投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入3.76亿元，同比增长56.07%，归母净利润-0.73亿元，同比减亏9.42% [5] - 吉卡昔替尼片将于2025年参与国家医保谈判，已完成形式审查，并拓展自身免疫病适应症 [9] - 多特异性抗体药物进展显著，ZGGS15（LAG3/TIGIT双抗）为全球首款进入临床研究的该靶点药物，在2025 ASCO显示良好安全性及抗肿瘤疗效 [8] - 预计2025~2027年收入分别为9.0/16.5/24.1亿元，同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润0.7/5.3/10.2亿元，同比增长152.7%/628.6%/93.1% [10][12] 财务状况 - 2025年上半年毛利率89.67%，同比下降3.07个百分点，研发费用率52.31%，同比下降20.49个百分点 [6] - 经营性现金流净额-0.17亿元，同比下降115.12%，主要因凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致 [6] - 研发费用总额1.96亿元，同比增长8.47% [6] 商业化进展 - 泽普生（甲磺酸多纳非尼片）已进院1200余家，覆盖2200余家医院及1000余家药房 [9] - 泽普凝（重组人凝血酶）累计准入590余家医院，纳入医保后销量明显增长 [9] - 注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）与德国默克集团达成商业化合作，已递交NDA申请 [9] 研发管线进展 - ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）已向CDE与FDA递交IND申请， targeting消化道肿瘤 [13] - ZG005（PD-1/TIGIT）及ZGGS18（VEGF/TGF-β）联合吉卡昔替尼的IND申请获批准，将开展晚期实体瘤临床试验 [13]

行业趋势 - 2025年国产创新药迎来"DeepSeek时刻"，政策支持、研发突破和BD交易推动行业爆发 [1] - 5月底8家企业11款新药密集获批，国产创新药进入收获高峰 [1] - 国家药监局起草《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告》，拟将审评审批时间缩短至30个工作日 [1][10] - 2024年中国创新药License-out交易首付款反超一级市场融资总额 [7] - 2025年一季度中国创新药License-out交易达41起，总金额369.29亿美元，创历史同期新高 [8] 二级市场表现 - 4月8日至6月16日，A股创新药板块累计上涨32.79%，港股创新药板块指数涨幅超70% [3] - 今年以来逾八成港股18A上市药企股价上涨 [3] - 舒泰神、常山药业、睿智医药等个股涨幅翻倍，其中舒泰神涨幅超500% [3][6] - 信达生物总市值突破1300亿元 [3] - 截至5月30日，医药板块估值为26.47倍（TTM） [4] BD交易与商业化 - 辉瑞为三生制药ADC管线支付12.5亿美元首付款，刷新国产创新药出海首付款纪录 [7] - 石药集团与阿斯利康合作开发新型口服小分子候选药物，获得1.1亿美元预付款及最高52.3亿美元里程碑付款 [7] - 百济神州预计2025年实现全年经营利润为正，成为行业盈利拐点标志 [11] - 复宏汉霖、和铂医药、康宁杰瑞制药等港股18A企业已实现盈利 [11] - 百利天恒、神州细胞等A股创新药企摘"U"，多家明星企业减亏 [11] 研发与竞争格局 - 5月29日获批的11款新药中多款为相关领域"国内首款"，1-5月已有20余款1类创新药获批 [10] - 迈威生物的迈粒生是国内首个采用白蛋白长效融合技术开发的粒细胞集落刺激因子药物 [10] - 百济神州的百赫安是国内首款HER2双抗药物及首款胆道癌HER2靶向药物 [10] - 泽璟制药的泽普平是首个国产JAK抑制剂类骨髓纤维化治疗药物 [10] - 国内PD-1/PD-L1领域涌入超100家企业，形成"15款单抗+8款双抗"的拥挤格局 [13] 未来挑战与方向 - 行业加速进入淘汰通道，仅少数企业能实现研发成果、盈利能力和BD突破 [1] - ADC、双抗等平台技术及肿瘤赛道占出海交易超80%，同质化竞争加剧 [13] - 创新药企需聚焦First-in-class/Best-in-class药物，建立差异化优势 [13] - 海外临床试验开发能力和商业化能力仍需提升 [14] - 投资者期待从"何时盈利"转向"稳定分红" [15]