财务业绩摘要 - 公司1-3Q25总收入219.9亿元，同比增长11%，归母净利润23.5亿元，同比下降21%，扣非归母净利润21.9亿元，同比下降21% [1] - 3Q25单季度收入71.8亿元，同比增长27%，归母净利润5.4亿元，同比下降4%，扣非归母净利润4.9亿元，同比增长10% [1] - 收入增长主要因并表天士力，归母净利下滑主因呼吸品类表现较弱 [1] 业务板块表现 - 估算内生业务（剔除天士力并表）3Q25收入约51.6亿元，同比下降8%，归母净利润约4.8亿元，同比下降14% [2] - 呼吸品类因发病率回落收入下降，渠道库存正常，公司积极备货并拓展品类，预计全年收入有望企稳 [2] - 皮肤、胃肠等其他OTC品类克服行业压力收入维持稳健增长，3Q25引入米诺地尔擦剂等潜力品种 [2] - 处方药业务消化集采压力后收入表现平稳，未来以临床价值为导向，采取自研与BD并举策略 [2] 盈利能力与运营效率 - 公司1-3Q25毛利率为53.5%，同比提升0.8个百分点 [3] - 销售费率、管理费率、研发费率分别为27.9%、5.9%、3.8%，同比分别增加3.8、0.5、1.2个百分点，主因并购天士力（其同期三费费率分别为36.1%、3.8%、8.8%） [3] - 1-3Q25经营所得现金233.5亿元，为收入的106%，净现金流29.3亿元，为净利润的101% [3] - 3Q25应收账款及票据77.3亿元，环比减少0.3亿元，存货63.9亿元，环比减少1.1亿元，库存周转健康 [3] 收购整合与战略协同 - 天士力于3M25正式并表，董事会与高管团队改选后已完成百日整合工作 [4] - 华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望深化协同构建差异化竞争优势 [4] - 华润三九以CHC为核心，昆药集团定位银发健康引领者，天士力定位中药创新药引领者 [4] 未来展望与预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为35.0亿元、39.7亿元、44.8亿元，同比增长4%、14%、13% [5] - 给予公司26年15倍PE，对应目标价35.67元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对华润三九维持"增持"评级 [1][5][7] - 目标价为人民币35.67元 [5][7] 核心财务表现与业绩总结 - 公司1-3Q25实现营业收入219.9亿元，同比增长11%；归母净利润23.5亿元，同比下降21%；扣非归母净利润21.9亿元，同比下降21% [1] - 3Q25单季度营业收入71.8亿元，同比增长27%；归母净利润5.4亿元，同比下降4%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长10% [1] - 收入增长主要得益于天士力的并表，而归母净利润下滑主要受呼吸品类表现较弱影响 [1] - 剔除天士力并表影响，估算内生业务3Q25营业收入约51.6亿元，同比下降8%；归母净利润约4.8亿元，同比下降14% [2] 业务板块分析 - **呼吸品类**：3Q25因发病率回落导致收入下降，渠道库存处于正常水平，公司正积极备货并拓展新品类，预计全年收入有望企稳 [2] - **其他OTC品类**：皮肤、胃肠等品类克服行业压力，收入维持稳健增长，公司于3Q25引入米诺地尔擦剂、二硫化硒洗剂等潜力品种以拓宽产品管线 [2] - **处方药业务**：在消化集采压力后收入表现平稳，未来将以临床价值为导向，采取自研与BD并举的策略 [2] 盈利能力与费用分析 - 1-3Q25毛利率为53.5%，同比提升0.8个百分点 [3] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为27.9%、5.9%、3.8%，同比分别提升3.8、0.5、1.2个百分点，费用率提升主要受并购天士力影响 [3] - 天士力同期的三费费率分别为销售费率36.1%、管理费率3.8%、研发费率8.8% [3] 现金流与资产负债状况 - 1-3Q25经营活动所得现金净额为233.5亿元，为营业收入的106%；净现金流为29.3亿元，为净利润的101%，现金流表现稳健 [3] - 3Q25应收账款及票据为77.3亿元，环比减少0.3亿元；存货为63.9亿元，环比减少1.1亿元，库存周转健康 [3] 并购整合与战略协同 - 天士力于2025年3月正式并表，董事会与高管团队改选后已完成百日整合工作，期待渠道协同与费用优化等改革红利释放 [4] - 公司旗下华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望深化协同，构建差异化竞争优势 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.0亿元、39.7亿元、44.8亿元，同比增长率分别为4%、14%、13% [5] - 基于2026年15倍PE（参考公司近十年PE TTM均值18倍并考虑行业下行压力折价）得出目标价 [5] - 根据预测数据，2025-2027年每股收益分别为2.10元、2.38元、2.69元 [10]

纪要涉及的公司 民生健康 纪要提到的核心观点和论据 - **公司战略**：提出“四新战略”，聚焦 21 金维他、益生菌、治疗型 OTC 及民生同春系列，丰富产品矩阵、拓展细分人群、加强研发和销售渠道驱动发展[2][7] - **核心产品及市场表现**：核心产品多维金维他销售稳定，可刷医保历年结余账户；线上推出更多品类维生素片，拓展益生菌领域；2023 年 21 金维他多维元素片在维生素与矿物质类排名第六，2024 年市占率提升；2025 年一季度维生素矿物质类补充剂收入同比增长 11%，保健食品类产品收入增速达 49%[2][4][22][28] - **治疗性 OTC 药品进展**：有胃药和戒烟药凡尼克兰，凡尼克兰是辉瑞原研药仿制药，今年二三季度获批；推出铝碳酸镁混悬液，计划重点突破该领域；2025 年一季度铝碳酸镁混悬液实现 100 多万收入，预计逐步放量[5][6] - **公司历史与品牌建设**：百年企业，曾与外资合作经营不善后被民生集团接管整合；2006 年冠名央视春晚并邀请倪萍代言提升知名度[8] - **管理层背景及影响**：董事长竹总长期伴随公司成长，总经理张海军经验丰富，对公司稳步发展起重要作用[9] - **未来发展潜力及竞争格局**：拥有稀缺 OTC 批文，维矿类保健食品领域基础深厚，市场竞争格局较好；储备大量蓝帽子保健食品拓展细分人群；新推出治疗型 OTC 产品如凡尼克兰增长潜力大[10] - **销售渠道优势**：管理层团队对药店销售渠道把控能力强，与药店关系良好，利于治疗型 OTC 产品渠道拓展[11] - **股权结构和股权激励计划**：谌保罗和王泽华直接或间接控制 69%股权；2024 年推出股权激励计划，要求 2023 - 2026 年净利润及营业收入显著增长[12] - **大健康领域新消费变化**：关注药食同源产品，探索私域流量营销[13] - **财务状况**：整体毛利率较高，核心单品 21 金维他毛利率达 70%；益生菌系列有望提升毛利率；销售和管理费用下降，研发费用高，归母净利润持续上升[14] - **产品区别**：OTC 属药品管理，维生素和矿物质含量高、效果明显、价格适中，主要线下药店销售；保健食品承担日常保健功能，成分含量受限；保健食品壁垒高于功能性食品，OTC 壁垒最高[15][19] - **市场竞争格局**：OTC 市场竞争者有善存、惠氏等品牌，国内品牌 21 金维他在国内药店渠道有优势[16] - **保健品市场趋势**：需求量持续上升，消费人群向全年龄段发展，年均复合增长率至少中高个位数；传统赛道蛋白粉增速稳定，新兴赛道麦角硫锌短期内爆发式增长[17] - **维生素矿物质市场现状及细分品类趋势**：市场成熟规模大，护眼、养肝等细分品类增长迅速，益生菌受关注，公司早期申请菌株专利并计划拓展[20] - **21 金维他品牌发展历程及表现**：1985 年创立，经历不同发展阶段，2002 - 2009 年营销爆发，2010 - 2017 年与赛诺菲合作不佳后回购股份；2023 年排名第六，2024 年市占率提升[21][22] - **提升年轻消费者认知度措施**：2020 年疫情期间通过多平台提供抗疫建议服务，2021 年与 Keep 合作活动，与京东健康等平台联名科普[23] - **产品矩阵布局及未来重点**：以多维元素片 21 为主力单品，推出多种保健食品和 OTC 产品；2025 年重点关注治疗型 OTC 产品，铝碳酸镁混悬液一季度上市但销售释放慢[24] - **新产品计划及前景**：2025 年计划推出铝碳酸镁混悬液、酒石酸法莫替丁片、伐尼克兰戒烟药和米诺地尔擦剂等；铝碳酸镁混悬液预计销售增长，酒石酸法莫替丁片预计今年上市，伐尼克兰戒烟药潜力大，米诺地尔擦剂有望成核心品类；布局医美赛道和三类器械申请，考虑品牌出海及引进海外品牌[25] - **与中科嘉益合作进展及影响**：2024 年合作成立子公司，2025 年一季度收购并表，益生菌原料及成品收入均达 400 多万元，同比增长 200%，业务逐季增长，未来关注新突破[26] - **线上线下渠道发展及规划**：目前线上渠道占比 33%，线下 67%，重视电商平台，希望线上线下各占 50%；兴趣电商增量明显，抖音平台膳食营养补充剂增长超 55%，未来加大线上投入[27] - **医美赛道和跨境业务布局**：2024 年启动医美品牌肌素然，通过体验店服务模式进入医美赛道，布局三类器械申请；设立国际业务部，考虑品牌出海及引进海外品牌[29] - **一季度财报数据及影响**：新增煎剂法尼古兰和米诺地尔擦剂批文，铝碳酸镁混悬液实现近百万收入，今年预计放量；维生素矿物质类补充剂收入同比增长 11%，其他保健食品增速达 49%，益生菌原料及成品收入均为 400 多万元，同比增长 200%；新产品拓展明确，推动业绩增长[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 无