新一代模型发布以及API及Coding年度经常性收入高速增长 [5]

核心观点 - 中金公司首次覆盖智谱，给予“跑赢行业”评级，目标价688.00港元，认为公司是中国领先、世界一流的大模型厂商，基于远期P/S估值法，对应2028年40倍P/S，折现率7% [1] - 看好公司源自清华的技术底蕴、领先的模型能力，以及通过MaaS平台赋能千行百业实现商业价值兑现 [1] - 预计公司2025-2028年收入CAGR为120%，当前股价较目标价有42%的上行空间 [2] 公司业务与技术 - 公司成立于2019年，专注GLM系列基座模型深耕，打磨Coding、推理、Agentic等核心能力 [1] - 最新一代基座模型GLM-5在HLE、SWE等多个基准评分中达到SOTA（业界最佳）水准，并获得海内外用户广泛好评 [1] - 公司依托MaaS（模型即服务）平台输出模型能力，预计2023-2027年收入CAGR达130%以上 [1] - API收入将成为主要增长引擎，估计至2026年初API相关年度经常性收入已接近6亿元，较去年同期已有数十倍的增长 [1] 市场前景与竞争优势 - AI Coding作为AI落地最快场景，仍处于渗透早期，中金估算其总潜在市场规模将达到万亿元规模 [2] - 公司在Coding场景具备低幻觉率、高稳定性、强大的推理及工具使用能力等核心优势，有望在该场景持续领跑，并向更多企业场景延伸 [2] - 公司业务覆盖互联网、软件、芯片等千行百业，聚焦释放模型价值赋能客户提升生产力 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027/2028年收入分别为7.2亿元/17.5亿元/36.7亿元/76.7亿元 [2] - 基于远期P/S估值法，给予目标价688港元，对应2028年40倍P/S，远期折现率7% [1][2] - 公司当前交易在2028年25倍P/S，较目标价有42%的上行空间 [2]

核心观点 - 中金看好智谱的基座模型能力迭代和AI Coding场景的商业化前景 给予跑赢行业评级 目标价688港元 较当前股价有42%的上行空间 [1] 公司技术与模型能力 - 公司成立于2019年 专注GLM系列基座模型深耕 最新一代基座模型GLM-5在多个基准评分中达到SOTA水准 [2] - 公司技术源自清华 技术底蕴和模型能力是基石 [2] 商业模式与增长前景 - 公司依托MaaS平台输出模型能力 预计2023-2027年收入复合年增长率达130%以上 [3] - API收入将成为主要增长引擎 预计至2026年初API相关年度经常性收入已接近6亿元 较去年同期有数十倍增长 [3] - 公司业务覆盖互联网 软件 芯片等千行百业 聚焦释放模型价值赋能客户提升生产力 [3] - 预计公司2025-2028年收入分别为7.2亿元 17.5亿元 36.7亿元 76.7亿元 复合年增长率为120% [4] 市场机遇与竞争优势 - AI Coding作为AI落地最快场景仍处于渗透早期 中金估算其总潜在市场规模将达到万亿元规模 [4] - 公司在AI Coding场景具备领先优势 包括低幻觉率 高稳定性 强大的推理及工具使用能力 [4] - 公司有望在Coding场景持续领跑 并向更多企业场景延伸 覆盖更多海内外客群 [4] 估值与评级 - 中金给予公司跑赢行业评级 目标价688港元 [1] - 估值基于远期市销率法 对应2028年40倍市销率 折现率7% [1] - 公司当前交易在2028年25倍市销率 [1] 潜在催化剂 - 新一代模型发布 [5] - API及Coding年度经常性收入高速增长 [5]

核心评级与估值 - 中金首次覆盖智谱，给予“跑赢行业”评级，目标价688.00港元 [1] - 目标价基于远期P/S估值法，对应2028年40倍P/S，采用7%的折现率 [1] - 公司当前股价交易在2028年25倍P/S，较目标价有42%的上行空间 [1] 公司技术与模型能力 - 公司成立于2019年，专注GLM系列基座模型研发 [2] - 最新一代基座模型GLM-5在HLE、SWE等多个基准评分中达到SOTA（当前最优）水准 [2] - 模型核心能力包括Coding、推理、Agentic（智能体）等 [2] 商业模式与增长前景 - 公司通过MaaS（模型即服务）平台输出模型能力 [3] - 预计2023-2027年收入复合年增长率（CAGR）达130%以上 [3] - API收入是主要增长引擎，预计至2026年初API相关年度经常性收入（ARR）已接近6亿元，较去年同期有数十倍增长 [3] - 公司业务覆盖互联网、软件、芯片等众多行业，赋能客户提升生产力 [3] AI Coding市场机遇与公司优势 - AI Coding是AI落地最快场景，仍处于渗透早期，中金估算其总潜在市场规模（TAM）将达到万亿元规模 [4] - 公司在Coding场景具备低幻觉率、高稳定性、强大推理及工具使用能力等核心优势 [4] - 公司有望在Coding场景持续领跑，并向更多企业场景延伸，覆盖更多海内外客群 [4] 财务预测与催化剂 - 预计公司2025-2028年收入分别为7.2亿元、17.5亿元、36.7亿元、76.7亿元，期间CAGR为120% [4] - 潜在催化剂包括新一代模型发布，以及API和Coding相关ARR的高速增长 [5]

核心观点与投资建议 - 中金首次覆盖智谱，给予“跑赢行业”评级，目标价688.00港元 [1][5] - 基于远期P/S估值法，目标价对应2028年40倍P/S，折现率7% [1][5] - 公司当前股价交易在2028年25倍P/S，较目标价有42%的上行空间 [1][5] 公司概况与核心技术 - 公司成立于2019年，源自清华技术成果，专注GLM系列基座模型 [1][6] - 公司持续打磨Coding、推理、Agentic等模型核心能力 [1][6] - 最新一代基座模型GLM-5在HLE、SWE等多个基准评分中达到SOTA水准，获海内外用户好评 [1][6] 商业模式与增长动力 - 公司通过MaaS平台输出模型能力，赋能互联网、软件、芯片等千行百业 [1][7] - API收入是主要增长引擎，预计2023-2027年收入复合年增长率达130%以上 [1][7] - 截至2026年初，API相关年度经常性收入已接近6亿元人民币，较去年同期增长数十倍 [1][7] 核心应用场景与市场前景 - AI Coding是AI落地最快场景，仍处于渗透早期，总潜在市场规模或达万亿元人民币 [2][8] - 公司在Coding场景具备低幻觉率、高稳定性、强大推理及工具使用能力等核心优势 [2][8] - 公司有望在Coding场景持续领跑，并向更多企业场景延伸，覆盖更多海内外客群 [2][8] 财务预测与潜在催化剂 - 预计公司2025至2028年收入分别为7.2亿元、17.5亿元、36.7亿元、76.7亿元人民币 [2][8] - 预计2025-2028年收入复合年增长率为120% [2][8] - 潜在催化剂包括新一代模型发布，以及API及Coding相关年度经常性收入高速增长 [2][9]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 报告梳理了近期港股AI热门新股，包括两家AI算力芯片公司（壁仞科技、天数智芯）和两家大模型公司（智谱华章、MiniMax），并对比了其商业模式与技术路径 [2][3] - 报告认为智谱与MiniMax作为大模型初创公司IPO具有代表性意义，分别代表了ToB和ToC两条不同的商业化路径 [3][39][60] - 报告更新了部分重点公司的近期动态，并梳理了九条重点推荐投资主线 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 壁仞/天数对比研究 1.1 壁仞科技 - **公司概况**：壁仞科技于2019年成立，专注自研GPGPU芯片及智能算力解决方案，于2025年12月18日提交港股招股书 [3][4] - **核心团队**：核心团队来自AMD、华为等大厂，创始人张文曾任商汤科技总裁，CTO洪洲曾任英伟达GPU资深架构师、华为海思GPU首席架构师 [4][5] - **业务与产品**：核心业务为GPGPU芯片及智能计算解决方案，采用“硬件+软件”协同模式 [5] - **芯片产品**：主要产品为BR106、BR110、BR166系列，拥有PCIe板卡、OAM模组等多种形态 [8] - BR106于2023年1月量产，定位训练和推理 [8] - BR110于2024年10月量产，定位推理 [8] - BR166通过芯粒技术集成双BR106裸晶，其硬件产品壁砺166系列于2025年分批量产 [8][9] - **软件平台**：BIRENSUPA软件平台，分层架构涵盖驱动、编程平台、框架及解决方案，兼容PyTorch、TensorFlow等主流框架 [12] - **智能集群**：以自研GPGPU芯片为核心构建大规模集群，千卡集群无中断运行超30天，线性加速比达95% [15][20] - **技术优势**： - **GPGPU架构**：采用SIMT架构，搭载专用张量核，SoC设计采用芯粒技术及BLink互连技术（双向速率达64GB/s/通道） [18] - **硬件系统**：支持PCIe、OAM等多规格，覆盖75W-600W产品形态，下一代将升级至700W风冷/1000W液冷 [20] - **软件技术**：编译器优化并行效率，内存管理技术突破千亿参数模型训练瓶颈 [20] - **财务与运营**： - **收入**：2023年起产生收入，2024年收入为3.368亿元，2025年上半年收入为5890万元 [20] - **订单**：截至最后可行日期，有24份未完成订单（价值8.218亿元），另有框架协议及销售合同合计12.407亿元待变现 [20] - **销量**：2024年BR106销量达9344片；2025年上半年共销售BR106 2216卡，BR166 22卡 [3][25][26] - **毛利率与利润**：毛利率从2023年的76.4%下降至2025年上半年的31.9%，利润端仍在亏损 [22][23] - **供应链**：2023年10月进入BIS实体清单，已引入国内替代供应商，覆盖IP、EDA工具等关键环节，制造成本增加约10% [26][27] 1.2 天数智芯 - **公司概况**：上海天数智芯半导体股份有限公司于2025年12月30日开启招股，准备于2026年1月8日在港交所上市 [3][28] - **发展历程**：公司成立于2015年，2021年推出中国首款量产通用GPU训练产品天垓Gen1，2022年推出推理系列智铠Gen1，产品持续迭代 [28][29] - **核心团队**：核心成员背景丰富，负责芯片研发的孙怡乐曾在AMD任职超过10年 [29][30] - **产品体系**： - **天垓系列**：面向AI模型训练，是国内首款量产的训练通用GPU，已迭代至Gen3，支持主流深度学习框架与大规模集群 [32] - **智铠系列**：面向AI模型推理，是国内首款量产的推理通用GPU，支持量化算法及快速部署，具备影像处理能力 [33] - **产品均价**：天垓（训练）均价为3-4万元/片，智铠（推理）均价约为1万元/片 [3][34] - **销售与客户**：以直销模式为主，前五大客户收入占比从2022年的94.2%下降至2025年上半年的38.6% [36][37] - **财务表现**： - **收入**：从2022年的1.89亿元增长至2024年的5.40亿元，呈现高速增长 [37][38] - **研发投入**：2024年研发投入达到7.7亿元 [37][38] - **毛利率**：约50% [38] 2. 智谱和minimax对比研究 2.1 智谱华章 - **公司概况**：背靠清华，模型能力国内领先，近期通过港交所上市聆讯，成为大模型“六小龙”中第一家启动IPO的公司 [3][39][41] - **商业模式**：以ToB本地化部署为核心，2024年本地化部署收入占比为84.5% [3][42] - **模型能力**：具备从文字、多模态到深度思考Agent的全系列自研基座模型（GLM系列），平台提供语言模型、多模态模型、智能体模型和代码模型 [3][40][47] - **财务表现**： - **收入**：2024年实现营收3.1亿元，同比增长150.9%；2025年上半年实现收入1.9亿元，同比增长325.0% [42][43] - **利润**：2024年经调整归母净利润为-24.7亿元，2025年上半年为-17.5亿元，仍处于高研发投入期 [42] - **毛利率**：本地化部署毛利率保持较高水平，2022-2025年上半年分别为53.6%、68.2%、66.0%、59.1% [44][46] - **市场地位**：截至2025年上半年，模型已为8000+机构客户、约8000万台设备提供支持；按2024年收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一 [47] 2.2 MiniMax - **公司概况**：成立于2021年，注重高效模型架构和产品迅速商业化，近期通过港交所上市聆讯 [3][39][50] - **商业模式**：以ToC产品为核心，73.1%收入来自海外，核心收入来源为海螺AI视频生成平台和Talkie/星野全模态交互App [3][51][65] - **模型技术**：注重高效推理和多模态，2024年发布MoE架构模型（亚洲首家），并首发大规模Linear Attention机制 [50] - **产品矩阵**：在基模发布后迅速建立C端产品矩阵，包括MiniMax Agent应用平台、海螺AI、Talkie/星野等 [3][51] - **财务表现**： - **收入**：2024年收入为2.2亿元，同比增长782.2%；2025年第一季度至第三季度收入为3.8亿元，同比增长174.7% [52][54] - **利润**：2024年、2025年第一季度至第三季度经调整净利润分别为-17.4亿元、-13.3亿元 [52][57] - **费用率**：2024年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为619.1%、285.0%、47.1%，但呈现下降趋势 [52][59][63] - **毛利率**：开放平台及企业服务板块毛利率维持在60%以上，但C端AI原生产品因推理成本较高，毛利率较低 [59][64] 3. 重点公司更新 - **鼎捷数智**：完成可转债发行，募集资金8.28亿元，其中6.88亿元投向“鼎捷数智化生态赋能平台项目”，旨在建立AI平台商业化支撑 [65] - **浪潮信息**：作为AI服务器核心厂商，在互联网大客户中市占率保持高位，2024年前四大客户销售额占比合计达72% [68] - **税友股份**：AI数字会计商业化超预期，已进入PMF（产品市场匹配）阶段，通过数字人产品矩阵实现开票、记账、报税全流程自动化 [70][72] 4. 重点推荐主线 报告梳理了九条重点推荐投资主线，涵盖数字经济、AIGC、算力、数据要素、信创、港股、智联汽车、新型工业化及医疗信息化等领域，并列举了相关标的公司 [3][73][74]

文章核心观点 - 中国两家头部大模型公司智谱AI与稀宇科技MiniMax几乎同时赴港递交上市申请，揭示了行业在巨额融资与高速增长背后普遍面临巨额亏损、商业化路径分化以及持续烧钱的严峻现实，上市被视为获取资金、确立估值标杆和转向证明商业价值的关键一步，但行业整体仍面临技术瓶颈、成本高企和寻找可持续商业模式的核心挑战 [2][4][14][16][18] 公司概况与对比 - **稀宇科技MiniMax**：成立于2022年初，是一家坚持文本、视频、语音全模态自研的通用人工智能公司，团队年轻化，创始人闫俊杰曾任商汤科技副总裁，公司累计融资超15亿美元，账上现金约11亿美元，员工385人 [4][6] - **智谱AI**：创始团队多出自清华体系，创始人唐杰为清华大学教授，员工约1000人 [6] - **核心差异**：MiniMax依赖模型能力和产品规模快速放量，更像一家AI原生产品公司；智谱AI更接近工程化与项目制驱动模式，深耕国内市场与ToG/大型ToB项目 [6] 技术路线与商业化策略 - **智谱AI的技术与商业化**：选择“基座模型+开源生态”道路，以GLM系列基座模型为核心，通过开源降低门槛，形成“开源生态-商业API付费”的转化逻辑，其面向开发者的软件工具和模型业务已获得超过1亿元人民币的年度经常性收入，并希望将API业务收入占比提升至一半 [7] - **MiniMax的技术与商业化**：聚焦于“多模态模型+AI原生产品”，自主研发多模态通用大模型，推出了“海螺AI”、“星野”等面向个人用户的产品，通过开放平台服务企业客户，并在产品内探索广告等变现机制，其最新模型MiniMax M2在部分评测中跻身全球前列 [9] 财务表现与亏损情况 - **MiniMax亏损**：2023年亏损2.69亿美元，2024年扩大至4.65亿美元，2025年前9个月达5.12亿美元，成立45个月累计亏损13.2亿美元，创全球大模型行业亏损新高 [11] - **智谱AI亏损**：2023年亏损7.88亿元人民币，2024年飙升至29.58亿元，2025年上半年达23.58亿元，三年半累计亏损超62亿元，相当于每天烧掉近600万元 [11] - **行业亏损蔓延**：科大讯飞2025年上半年预亏2-2.8亿元人民币，云从科技研发费用占营收119%且连续8年亏损，字节跳动2024年AI资本开支达800亿元且2025年或将翻倍 [13] 成本结构与研发投入 - **研发投入高昂**：MiniMax研发费用占收入比例一度超过2000%，2025年前9月仍高达337.4%；智谱AI研发人员占比超70%，持续投入全栈自研技术体系 [13] - **算力成本巨大**：一次大模型训练可能消耗数千万资金，模型迭代周期已缩短至3-4个月，行业内部人士形容“每次训练就像烧掉一栋别墅” [13] - **技术成本瓶颈**：每一代新大语言模型的训练成本正呈指数级增长，目前已达数亿美元级别，但性能提升却日益微弱 [9] 上市的意义与影响 - **提供估值标尺**：两家公司上市将首次为行业提供可量化的二级市场估值标尺，其市盈率、市销率将成为后续未上市企业融资谈判的关键依据 [14] - **补充资金弹药**：上市融资将缓解行业整体资金压力，可能形成“融资-研发-商业化”的正向循环，为其他企业带来信心 [16] - **倒逼商业价值证明**：港交所上市规则将倒逼企业从“讲述技术故事”转向“证明商业价值”，未来营收结构、客户留存率、场景落地成效将被定期披露，引导行业更关注“可规模化的商业场景” [16] 行业挑战与未来趋势 - **技术挑战**：AI幻觉问题严峻，例如DeepSeek-R1模型幻觉率高达21.02%，远高于行业平均水平；大语言模型性能提升已逐渐触及瓶颈 [9] - **生态挑战**：AI应用开发商抱怨部署成本水涨船高，而云服务商和模型厂商持续受益，利益分配不均可能阻碍生态系统健康发展 [10] - **效率革命**：行业正从“参数竞赛”转向“效率革命”，小米和谷歌在48小时内相继发布高性价比模型MiMo-V2-Flash和Gemini 3 Flash，模型架构优化效率成为新竞争焦点 [16] - **商业化考验**：寻找可持续的商业化路径是终极考验，无论是To B的API调用、开发授权，还是To C的订阅付费，商业模式成熟度仍有待突破，在汽车等垂直领域也存在车企付费意愿不高、成本居高不下等问题 [18] - **行业洗牌**：2025年可能是AI应用爆发元年和洗牌周期的开始，初创企业未来可以争取的席位可能只会有1-2个 [18]

公司上市进程与行业意义 - 智谱已于2024年12月19日披露港交所聆讯后资料集，由中金公司担任独家保荐人，即将成为港股与全球AI领域的“大模型第一股” [4][5] - 作为中国大模型“六小虎”中首家启动IPO的企业，其上市将为长期缺乏公开市场估值参照的大模型行业提供市盈率、市销率等可量化的估值锚点，填补“无公开标的”的行业空白 [5] - 从全球竞争格局看，智谱的上市将使中国AI企业首次在资本市场节奏上领先于OpenAI、Anthropic等美国巨头，标志着中国大模型产业从“技术竞赛”进入“资本验证”的新阶段 [5] 融资历史与股东背景 - 自2019年成立以来，公司累计完成8轮融资，筹资总额超过83亿元人民币，IPO前估值已达243.8亿元人民币 [5] - 融资吸引了高瓴资本、启明创投、君联资本等知名机构，以及美团、腾讯、小米、蚂蚁等互联网巨头 [5] - 仅在2024年12月以来的半年内，公司就密集完成了超50亿元人民币的融资 [5] - 根据招股书披露的融资表格，公司估值从2021年天使轮后的约4.07亿元人民币，增长至B5轮融资后的超百亿元人民币 [6] 业务概况与市场地位 - 公司是中国领先的人工智能公司，致力于开发先进的通用大模型，其业务是为机构客户和个人用户提供通用大模型服务 [6][7] - 根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6% [7] - 截至2025年6月30日，公司的模型已为逾八千家机构客户提供支持；截至最后实际可行日期，已为约8000万台设备提供支持 [7] 财务表现 - 公司收入实现显著增长：2022年、2023年及2024年收入分别为5740万元、1.25亿元及3.12亿元人民币，复合年增长率超过130% [7] - 截至2024年及2025年6月30日止六个月，公司收入分别为4490万元及1.91亿元人民币，显示持续高速增长 [7] - 公司目前处于亏损状态：2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六个月，分别录得年内亏损1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元、12.36亿元及23.58亿元人民币 [7] - 亏损主要源于对研发的重大投资：研发开支从2022年的8440万元增至2023年的5.29亿元，并进一步增至2024年的21.95亿元人民币 [8] - 研发开支由截至2024年6月30日止六个月的8.59亿元增加85.6%至2025年6月30日的15.95亿元人民币 [8] 产品与技术平台 - 公司围绕一体化MaaS平台组织产品供应，主要提供四类模型：语言模型、多模态模型、智能体模型及代码模型，以及用于模型微调、部署及智能体开发的集成工具 [8] - 公司的AI模型旨在赋予AI三种核心人类能力：深度思考、认知世界及工具使用，并据此开发了反思及沉思模型、多模态模型、智能体模型及代码模型 [9] - 具体模型包括GLM-Z1、CogView、GLM-4.5V、CogVideoX、AutoGLM、CodeGeeX等 [10] - 截至最后实际可行日期，公司在中国拥有86项注册专利（其中84项为发明专利）、234项专利申请、160项著作权、314个商标及58个域名 [10] 募资用途 - 本次香港IPO募资金额拟用于以下用途：约70.0%用于持续增强公司在通用AI大模型方面的研发能力；约10.0%用于优化公司的MaaS平台；约10.0%用于发展业务合作伙伴网络及进行战略投资；约10.0%用于营运资金及其他一般企业用途 [15] 公司治理与高管信息 - 公司联合创始人张鹏博士（46岁）担任执行董事、首席执行官兼总经理，负责业务发展、研发以及日常运营及管理 [14] - 公司联合创始人王绍兰先生（52岁）担任首席运营官，负责业务发展、融资以及日常运营及管理 [14] - 公司原CFO彭建标已于2025年5月离职 [11][13] - 目前，公司董事会秘书肖磊先生（37岁）负责集团企业管治及财务营运，其于2025年10月30日加入集团，并于2025年12月18日获委任为高级管理层 [14][15]