财务业绩摘要 - 公司1-3Q25总收入219.9亿元，同比增长11%，归母净利润23.5亿元，同比下降21%，扣非归母净利润21.9亿元，同比下降21% [1] - 3Q25单季度收入71.8亿元，同比增长27%，归母净利润5.4亿元，同比下降4%，扣非归母净利润4.9亿元，同比增长10% [1] - 收入增长主要因并表天士力，归母净利下滑主因呼吸品类表现较弱 [1] 业务板块表现 - 估算内生业务（剔除天士力并表）3Q25收入约51.6亿元，同比下降8%，归母净利润约4.8亿元，同比下降14% [2] - 呼吸品类因发病率回落收入下降，渠道库存正常，公司积极备货并拓展品类，预计全年收入有望企稳 [2] - 皮肤、胃肠等其他OTC品类克服行业压力收入维持稳健增长，3Q25引入米诺地尔擦剂等潜力品种 [2] - 处方药业务消化集采压力后收入表现平稳，未来以临床价值为导向，采取自研与BD并举策略 [2] 盈利能力与运营效率 - 公司1-3Q25毛利率为53.5%，同比提升0.8个百分点 [3] - 销售费率、管理费率、研发费率分别为27.9%、5.9%、3.8%，同比分别增加3.8、0.5、1.2个百分点，主因并购天士力（其同期三费费率分别为36.1%、3.8%、8.8%） [3] - 1-3Q25经营所得现金233.5亿元，为收入的106%，净现金流29.3亿元，为净利润的101% [3] - 3Q25应收账款及票据77.3亿元，环比减少0.3亿元，存货63.9亿元，环比减少1.1亿元，库存周转健康 [3] 收购整合与战略协同 - 天士力于3M25正式并表，董事会与高管团队改选后已完成百日整合工作 [4] - 华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望深化协同构建差异化竞争优势 [4] - 华润三九以CHC为核心，昆药集团定位银发健康引领者，天士力定位中药创新药引领者 [4] 未来展望与预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为35.0亿元、39.7亿元、44.8亿元，同比增长4%、14%、13% [5] - 给予公司26年15倍PE，对应目标价35.67元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对华润三九维持"增持"评级 [1][5][7] - 目标价为人民币35.67元 [5][7] 核心财务表现与业绩总结 - 公司1-3Q25实现营业收入219.9亿元，同比增长11%；归母净利润23.5亿元，同比下降21%；扣非归母净利润21.9亿元，同比下降21% [1] - 3Q25单季度营业收入71.8亿元，同比增长27%；归母净利润5.4亿元，同比下降4%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长10% [1] - 收入增长主要得益于天士力的并表，而归母净利润下滑主要受呼吸品类表现较弱影响 [1] - 剔除天士力并表影响，估算内生业务3Q25营业收入约51.6亿元，同比下降8%；归母净利润约4.8亿元，同比下降14% [2] 业务板块分析 - **呼吸品类**：3Q25因发病率回落导致收入下降，渠道库存处于正常水平，公司正积极备货并拓展新品类，预计全年收入有望企稳 [2] - **其他OTC品类**：皮肤、胃肠等品类克服行业压力，收入维持稳健增长，公司于3Q25引入米诺地尔擦剂、二硫化硒洗剂等潜力品种以拓宽产品管线 [2] - **处方药业务**：在消化集采压力后收入表现平稳，未来将以临床价值为导向，采取自研与BD并举的策略 [2] 盈利能力与费用分析 - 1-3Q25毛利率为53.5%，同比提升0.8个百分点 [3] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为27.9%、5.9%、3.8%，同比分别提升3.8、0.5、1.2个百分点，费用率提升主要受并购天士力影响 [3] - 天士力同期的三费费率分别为销售费率36.1%、管理费率3.8%、研发费率8.8% [3] 现金流与资产负债状况 - 1-3Q25经营活动所得现金净额为233.5亿元，为营业收入的106%；净现金流为29.3亿元，为净利润的101%，现金流表现稳健 [3] - 3Q25应收账款及票据为77.3亿元，环比减少0.3亿元；存货为63.9亿元，环比减少1.1亿元，库存周转健康 [3] 并购整合与战略协同 - 天士力于2025年3月正式并表，董事会与高管团队改选后已完成百日整合工作，期待渠道协同与费用优化等改革红利释放 [4] - 公司旗下华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望深化协同，构建差异化竞争优势 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.0亿元、39.7亿元、44.8亿元，同比增长率分别为4%、14%、13% [5] - 基于2026年15倍PE（参考公司近十年PE TTM均值18倍并考虑行业下行压力折价）得出目标价 [5] - 根据预测数据，2025-2027年每股收益分别为2.10元、2.38元、2.69元 [10]