宏观策略：黄金ETF - 10月沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体呈先扬后抑、震荡整理走势，截至10月31日风险度达79.98，处于中高风险区间 [1][11] - 实际利率波动主导金价节奏，9月CPI小幅上行与10月降息并存，市场对宽松节奏反复调整，美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡 [1][11] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势，中期趋势偏多头 [1][11] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元，紧密跟踪国内黄金现货价格收益率 [1][11] 固收金工：活跃券利差交易策略 - 在低利率和低波动环境下，可利用活跃券切券时利差跳升的特点，形成多老券空新券策略，2023年以来切换的活跃券利差最大值中枢为9.8BP [2][13] - 策略需考虑借贷成本与利差收敛收益，假定2025年四季度L007围绕0.4%波动，借贷成本约40BP，10年期国开债活跃券久期约8年多，覆盖成本需利差5BP左右 [2][13] - 活跃券持续时长均值为131天，当前活跃券250215.IB自2025年8月28日切券，根据平均值推算，下一次切券日期约在明年1月上旬 [2][13] 食品饮料行业：啤酒 - 2025年Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比增1.99%，归母净利润93.39亿元，同比增10.43%，Q3单季营收201.92亿元，同比增0.45%，利润增7.37% [4][15] - 成本弹性持续兑现，吨成本下降，毛利率稳步抬升，费用投放平稳，毛销差持续改善，中高端品类如青岛白啤、燕京U8等大单品延续较好表现 [4][15] - 板块处于底部区域，短期关注四季度消费β修复机会，中期来年基本面量价兑现确定性更高，推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等 [4][15] 食品饮料行业：保健品 - 2025Q3保健品板块收入同比增18%，归母净利润同比增122%，个股分化，汤臣倍健低基数下Q3数据迎拐点，仙乐健康中国及欧洲区域收入提速 [4][16] - 2010-2024年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR达8.93%，人均零售额仅165元/年，远低于美国823元/年，渗透空间较大 [16] - 新渠道如抖音、小红书替代传统线下场景，客群年轻化、下沉化，行业向精准营养升级，推荐H&H国际控股、民生健康、汤臣倍健等品牌端及代工厂、原料商 [16] 有色金属行业 - 本周有色板块上涨2.56%，能源金属板块涨6.31%，小金属板块涨3.47%，工业金属板块涨1.91%，贵金属板块涨0.61% [5][18] - 伦铜报收10892美元/吨，周环比跌0.51%，沪铜报收87010元/吨，周环比跌0.81%，智利科拉华西铜矿2026年产量预期从47万吨降至38-41万吨，缩水14%-19% [5][19] - LME铝报收2888美元/吨，周环比涨1.10%，沪铝报收21300元/吨，周环比涨0.35%，欧盟禁止俄罗斯液化天然气进入欧洲市场，纽约天然气现货均价环比涨28.95% [5][19] - COMEX黄金收盘价4077.20美元/盎司，周环比降1.20%，SHFE黄金收盘价921.92元/克，周环比跌1.72%，中美关税暂停期延长一年，避险情绪消退 [5][19] 传媒行业 - 2025Q3传媒板块收入1279亿元，同比增7%，归母净利润101亿元，同比增40%，游戏板块归母净利润同比增76%，表现亮眼 [6][20][21] - 游戏板块2025Q3国内市场实际销售收入880.3亿元，环比增7.0%，A股游戏公司合同负债合计76.5亿元，同比增长7.8亿元，环比增2.9亿元 [20][21] - 营销全行业2025Q3收入453.3亿元，同比增9%，归母净利润16.3亿元，同比增14%，影视院线行业归母净利润0.9亿元，同比扭亏为盈 [21] 个股推荐：易普力 - 2025Q3单季营收26.4亿元，同比增10.6%，归母净利润2.36亿元，同比增36.0%，毛利率27.2%，环比提升3.3个百分点 [7][22] - Q3新签或开始执行合同金额28.35亿元，同比增170%，前三季度累计108.26亿元，同比增36%，境外收入占比4.26%，布局埃塞俄比亚、利比里亚等项目 [7][22] - 预计2025-2027年归母净利润至8.7/10.3/12.0亿元，维持增持评级 [7][22] 个股推荐：中科飞测 - 2025Q1-Q3营收12.02亿元，同比增47.9%，归母净利润-0.15亿元，亏损收窄，Q3单季营收5.00亿元，同比增43.3% [8][24] - Q1-Q3毛利率51.97%，同比提升4.28个百分点，研发费用4.40亿元，同比增31.3%，无图形晶圆检测设备累计交付超300台，覆盖超100家客户 [24] - 调整2025-2027年归母净利润至1.0/3.6/5.1亿元，当前市值对应动态PE分别为275/78/56倍，维持增持评级 [8][24] 个股推荐：斯莱克 - 2025年前三季度营收16.3亿元，同比增50.8%，归母净利润0.15亿元，扭亏为盈，Q3单季营收7.10亿元，同比增72.3% [9][26] - Q3销售毛利率18.8%，同比提升11.2个百分点，电池壳业务营收占比达67%，谐波减速器柔轮研发取得突破，有望受益于人形机器人量产 [26] - 调整2025-2026年归母净利润至0.5/1.1亿元，新增2027年预测2.1亿元，当前市值对应动态PE分别为187/95/47倍，维持增持评级 [9][26] 个股推荐：泽璟制药 - 2025前三季度营收5.93亿元，同比增54.49%，归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量 [10][27] - 在研管线ZG006二期小肺PFS数据预计12月ESMO ASIA读出，ZG005在后线实体瘤有PD1耐药潜力，均有望成为BIC [27] - 维持2025-2027年收入预测8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值PS为34/16/10倍，维持买入评级 [27]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2025年创新药医保谈判已启动并调整到位，建议积极布局优质标的 [1] - 创新药行情是持续3-5年的行业大趋势，中国创新药资产物美价廉，出海是长期产业趋势 [16] - 无论从时间还是空间看，本轮创新药牛市的调整已比较充分，行业基本面坚实 [16] 行情回顾与市场表现 - 本周A股医药指数上涨1.31%，年初至今上涨21.1%，相对沪深300的超额收益分别为1.74%和3.17% [4][9] - 本周恒生医疗保健指数下跌0.11%，但年初至今大幅上涨73.53%，相对于恒生科技指数跑赢40.06% [4][9] - 本周子板块中化学制药(+3.07%)、生物制品(+2.63%)、原料药(+1.60%)涨幅居前，医疗器械(-1.15%)下跌 [4][9] - A股涨幅居前个股包括合富中国(+49%)、诺思格(+37%)、三生国健(+33%) [4][9] - 截至2025年10月31日，A+H创新药板块总市值约为3.1万亿元，较9月初的约3.5万亿元调整约12% [16][20] 2025国家医保谈判前瞻 - 基本医保目录外通过形式审查的通用名达310个，较2024年的249个增长24.5%，总申报信息472份，创历年新高 [4][18] - 抗肿瘤新药表现突出，20款2025年上半年国内首获批品种通过初审，涵盖小分子抑制剂、CD38单抗、CD3×CD19双抗、HER2 ADC等前沿生物药 [4][18] - 目录内共有56个药品因适应症重大变化申请调整支付范围，其中近70%为独家品种 [21][23] - 本次谈判首次将“商业健康保险创新药目录”纳入政策框架，实现“医保+商保”协同支付的关键转型 [17] - 商保创新药目录外通过形式审查的产品共121款，其中79款同时通过基本医保初审，涵盖12款单抗、3款CAR-T疗法、1款ADC及2款中成药 [22][24] 研发进展与企业动态 - 辉瑞启动两项PD-1/VEGF双抗全球III期临床研究，分别针对非小细胞肺癌（拟入组1500例患者）和结直肠癌（拟入组800例患者） [4][28] - 乐普生物MRG003（维贝柯妥塔单抗）获附条件批准上市，用于治疗复发/转移性鼻咽癌 [4][28] - 艾迪药业抗HIV新药ADC118片获批临床 [28] 行业配置建议 - 看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等 [4][10] - 中药领域建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等 [4][12] - CXO及科研服务领域建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等 [4][12] - 创新药领域建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒等 [4][12]

迈瑞医疗调研要点 - 公司发布全球首个临床落地的重症医疗大模型启元重症大模型 [1] - 成立动物医疗子公司拓展业务领域 [1] - 医学影像领域推出瑞影云++与DeepSeek合作的瑞影·AI+解决方案 [1] 泽璟制药业绩表现 - 2025年上半年营收3.76亿元同比增长56% [1] - 重组人凝血酶纳入医保后销量显著提升 [1] - 多纳非尼片市场扩大 吉卡昔替尼片获批上市并推进推广 [1] 泽璟制药研发进展 - ZGGS34获FDA IND批准用于晚期实体瘤治疗 [1] - ZG005和ZG006在多种肿瘤中展现良好疗效 推进多适应症临床试验 [1] - 吉卡昔替尼片治疗重度斑秃NDA已受理 自免领域多个III期试验处于观察期 [1] 泽璟制药商业合作 - 与默克子公司合作授权其作为rhTSH在中国大陆独家推广服务商 [1] - rhTSH目前处于技术审评阶段 [1] 迪阿股份财务数据 - 2025年上半年营业收入7.86亿元同比增长0.97% [2] - 净利润7600万元同比增长131.61% [2] 迪阿股份门店运营 - 红金主题门店升级至76家 改造后门店平均销售额同比增长约36% [2] - 一二线城市单店销售同比增长超40% 三四五线城市同店增长接近20% [2] 迪阿股份战略规划 - 推出首期股权激励计划 计划每年实施一次分四年解禁 [2] - 巴黎门店兼具研发设计功能 美国市场聚焦纽约、洛杉矶、旧金山 [2] - 预计下半年在美国新增1-2家门店 [2] 调研机构背景 - 同犇投资成立于2014年1月 实缴资本1000万元 [3] - 2014年5月获得私募投资基金管理人登记证书 [3] - 由新财富最佳分析师创建的阳光私募团队 [3] - 投资总监童驯08-12年连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名 [3]

财务状况 - 财务状况持续向好 各项支出平衡稳健 [1] 商业化进展 - 稳步推进商业化进程 吉卡昔替尼片备战医保谈判 [1] 研发管线 - 多特异性抗体持续进入临床 联合用药靶点组合 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入3.76亿元，同比增长56.07%，归母净利润-0.73亿元，同比减亏9.42% [5] - 吉卡昔替尼片将于2025年参与国家医保谈判，已完成形式审查，并拓展自身免疫病适应症 [9] - 多特异性抗体药物进展显著，ZGGS15（LAG3/TIGIT双抗）为全球首款进入临床研究的该靶点药物，在2025 ASCO显示良好安全性及抗肿瘤疗效 [8] - 预计2025~2027年收入分别为9.0/16.5/24.1亿元，同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润0.7/5.3/10.2亿元，同比增长152.7%/628.6%/93.1% [10][12] 财务状况 - 2025年上半年毛利率89.67%，同比下降3.07个百分点，研发费用率52.31%，同比下降20.49个百分点 [6] - 经营性现金流净额-0.17亿元，同比下降115.12%，主要因凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致 [6] - 研发费用总额1.96亿元，同比增长8.47% [6] 商业化进展 - 泽普生（甲磺酸多纳非尼片）已进院1200余家，覆盖2200余家医院及1000余家药房 [9] - 泽普凝（重组人凝血酶）累计准入590余家医院，纳入医保后销量明显增长 [9] - 注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）与德国默克集团达成商业化合作，已递交NDA申请 [9] 研发管线进展 - ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）已向CDE与FDA递交IND申请， targeting消化道肿瘤 [13] - ZG005（PD-1/TIGIT）及ZGGS18（VEGF/TGF-β）联合吉卡昔替尼的IND申请获批准，将开展晚期实体瘤临床试验 [13]

财务业绩 - 2024年营业收入5.3亿元，同比增长37.9% [1] - 归母净利润-1.4亿元，较2023年亏损2.8亿元大幅收窄 [1] - 2025年一季度收入1.7亿元，同比增长54.9% [1] 商业化进展 - 多纳非尼已进入1100余家医院，覆盖医院2000余家及药房近1000家 [1] - 重组人凝血酶纳入国家医保目录，累计收取市场推广权许可费3.4亿元 [1] - 吉卡昔替尼片骨髓纤维化适应症新药上市审评推进中 [1] - 注射用重组人促甲状腺激素BLA于2024年6月获受理，已完成临床核查 [1] 研发里程碑 - 吉卡昔替尼片治疗重症斑秃III期试验达主要终点，安全性良好 [2] - 完成与CDE的pre-NDA沟通交流 [2] - 吉卡昔替尼片治疗特发性肺纤维化II期研究取得积极结果 [2] - 获准开展吉卡昔替尼片/乳膏治疗白癜风II/III期试验 [2] - 注射用ZG005获5项联合疗法临床试验批准，涉及实体瘤/淋巴瘤/胆道癌/消化道肿瘤 [2] 创新药进展 - 注射用ZG006获FDA孤儿药资格认定（小细胞肺癌） [3] - ZG006在I期研究中显示良好耐受性及显著抗肿瘤疗效（10mg及以上剂量） [3] - ZG005在晚期实体瘤中呈现良好安全性及抗肿瘤疗效 [3] - ZGGS18显示出抗肿瘤疗效趋势 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为8.1亿元、14.4亿元和20.8亿元 [3]