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杭州华电江东天然气热电联产项目
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华夏华电清洁能源(508016)申购价值分析报告
申万宏源证券· 2025-06-26 14:18
报告核心观点 - 基础设施项目为杭州华电江东天然气热电联产项目,区域内无主动竞争关系,盈利能力受燃料成本限制;华电国际控股装机容量约59,819兆瓦,储备项目丰富;REIT于25年6月27日询价,询价区间对应首发P/FFO低于可比均值,25/26年预测净现金流分派率25年低于可比均值,存续期内全周期IRR高于能源类REITs均值;预期本基金上市初期获较大关注 [2] 基础发行要素 - 华夏华电清洁能源REIT于2025年3月12日受理,6月18日获证监会注册通过;此次募集份额总额5亿份,拟募集资金15.82亿元,询价日为6月27日,询价区间2.532 - 3.796元/份 [7] - 资金80%以上投基础设施资产支持证券,其余投利率债等;基础资产为杭州华电江东天然气热电联产项目,属产权类;基金合同期限21年;战配、网下、公众初始发售比例70%、21%、9%等 [8] 底层基础资产介绍 项目坐落于杭州市,契合当地调峰计划 - 基础设施项目为杭州华电江东天然气热电联产项目,位于杭州市钱塘区,可实现发电与供热协同控制;项目公司与相关方签合同,向萧围供区供电,该供区无其他省统调燃气发电项目 [9] - 燃气发电机组适合调峰,23年4月至25年浙江省统调燃机发电量和用气量计划呈上升趋势 [11] 江东项目规模较大,发电售热量均稳定上升 发电业务为主要收入来源,发电量受天气影响波动上升 - 2022 - 2024年发电结算收入占比超93%,为主要收入来源;发电量分别为1,829,236.15、1,672,042.09、2,186,282.36兆瓦时,上网电量分别为1,782,609.84、1,627,801.12、2,134,291.28兆瓦时 [13] - 2023年因异常天气电量下降,2024年因高温天气发电量同比增长30.74%达历史新高 [13] 售电结构:基数内售电为主,25年不参与市场化交易 - 2022 - 2024年电量电费收入占比82%、79%、83%,由基数内售电和市场售电收入组成;2024年市场化售电收入占比攀升至58.64%,25年不参与市场化交易 [17][18] - 22 - 24年整体电量电价先降后因市场售电单价低下滑,基数内售电单价24年同比提升4.32%;容量电费收入由容量电价及装机容量决定,22 - 24年装机容量96.05万千瓦,容量电价22年后维持不变 [22][24] 供热业务:区域垄断热源,供热收入较为平稳 - 江东项目向钱塘区前进智造园13家企业供热,为园区唯一供热热源;2022 - 2024年售热量逐年上涨,售热单价下滑,供热结算收入整体平稳,占项目收入比重较稳定 [25][28] 天然气采购安排稳定,价格受进口依赖与地缘政治冲击影响较大 - 江东项目主要运营成本为天然气采购成本,22 - 24年占营业成本比超80%,供应管道为浙江省天然气管网;我国天然气对外依存度高,2022年因地缘政治国际气价高推高我国进口气价,后随国际价格回落 [29] - 江东项目与供应商签合同,22 - 24年由2个供应商供气,采购气量和均价有变化;得益于气电联动机制和采购合同“缓冲期”,天然气供应平稳 [33] 背靠中国最大型能源企业,利润稳步提升 - 原始权益人华电国际等分别持有华电江东70%、20%及10%股权,华电国际为主要原始权益人,实控人为国资委 [34] - 华电国际是大型综合性能源公司,业务包括建设经营发电厂;截至24年末,控股装机容量约59,818.62兆瓦;22 - 24年营业总收入先升后降,净利润呈上升趋势 [39] 基础设施项目公司运营成效分析 24年发电量回升,市场化交易占比较高 - 选择中信建投国家电投新能源REIT等作为可比REITs,鹏华深圳能源REIT与本REIT更可比 [42] - 2022 - 2024年华电江东发电量和上网电量先降后升,2024年同比大幅上升30.76%领先可比REITs [45][46] - 江东项目24年市场化售电量占比高于可比均值49%,仅低于部分REITs [47] 22 - 24营收先降后升,发电收入规模稳定 - 2022 - 2024年项目公司营业收入先降后升,EBITDA整体稳定;发电收入规模大于可比均值,仅略低于鹏华深圳能源REIT;项目地区统调燃气电厂无主动竞争关系,发电收入稳定 [49] 盈利能力较弱,度电成本高于鹏华深圳能源REIT - 2022 - 2024年项目公司毛利率和EBITDA率有波动,均不及可比REITs;与鹏华深圳能源REIT相比,度电原材料成本高,度电毛利润低 [54][57] 项目估值对比 25年预测净现金流分派率6.78%,低于可比均值 - 华夏华电清洁能源REIT 2025年和2026年预测分配金额分别为10729万元、10178万元,假设100%分派,25/26年预测净现金流分派率分别为6.78%、6.43%,25年低于可比均值11.33% [62] 折现率处于较低水平,资产评估增值率低于可比均值 - 本项目税前折现率7.51%,处于可比中游偏下;截止24年底,江东项目资产组评估增值率14.23%,低于可比均值 [64] 初步测算P/FFO低于可比REITs平均水平 - 截至24年底,经审计净资产考虑增值后按拟发行份额算NAV公允参考值为1.83元,询价区间计算P/NAV下限略低于可比均值;测算P/FFO为7.89 - 11.83倍,低于可比均值 [67] - 可比能源基础设施REITs首发估值相较评估价值增值率平均为12.43%,本REIT首发募集资金相较评估价值增值率区间 - 20.82% - 18.71%,上限高于可比均值 [68]