报告核心观点 - 基础设施项目为杭州华电江东天然气热电联产项目，区域内无主动竞争关系，盈利能力受燃料成本限制；华电国际控股装机容量约59,819兆瓦，储备项目丰富；REIT于25年6月27日询价，询价区间对应首发P/FFO低于可比均值，25/26年预测净现金流分派率25年低于可比均值，存续期内全周期IRR高于能源类REITs均值；预期本基金上市初期获较大关注 [2] 基础发行要素 - 华夏华电清洁能源REIT于2025年3月12日受理，6月18日获证监会注册通过；此次募集份额总额5亿份，拟募集资金15.82亿元，询价日为6月27日，询价区间2.532 - 3.796元/份 [7] - 资金80%以上投基础设施资产支持证券，其余投利率债等；基础资产为杭州华电江东天然气热电联产项目，属产权类；基金合同期限21年；战配、网下、公众初始发售比例70%、21%、9%等 [8] 底层基础资产介绍 项目坐落于杭州市，契合当地调峰计划 - 基础设施项目为杭州华电江东天然气热电联产项目，位于杭州市钱塘区，可实现发电与供热协同控制；项目公司与相关方签合同，向萧围供区供电，该供区无其他省统调燃气发电项目 [9] - 燃气发电机组适合调峰，23年4月至25年浙江省统调燃机发电量和用气量计划呈上升趋势 [11] 江东项目规模较大，发电售热量均稳定上升 发电业务为主要收入来源，发电量受天气影响波动上升 - 2022 - 2024年发电结算收入占比超93%，为主要收入来源；发电量分别为1,829,236.15、1,672,042.09、2,186,282.36兆瓦时，上网电量分别为1,782,609.84、1,627,801.12、2,134,291.28兆瓦时 [13] - 2023年因异常天气电量下降，2024年因高温天气发电量同比增长30.74%达历史新高 [13] 售电结构：基数内售电为主，25年不参与市场化交易 - 2022 - 2024年电量电费收入占比82%、79%、83%，由基数内售电和市场售电收入组成；2024年市场化售电收入占比攀升至58.64%，25年不参与市场化交易 [17][18] - 22 - 24年整体电量电价先降后因市场售电单价低下滑，基数内售电单价24年同比提升4.32%；容量电费收入由容量电价及装机容量决定，22 - 24年装机容量96.05万千瓦，容量电价22年后维持不变 [22][24] 供热业务：区域垄断热源，供热收入较为平稳 - 江东项目向钱塘区前进智造园13家企业供热，为园区唯一供热热源；2022 - 2024年售热量逐年上涨，售热单价下滑，供热结算收入整体平稳，占项目收入比重较稳定 [25][28] 天然气采购安排稳定，价格受进口依赖与地缘政治冲击影响较大 - 江东项目主要运营成本为天然气采购成本，22 - 24年占营业成本比超80％，供应管道为浙江省天然气管网；我国天然气对外依存度高，2022年因地缘政治国际气价高推高我国进口气价，后随国际价格回落 [29] - 江东项目与供应商签合同，22 - 24年由2个供应商供气，采购气量和均价有变化；得益于气电联动机制和采购合同“缓冲期”，天然气供应平稳 [33] 背靠中国最大型能源企业，利润稳步提升 - 原始权益人华电国际等分别持有华电江东70%、20%及10%股权，华电国际为主要原始权益人，实控人为国资委 [34] - 华电国际是大型综合性能源公司，业务包括建设经营发电厂；截至24年末，控股装机容量约59,818.62兆瓦；22 - 24年营业总收入先升后降，净利润呈上升趋势 [39] 基础设施项目公司运营成效分析 24年发电量回升，市场化交易占比较高 - 选择中信建投国家电投新能源REIT等作为可比REITs，鹏华深圳能源REIT与本REIT更可比 [42] - 2022 - 2024年华电江东发电量和上网电量先降后升，2024年同比大幅上升30.76%领先可比REITs [45][46] - 江东项目24年市场化售电量占比高于可比均值49%，仅低于部分REITs [47] 22 - 24营收先降后升，发电收入规模稳定 - 2022 - 2024年项目公司营业收入先降后升，EBITDA整体稳定；发电收入规模大于可比均值，仅略低于鹏华深圳能源REIT；项目地区统调燃气电厂无主动竞争关系，发电收入稳定 [49] 盈利能力较弱，度电成本高于鹏华深圳能源REIT - 2022 - 2024年项目公司毛利率和EBITDA率有波动，均不及可比REITs；与鹏华深圳能源REIT相比，度电原材料成本高，度电毛利润低 [54][57] 项目估值对比 25年预测净现金流分派率6.78%，低于可比均值 - 华夏华电清洁能源REIT 2025年和2026年预测分配金额分别为10729万元、10178万元，假设100%分派，25/26年预测净现金流分派率分别为6.78%、6.43%，25年低于可比均值11.33% [62] 折现率处于较低水平，资产评估增值率低于可比均值 - 本项目税前折现率7.51%，处于可比中游偏下；截止24年底，江东项目资产组评估增值率14.23%，低于可比均值 [64] 初步测算P/FFO低于可比REITs平均水平 - 截至24年底，经审计净资产考虑增值后按拟发行份额算NAV公允参考值为1.83元，询价区间计算P/NAV下限略低于可比均值；测算P/FFO为7.89 - 11.83倍，低于可比均值 [67] - 可比能源基础设施REITs首发估值相较评估价值增值率平均为12.43%，本REIT首发募集资金相较评估价值增值率区间 - 20.82% - 18.71%，上限高于可比均值 [68]