纪要涉及的公司和行业 - **公司**：Merus，一家专注肿瘤学的公司，拥有自主临床资产，并与合作伙伴和被许可方共同开发了其他资产，去年其药物BIZENGRI获美国FDA批准 [6] - **行业**：肿瘤学行业，具体聚焦于复发性转移性头颈部鳞状细胞癌和结直肠癌的治疗领域 [5][41] 纪要提到的核心观点和论据 公司技术平台优势 - **多特异性抗体平台创新**：公司拥有超过十年多特异性抗体领域创新经验，其专有的Biclinix和Triclinics抗体平台可像单克隆抗体一样制造多特异性抗体，能利用单克隆抗体研发经验，具备高通量筛选、可制造性、大规模生产等优势，且分子具有体内行为良好、低免疫原性、半衰期一致等特点，还可进行Fc结构域工程改造，适用于生成选择性和强效抗体药物偶联物 [6][7] - **知识产权保护完善**：作为平台技术和临床资产的发明者，公司拥有广泛而强大的知识产权专利，涵盖工作的各个方面，还提交了额外专利申请以保护特许经营资产，未来专利可能延长独家经营权 [8][35] 药物pedosemtamab特点及优势 - **作用机制独特**：pedosemtamab通过结合EGFR和LGR5发挥作用，可阻止EGFR配体结合和生长信号传导，使LGR5将EGFR带入细胞降解，还具有ADCC增强作用，能调动患者自身免疫系统对抗癌症，且阻断EGFR会增加LGR5表达，产生更大治疗效果 [10][11][12] - **临床数据优异** - **单药治疗**：在75例二线及以上复发性转移性头颈部鳞状细胞癌患者中，确认的总体缓解率为36%，中位缓解持续时间为6.2个月，中位无进展生存期为4.9个月，中位总生存期为11.4个月，安全性良好，皮肤毒性和胃肠道副作用低于其他EGFR定向抗体疗法 [16][17][18] - **联合治疗**：在一线PD - L1阳性复发性转移性头颈部癌症的II期试验中，截至2025年2月27日数据，43例可评估疗效患者中，确认的总体缓解率为63%，95%置信区间下限为49%，显著高于帕博利珠单抗单药治疗的历史缓解率19%和帕博利珠单抗联合标准化疗的37%；6例缓解者达到完全缓解；中位无进展生存期为9个月，约为历史研究中帕博利珠单抗单药治疗的3倍；12个月总生存率为79%，远高于帕博利珠单抗单药治疗的51% [27][29][30] - **成功可能性高**：pedosemtamab有很高概率成为复发性转移性头颈部癌症的标准治疗方案，原因一是疗效数据强劲且一致、安全性良好，是该临床环境中已显示的最强临床特征；二是公司执行能力强，有FDA药物批准经验，获得两项突破性疗法认定，完成剂量选择，确定III期试验设计，有望加速批准，且III期临床试验启动和入组加速 [12][13] 市场机会与商业前景 - **市场规模大且需求未满足**：头颈部癌症市场是一个庞大且不断增长的机会，全球一线治疗约有5.5万名患者，美国有1.7万名；后期治疗每年约有2.2万名患者。目前头颈部癌症治疗仍存在巨大未满足的医疗需求，中位生存期较短 [37][38] - **药物潜力大**：pedosemtamab在复发性转移性头颈部癌症中的临床活性证实了其成为重磅炸弹药物的潜力，有望成为新的无化疗一线和同类最佳标准治疗方案，改变临床实践，还可能在头颈部早期、转移性结直肠癌和其他癌症类型中存在重要机会 [38][39][41] 临床试验进展与计划 - **III期试验进展顺利**：两项III期试验均已开放超过120个站点，有信心在2025年底前使两项试验基本完成入组，公司正从后期临床公司迈向潜在商业阶段公司 [33][34] - **预计数据读出时间**：预计在2026年提供一项或两项III期注册试验的顶线数据读出 [42] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **HPV阳性患者响应情况**：在最新数据中，8例HPV相关癌症患者中有4例响应，公司对整体人群响应率有信心，将继续纳入和招募全部患者群体 [47][48] - **数据子集分析挑战**：按HPV状态细分分析数据存在挑战，因HPV阳性患者数量少，会导致非计划回顾性子集分析的置信区间变宽，且缺乏历史比较数据集 [53][54] - **生存曲线分析**：与历史帕博利珠单抗批准试验相比，联合治疗显示出更高的响应率和更平缓的总生存曲线，但难以对生存曲线进一步做出明确评论，需投资者自行解读 [60][61] - **加速批准可能性**：公司认为在一线和二线治疗中均有基于早期终点（如ORR）获得加速批准的机会，确认的RECIST 1.1 ORR标准、响应耐久性和总体生存趋势是重要考量因素，预计2026年提供一项或两项III期试验的顶线数据读出 [65][67][42] - **辅助治疗研究考虑**：公司对在头颈部癌症辅助治疗中开展研究感兴趣，但目前未提供触发特定临床试验的具体指导，会优先确保两项III期注册试验的执行 [71][72] - **患者删失情况**：12个月总生存率数据成熟，无患者在12个月标记前被删失，9例患者在12个月标记前死亡，导致总生存率为79% [77] - **吸烟与响应关系**：在头颈部癌症中，吸烟不是良好预后因素，且吸烟不会导致HPV阳性患者对治疗产生响应，公司数据显示，三分之二的HPV阳性响应者为非吸烟者 [81][82] - **加速批准数据要求**：虽未提供统计分析计划的详细信息，但指出若纳入所有试验患者，试验将过度设计，可参考Breakwater试验，其基于每组110例患者的总体响应率获得加速批准；对于是否需要同时提供一线和二线试验数据集，若一项研究呈阳性，可能加速另一项研究的批准 [86][88] - **后续治疗情况**：自KEYNOTE - 48和LEAP - 10试验以来，头颈部癌症的二线和三线治疗无创新，推测后续治疗大致相似；pedosemtamab与帕博利珠单抗联合治疗安全性更好，可能为患者长期接受额外治疗带来益处 [92][93] - **完全缓解情况**：在之前数据集中有1例完全缓解，现在有6例，其中2例在首次疾病评估时出现，4例在部分缓解或疾病稳定后出现，实体肿瘤试验中患者疗效通常随时间发展 [97][98] - **III期患者人群**：III期试验重要的是平衡预后因素，如P16、CPS＞20和ECOG体能状态，通过分层随机化使这些因素在治疗组间均衡 [102] - **与竞争对手比较**：难以将公司结果与竞争对手回顾性高度选择的子集数据进行比较，应将公司结果与更广泛的二线人群中的所有终点进行比较，公司认为pedosemtamab在疗效和安全性方面优于所有批准或实验性方案 [105][106] - **结直肠癌研究**：公司有pedosemtamab单药活性的确认数据，且该活性在该适应症中优于EGFR靶向单克隆抗体，因此在EGFR靶向单克隆抗体为标准治疗的结直肠癌适应症中进一步探索pedosemtamab有意义，期待数据读出 [107] - **加速批准时机**：FDA担心试验在入组完成前公布数据和结果会影响后续入组，但未正式公开表态 [111][112] - **完全缓解患者治疗时长**：KEYNOTE - 48协议规定帕博利珠单抗治疗时长为两年，临床医生对治疗效果好、耐受性好的患者在两年时停药存在顾虑；公司单药治疗经验显示有长期响应者，后续需考虑患者治疗时长问题 [119]

报告公司投资评级 - 首次给予买入 - A 的投资评级，12 个月目标价 399.56 元 [4][7] 报告的核心观点 - 看好公司 EGFR×HER3 双抗 ADC 海外市场放量潜力，ADC + 多抗龙头崛起值得期待 [1] 根据相关目录分别进行总结 百利天恒：双抗 ADC 引领国际化征程，ADC + 多抗龙头崛起 - 百利天恒是创新型药物研发企业，构建领先研发平台，有多个临床阶段创新药管线，与 BMS 合作授权 BL - B01D1 权益，建立生产技术平台并计划提升产能 [12] - 公司发展历程丰富，从成立药企到进军创新药，多个产品进入临床阶段，2023 年上市并与 BMS 合作 [13] - 管理团队背景多元，涵盖多领域专业知识和经验，为公司发展提供支持 [15] - 股权结构相对集中，前十大股东持股 88.36%，朱义持股 74.35% 有绝对控制权 [18] - 管线聚焦 ADC 和多抗药物，覆盖多种癌症类型，多个产品进入 3 期临床 [20] - 营收预计随核心产品商业化改善，2024 年因合作增长；利润预计后续随产品商业化推进改善 [21] - 研发投入逐年增加，2024 年达 14.43 亿元，研发人员占比 44.11% [27] - 出海通过与 BMS 合作及海外子公司推进，BMS 已付 8 亿美元首付，未来有望获里程碑付款 [31] ADC 技术平台：青出于蓝，多个 ADC 技术创新值得期待 第一代 ADC 技术：青出于蓝，酸性稳定性接头有望增强 ADC 稳定性 - 百利天恒第一代 ADC 技术在第一三共技术基础上优化改造，国内主流国产 ADC 技术多源于此 [33] - 第一三共 ADC 结构包括抗体、Mc 接头、GGFG 四肽、毒素 Dxd 等，百利天恒改造毒素 Dxd 和接头，引入酸性稳定性接头 [35][38] 新一代 ADC 技术：双毒素 ADC、亲水性 linker ADC、差异化毒素 ADC 技术创新值得期待 - 百利天恒布局双毒素 ADC、亲水性 linker ADC、差异化毒素 ADC 等新一代技术，发布多篇相关专利 [40] 核心产品：EGFR×HER3 双抗 ADC 海外市场潜力大，联合 BMS 开发确定性高 基本情况：全球首创靶向 EGFR×HER3 的双特异性抗体 ADC - BL - B01D1 是全球首创靶向 EGFR×HER3 的双特异性抗体 ADC，由双特异性抗体和 TOP - 1 抑制剂组成，作用机制精准 [42][45] 开发进度：国内已启动 9 项 3 期临床，海外进入 2/3 期临床 - BL - B01D1 在中国和美国开展约 40 余项临床试验，国内启动 9 项 3 期临床，海外 BMS 推进至 2/3 期临床 [47] 竞争格局：竞争格局优异，公司进度领先 - BL - B01D1 是唯一 FIC 且 3 期临床的 EGFR×HER3 双抗 ADC，在同靶点及靶向 EGFR、HER3 ADC 中进度领先 [54][55][58] 适应症布局：具备广谱抗肿瘤效果，从后线往一线推进中 - BL - B01D1 具备广谱抗肿瘤潜力，已布局多个瘤种，国内 9 项 3 期临床、海外 1 项 2/3 期临床，有望拓展至一线及辅助/新辅助治疗 [60][66] EGFR 突变型 NSCLC - 已开展 2 项 3 期和 2 项 2 期临床，2023 年 ESMO 年会披露后线治疗数据，ORR 达 67.5%，mPFS 为 5.6 个月 [70][72] EGFR 野生型 NSCLC - 已开展 3 期临床，进展顺利 [74] 其他 ADC 布局：8 个 ADC 药物在研，新一代 linker - payload 药物已进入临床阶段 - 除 BL - B01D1 外，公司有 8 个 ADC 进入临床开发，HER2 ADC BL - M07D1 开展三项 3 期临床，新一代技术产品进入临床 [3] 多抗布局：多个药物在研，市场未来可期 双抗：EGFR×HER3 双抗已在 3 期，PD - 1×CTLA - 4 双抗有望成为 IO 基石药物 - 2 个双抗产品进入临床，EGFR×HER3 双抗 SI - B001 进入 3 期，PD - 1×CTLA - 4 双抗有潜力 [3] 多抗：基于 GNC 平台的多抗产品未来在肿瘤和自免领域前景广阔 - 多项基于 GNC 技术平台的多抗推进至临床研究，前景广阔 [3] 盈利预测预估值 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 22.5 亿元、27.2 亿元、25.7 亿元，对应归母净利润为 - 1.5 亿元、 - 4.0 亿元、 - 15.7 亿元 [7]