行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告围绕沐曦股份上市事件展开，认为其作为国产高性能GPU供应商，受益于算力基础设施自主化政策，具备全栈自主可控竞争力，收入实现快速增长，亏损大幅收窄，在手订单饱满，并正积极开拓互联网与运营商等关键客户 [4][5][6][7][8] 公司财务与经营表现 - **收入与盈利**：2025年前三季度营收12.36亿元，同比增长453.5%；毛利率为55.76%，同比提升2.92个百分点 [5] - **费用与利润**：2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为9.53%/19.75%/56.25%，同比大幅下降；归母净利润为-3.46亿元，同比大幅减亏 [5] - **现金流**：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-9亿元，同比大幅收窄 [5] - **市场份额**：根据Bernstein Research & IDC数据及公司测算，2024年在中国AI芯片市场份额约为1% [5] 产品与技术竞争力 - **产品线**：覆盖曦云C系列（训推一体）、曦思N系列（AI推理）及在研曦彩G系列（图形渲染） [5] - **性能对比**：曦云C588芯片性能与英伟达H100差距大幅缩小，处于国内领先水平 [6] - **技术自主性**：首创MXMACA指令集与软件栈，兼容CUDA生态；独有MetaXLink高速互连技术，单芯片集成7接口，带宽达H200水平；全面支持FP64至FP4多精度混合计算，率先落地FP8训练能力 [6] - **集群能力**：是国内少数实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发推动万卡集群落地，已成功支持128B MoE大模型完成全量预训练 [6] - **应用与认证**：产品通过国家“专精特新”认定，已应用于智算中心、金融、医疗等关键领域 [6] 订单与客户拓展 - **在手订单**：截至2025年9月5日，在手订单金额（不含税）为14.30亿元 [7] - **订单构成**：主要包括超讯通信、新华三、汇天网络、武珞智慧等存量客户的复购订单以及部分新客户大订单，部分订单预计2026年发货确收 [7][8] - **客户开拓**：正在大力开拓互联网企业和运营商两类关键客户；互联网企业预期2025年第四季度可能小批量试产下单；已进入中国电信集采短名单，并持续参与中国移动、中国联通的集采项目入围测试 [8] 供应链与存货 - **供应链特点**：与部分境外供应商就晶圆代工和封装测试进行合作，HBM、EDA工具及部分接口IP采购也涉及境外供应商 [9] - **战略备货**：为保障供应稳定，2024年积极进行战略备货；2025年第三季度末存货达到14.72亿元，与上年末的7.77亿元相比增长89.48%，以半成品和库存商品为主 [9] - **预付款项**：2025年第三季度末预付款项为7.51亿元，与上年末的8.90亿元相比下降15.58% [9] 投资建议 - 报告建议关注国产算力产业链，并列出以下投资链条 [10]： 1. **沐曦链**：沐曦股份、亿都国际控股、瑞晟智能、超讯通信、立讯精密、优刻得等 2. **摩尔链**：摩尔线程、华大九天等 3. **海光链**：海光信息、中科曙光、曙光数创等 4. **寒武链**：寒武纪、浪潮信息等 5. **华为链**：华丰科技、神州数码、拓维信息、软通动力、四川长虹等

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统投资评级，但指出沐曦股份的AHP得分为3.49分（剔除流动性溢价因素）和3.12分（含流动性溢价因素），分别位于科创板AHP模型总分57.7%分位和51.4%分位，均处于上游偏上水平 [1][7] 核心观点 - 沐曦股份是国内极少数具备高性能GPU完全自主研发及量产能力的领军企业，构建了“软硬一体”全栈产品矩阵 [2] - 公司产品结构正向高端化演进，训推一体产品收入占比由2023年的30.09%迅速攀升至2025年Q1的97.87% [2][11] - 公司基于自身产品构建了“1+6+X”的生态与商业布局，GPU累计销量超2.5万颗，已进入新华三、超讯通信等头部企业供应链 [2][19] - 截至2025年9月5日，公司在手订单金额达14.30亿元，以曦云C500系列为主 [2][24] - 公司目前处于商业化初期，营收规模较小且持续亏损，但毛利率自2023年起显著提升并持续领先于可比公司平均水平 [2][27][31] AHP分值及预期配售比例 - 沐曦股份AHP得分分别为3.49分和3.12分，分位值水平为57.7%和51.4%，均处于上游偏上水平 [7] - 本次网下发行采取约定限售方式，设置不同档限售比例及限售期 [7][10] - 假设市场以A₁类申购为主流，在情形2下，A₁类、A₂类、A₃类、B类中签率分别为0.0514%、0.0171%、0.0057%、0.0045% [8] 新股基本面亮点及特色 - 公司核心成员具备国际大厂技术背景及全流程量产经验，研发人员652人，占比高达74.94% [11] - 公司积累了GPU IP、GPU SoC、高速互连、GPU软件等核心技术，自主研发的MetaXLink高速互连技术达到了与英伟达旗舰产品相当的互连带宽性能 [11][14] - 公司GPU产品覆盖“智算推理、训推一体、图形渲染”三大应用场景，曦云C500系列已实现量产，C600系列芯片已成功回片并点亮 [2][15] - 公司打造了具有自主知识产权的MXMACA软件栈，实现对国际主流CUDA生态的高度兼容，支持超过6,000个CUDA应用、超过2,200个高性能算子，与超过1,000个模型实现了原生适配 [2][17] - 公司是首批通过AISHPerf基准DeepSeek大模型适配评测的公司 [18] 下游生态布局与市场前景 - 公司构建了“1+6+X”生态与商业体系，“1”指基础算力底座，产品已实现千卡集群大规模商业化应用，部署于10余个智算集群 [2][19] - 预计2024年中国智算中心市场投资规模达1,014亿元，并有望在2028年达到2,886亿元，期间复合增速达30% [19] - 根据中商产业研究院预测，2025年中国AI芯片市场规模将增长至1,530亿元，2020年至2025年复合增长率达53% [22] - 根据Bernstein Research数据，2024年公司在国内AI加速器市场份额约为1% [22][27] 可比公司财务指标比较 - 2022-2025年Q1，公司实现营收0.004亿元、0.53亿元、7.43亿元、3.20亿元，营收规模低于海光信息、寒武纪，但2024年高于龙芯中科、景嘉微、摩尔线程 [27][28] - 2022-2025年Q1，公司实现归母净利润-7.77亿元、-8.71亿元、-14.09亿元、-2.33亿元，亏损幅度持续扩大 [27][28] - 公司综合毛利率分别为24.10%、62.88%、53.43%、55.26%，自2023年起高于可比公司平均水平 [31] - 2022-2025年Q1，公司研发费用分别为6.48亿元、6.99亿元、9.01亿元、2.18亿元，占营收比重分别为151857.63%、1317.63%、121.24%及68.01% [35] - 截至2025年11月26日收盘，可比公司市销率中位值为85.25倍，区间为39.68~99.06倍 [27] 募投项目及发展愿景 - 公司本次计划公开发行不超过4,010.00万股新股，募集资金将用于新型高性能通用GPU研发及产业化项目、新一代人工智能推理GPU研发及产业化项目、面向前沿领域及新兴应用场景的高性能GPU技术研发项目 [39] - 曦云C600预计将于2025年底进行风险量产；曦云C700研发项目全面对标英伟达H100，芯片的核心设计、功能验证已大部分完成 [23] - 新一代人工智能推理GPU研发项目旨在研发下一代基于先进封装技术的云端大模型推理芯片Nx [23][41]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025-06-30至2025-07-04）上证指数、深证成指、创业板指数、申万电子指数均上涨，科创50下跌；板块行业指数中集成电路封测表现最好，面板较弱；板块概念指数中印制电路板指数表现最好，数字芯片设计表现最弱 [4] - 沐曦历经五载发展成国内高性能GPU产品主要领军企业，历经三个阶段，核心技术不断创新积累，产品逐渐丰富，影响力持续增强 [16] - 沐曦主要产品收入来自曦云C系列训推一体GPU，2022-2025年Q1核心产品销量和销售收入大幅增长，销售收入季节性特征将减弱 [6] - 沐曦与国产供应链加强合作，未来或提升国产供应链使用比例；创始团队经验丰富，推动研发行稳致远；汇聚知名投资人和国资及市场化机构；募资投入加速核心产品迭代和商业化落地 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 沐曦集成电路：国内高性能GPU产品的主要领军企业，把握时代机遇助力国产替代 - 沐曦历经三个发展阶段，2020-2022年专注GPU业务，形成技术原始积累；2023-2024年产品矩阵丰富，高性能GPU产品量产；2025年至今业绩跨越式增长，行业地位稳固 [16][18][19] - 沐曦核心产品包括曦思N系列和曦云C系列，覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域，曦云C系列基于国产供应链的曦云C600已完成流片 [23][25] 沐曦智算推理曦思N系列奠定公司发展基础，训推一体曦云C系列接棒助力国产算力发展 - 2023年4月曦思N系列量产和2024年2月曦云C系列量产带动公司营收大幅增长，未来销售收入季节性特征将减弱 [31][35] - 曦云C系列训推一体GPU板卡是公司核心营收来源，2023-2025年Q1销售收入占比分别为30.09%、68.99%和97.55% [6][38] - 训推一体GPU服务器占公司2024年营业收入的28.29% [42] - 曦思N系列是公司2022年推出的首款产品，面向传统人工智能，2024年销售收入和销量下降，2025年Q1销量上升 [44][45] - 沐曦通过经销模式扩大终端客户覆盖范围，2022-2025年Q1经销收入占比分别为0、43.81%、37.42%和55.71% [48] 沐曦加强国产供应链合作，持续研发投入夯实竞争优势 - 沐曦核心产品曦云C600和曦思N300基于国产供应链，未来或提升国产供应链使用占比 [59] - 沐曦重视研发投入，核心创始团队经验丰富，核心技术人员共4名 [67] - 沐曦持续积累核心技术，承担国家重大专项，推动全栈技术闭环 [71] - 沐曦募资用于高性能通用GPU研发及产业化等项目，核心产品C600和C700将分别于2026年和2027年下半年加速商业化落地量产 [82][88][89] - 沐曦具备技术、通用性、高能效、易用性、产业化、团队等多重竞争优势 [96] 市场行情回顾 - 本周（2025-06-30至2025-07-04）上证指数、深证成指、创业板指数、申万电子指数涨跌幅分别为+1.40%、+1.25%、+1.50%、+0.74%，科创50涨跌幅为-0.35% [4] - 本周表现最好的电子个股前五名分别是逸豪新材、隆扬电子、景旺电子、金安国纪、奥士康；表现较弱的前五名分别是光智科技、雅葆轩、合力泰、太龙股份、显盈科技 [122] - 今年以来表现最好的电子个股前五名分别是胜宏科技、南亚新材、逸豪新材、迅捷兴、好上好；表现较弱的前五名分别是盛科通信-U、国星光电、星宸科技、国光电器、润欣科技 [122]

报告核心观点 6月30日国产GPU芯片公司沐曦股份和摩尔线程的科创板IPO申请获受理，分别拟募资39.04亿元和80亿元，看好AI算力带动核心环节国产化，除待上市的AI芯片标的外，还推荐基础设施、先进制造、服务器等领域相关公司[3]。 分组1：沐曦股份情况 累计出货与产品规划 - 2020年成立于上海，主营全栈GPU产品及配套，2022 - 24营收复合增长率4075%，截至25Q1，GPU累计销量超25,000颗，C500于2024年2月量产，C600预计26Q1大规模量产，C700预计27Q3大规模量产[7][8] 团队背景 - 管理层有顶尖技术背景和丰富经验，创始人兼CEO陈维良曾任职AMD，控制公司22.94%股份表决权，硬件、软件负责人及高管团队均有知名芯片厂商任职经历[10] 性能与生态优势 - 完成AI GPGPU软硬件全栈技术布局，全系列用统一XCORE架构，GPU硬件在计算、存储、互联能力等维度领先，自研MXMACA软件框架兼容CUDA，单卡、集群性能及生态兼容性领先[13] 市场策略与国产化推动 - 采用“1 + 6 + X”市场策略，销售分直销和经销，主营收入中经销占比逐步提升，正推动核心环节国产化，下一代旗舰产品曦云C600已完成流片[26] 分组2：摩尔线程情况 产品与收入情况 - 2020年成立于北京，以全功能GPU为核心，形成多元产品矩阵，交付模式多样，截至2024年底，AI智算产品合计收入3.36亿元，S4000于2023年底推出，S5000提升性能，KUAE1支持千卡互联，KUAE2支持万卡互联[33] 团队背景 - 管理层有英伟达技术或销售背景，创始人张建中控制公司36.36%股份，核心人员负责芯片架构、研发、市场推广等工作[38] 技术与集群优势 - 自主研发的MUSA GPU架构迭代四代，单卡性能好，KUAE2支持万卡级规模扩展，MUSA软件栈可实现CUDA程序迁移[44][46] 市场策略与国产化推动 - 采用直销与经销并存模式，主营收入中直销占比逐步提升，市场策略为消费和商业及政企市场双轮驱动，正推动国产化供应替代[51] 分组3：行业相关推荐 - 看好AI算力带动核心环节国产化，除待上市AI芯片标的外，推荐基础设施领域的澜起科技、德明利等，先进制造领域的中芯国际、华虹公司等，服务器领域的浪潮信息、神州数码等[3]