行业趋势：锂电材料行业整合加速 - 在锂电材料价格战与产能过剩的背景下，行业扩张方式正从新建产能转向并购整合与存量资产重组[2] - 2025年12月以来，隔膜、正极、负极及铜箔环节均出现密集的并购、增资或资产处置交易[2] - 多家机构将并购整合升温与“反内卷”背景下的行业出清预期联系在一起[12] 隔膜环节：并购重组最为集中 - 恩捷股份筹划以发行股份方式收购青岛中科华联100%股权，中科华联主营湿法隔膜成套生产装备[2][3] - 佛塑科技发行股份及支付现金购买金力股份100%股权的交易已获深交所审核通过，对价约50.8亿元[4][5] - 2025年8月，干法隔膜骨干企业曾达成价格自律、暂停扩产等共识[13] 正极环节：通过收购并表扩大产能 - 容百科技拟以自有资金3.42亿元收购贵州新仁部分股权，并以1.4亿元增资，交易完成后持股93.2%[6] - 贵州新仁将纳入公司合并报表，其目前已拥有年产6万吨磷酸铁锂产线并具备快速扩产潜力[6][7] - 2025年1-10月国内磷酸铁锂产量累计超250万吨，同比增速超50%，但呈现“高增长与低盈利”并存局面[13] 负极环节：控股权收购与参与困境资产重整并行 - 滨海能源拟以1844.03万元收购邢台旭阳新能源科技有限公司51%股权，交易与解决同业竞争、扩大负极研发基地相关[8] - 中国宝安拟牵头参与杉杉集团及其子公司宁波朋泽的实质合并重整投资人招募，并已缴纳5000万元尽职调查保证金[9] 铜箔/集流体环节：跨境并购与资产处置 - 德福科技拟以1.74亿欧元收购卢森堡铜箔企业CFL 100%股权，标的企业价值为2.15亿欧元[10] - 诺德股份拟以7000万元出售全资子公司江苏联鑫70%股权，以优化资产结构[11] 电解液环节：通过长期协议强化集中度 - 天赐材料与国轩高科签订2026-2028年度采购合同，预计总量87万吨[14] - 天赐材料与中创新航签订2026-2028年保供框架协议，预计总量72.5万吨[14]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 巴比食品2025年营收实现稳健增长，2026年增长动能有望再提速，主要驱动力包括小笼包新店型规模化复制、并购整合深化以及多元渠道高速增长[1][8] - 公司2025年归母净利润同比略有下滑，主要受持有的东鹏饮料股份公允价值变动收益减少影响，但扣非净利润保持稳健增长，盈利能力符合预期[8] - 通过内生改善、外延并购和新店型试点多项并进，公司为中期万店目标奠定基础，三大方向共享供应链，协同发展释放规模效应[8] 财务预测与估值总结 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为18.59亿元、21.54亿元、25.69亿元，同比增长率分别为11.22%、15.85%、19.29%[1][9] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.73亿元、3.27亿元、3.99亿元，同比增长率分别为-1.28%、19.77%、21.93%[1][8][9] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.14元、1.37元、1.66元[1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.29倍、22.78倍、18.68倍[1][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025年的28.13%提升至2027年的31.26%，扣非净利率从2025年的13.2%稳步提升[8][9] 2025年经营业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营收18.59亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润2.73亿元，同比下滑1.30%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.5%[8] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营收5.0亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比下滑12.7%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比增长9.6%[8] - **利润下滑原因**：归母净利润同比下滑主要因间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元[8] - **扣非盈利能力**：2025年扣非净利率达13.2%，同比提升0.6个百分点，得益于猪肉成本下降、产能利用率提升等因素；第四季度扣非净利率达13.8%，环比继续提升[8] 业务进展与增长驱动总结 - **内生改善与加盟复苏**：加盟业务稳健复苏，2025年第二季度单店收入转正，第二季度起外卖平台补贴带动线上订单高速增长[8] - **外延并购整合**：2025年顺利完成对南京“青露”、浙江“馒乡人”等区域包点品牌的并购整合，其并表贡献将完整体现在2026年[8] - **新店型试点成功**：2025年下半年开始试点小笼包堂食新店型，经市场验证成效显著，提升客单价与复购率，有望在2026年规模化复制，成为业绩增长新引擎[8] - **多元化增长渠道**：大客户定制、新零售渠道仍处于高速增长通道，多元化收入结构增强抗风险能力[8] - **中期发展目标**：公司通过传统门店触底向上、并购加码以及新店型招商，为中期万店目标助力，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应[8] 市场与基础数据总结 - **股价与市值**：报告日收盘价为31.10元，总市值为74.51亿元，一年股价区间为16.68元至34.10元[6] - **估值比率**：市净率（P/B）为3.29倍，每股净资产（LF）为9.46元[6][7] - **资本结构**：资产负债率（LF）为19.34%，总股本为2.40亿股[7]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对EDA行业的整体投资评级 [3] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，EDA行业正通过并购整合形成2-3家头部厂商，并进入加速发展阶段，长期看好其并购整合、格局改善及国产替代逻辑 [5] * 重视国产半导体工艺路径分叉为国产EDA厂商创造的独立市场空间 [5] * 重视产业链协同及政策/资本支持，强调国有资本及大基金在推动平台型EDA公司成长中的重要作用 [5] 重点事件与公司动态 * **概伦电子2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入4.87亿元，同比增长16.21%；预计实现归母净利润3600万元（去年同期约为-9597万元），同比扭亏为盈；预计扣非净利润为-5900万元（去年同期为-8949万元）[5] * **国资再次入股概伦电子**：上海科创集团（上国投全资子公司）以31.80元/股受让概伦电子5%股份（2176万股），总价6.92亿元，这是继2025年7月上海国资首次入股5%后的第二次入股 [5] * **行业IPO活跃**：上月（2026年1月）有3家一级公司新进入IPO流程，所处环节存在差异化 [5] 行业发展趋势与投资逻辑 * **发展路径**：中长期看，EDA行业将通过并购整合形成2-3家头部厂商 [5] * **国产化机遇**：在设备限制等因素下，国产晶圆厂开发出新技术路径，海外EDA工具无法提供支撑，为国产EDA厂商创造了完全独立的市场空间 [5] * **行业阶段**：EDA行业发展进入了先进领域攻坚克难与并购活跃阶段，近年并购交易金额逐步放大，标的趋向数字IC设计的核心环节 [5] * **平台化竞争**：EDA厂商必须具备平台型的全流程能力才能形成竞争力，需重视上市公司作为地方EDA产业整合平台的作用 [5] 相关标的与估值 * **华大九天 (301269.SZ)**：被定位为全球EDA第四极，全定制IC设计已覆盖全流程，正加速补齐数字IC、晶圆制造工具 [5]。截至2026年2月2日，总市值536亿元，2024年营业收入12亿元，Wind一致预期2025-2027年营业收入分别为15亿元、20亿元、26亿元 [7] * **概伦电子 (688206.SH)**：在存储电路设计制造具备优势，收并购积极 [5]。截至2026年2月2日，总市值157亿元，2024年营业收入4亿元，2025年营业收入预期为5亿元（基于已发布业绩预告），Wind一致预期2026-2027年营业收入分别为6亿元、8亿元 [7] * **广立微 (301095.SZ)**：业务围绕良率检测展开，具备WAT设备+EDA+服务能力 [5]。截至2026年2月2日，总市值146亿元，Wind一致预期2025-2027年营业收入分别为5亿元、10亿元、12亿元 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 国内EDA行业近期事件显示行业整合加速，国资入股凸显平台公司战略地位 [5] - 中长期看，EDA行业将通过并购整合形成2-3家头部厂商，长期看好并购、格局改善与国产替代逻辑 [5] - 国产半导体工艺路径分叉为国产EDA厂商创造了独立空白的市场空间 [5] - 行业IPO、并购动作活跃，交易金额放大且标的趋向数字IC设计核心环节，行业进入加速发展阶段 [5] - EDA厂商需具备平台型全流程能力，应重视上市公司作为地方EDA产业整合平台的作用 [5] 重点事件总结 - **事件一：概伦电子发布2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入4.87亿元，同比增长16.21%；预计实现归母净利润3600万元，同比扭亏为盈（去年同期约为-9597万元）；预计扣非净利润为-5900万元（去年同期为-8949万元）[5] - **事件二：上国投增持概伦电子5%股份**：2026年1月12日，公司股东以31.80元/股协议转让2176万股（占总股本5%），股份转让总价为6.92亿元，这是上海国资一年内第二次入股概伦电子 [5] 行业发展趋势与机会 - **国产工艺路径分叉机会**：在设备限制等因素下，国产晶圆厂开发出新技术路径，海外EDA工具无法为其提供支撑，这部分需求为国产EDA厂商创造了完全独立空白的市场空间 [5] - **行业整合加速**：未来5年内会形成2-3家覆盖全面的全流程巨头，国有资本、大基金在推动平台成长中起到重要作用 [5] - **IPO与并购活跃**：上月新进入IPO流程3家一级公司，所处环节相对有差异化；近年来EDA行业并购事件交易金额逐步放大、交易标的所处的环节趋向数字IC设计的核心环节 [5] 相关标的公司估值与概况 - **华大九天 (301269.SZ)**：总市值536亿元，被描述为“全球EDA第四极，全定制IC设计已覆盖全流程，加速补齐数字IC、晶圆制造工具”；营业收入预测：2024A为12亿元，2025E为15亿元，2026E为20亿元，2027E为26亿元；PS估值：2024A为44倍，2025E为35倍，2026E为27倍，2027E为21倍 [5][7] - **概伦电子 (688206.SH)**：总市值157亿元，被描述为“存储电路设计制造具备优势，收并购积极”；营业收入预测：2024A为4亿元，2025E为5亿元（来自已发布业绩预告），2026E为6亿元，2027E为8亿元；PS估值：2024A为37倍，2025E为32倍，2026E为24倍，2027E为20倍 [5][7] - **广立微 (301095.SZ)**：总市值146亿元，被描述为“围绕良率检测展开，WAT设备+EDA+服务，软硬兼修”；营业收入预测：2024A为5亿元，2025E为5亿元，2026E为10亿元，2027E为12亿元；PS估值：2024A为27倍，2025E为30倍，2026E为15倍，2027E为12倍 [5][7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [7] - 核心观点：概伦电子深耕器件建模和电路仿真领域，以DTCO方法学为核心驱动，通过内生外延补强短板并深化生态布局，平台化战略路径日益清晰，有望建立区域EDA平台地位 [1][7] - 目标价：44.31元/股 [7] 公司概况与业务 - 公司定位：国内首家上市的EDA公司，成立于2010年，聚焦集成电路设计与制造的关键环节 [13] - 核心驱动力：以设计-工艺协同优化（DTCO）理念为核心，构建EDA流程体系 [13][22] - 主营业务：提供制造类EDA、设计类EDA、半导体器件特性测试系统及一站式技术开发解决方案 [13] - 产品矩阵：制造类EDA涵盖SPICE建模、PDK开发、标准单元库及光刻工艺仿真等工具；设计类EDA包括泛模拟与数字设计全流程工具 [14][25][29] - 商业模式：EDA工具以固定期限授权为主（多为三年期），2024年EDA工具授权、测试系统、技术开发解决方案营收占比分别为61.38%、28.02%、10.14% [14][17] - 股权结构：无控股股东及实控人，员工通过持股平台深度绑定，2025年10月引入上海国有资本背景的上海芯合创一号战略入股5.0% [17] 财务表现与预测 - 历史营收：2020-2024年营收从1.37亿元增至4.19亿元，年复合增长率达32.13% [51] - 近期业绩：2025年前三季度营收3.15亿元，同比增长12.71%，归母净利润4199万元，实现扭亏为盈 [51] - 分业务表现：2025年前三季度，EDA工具授权收入2.1亿元（同比+10.7%），技术开发解决方案收入6164万元（同比+89.6%），测试仪器收入4039万元（同比-25.6%） [55] - 盈利能力：毛利率长期维持在80%以上，2025年前三季度提升至89.1%，净利率回升至13% [58] - 费用控制：2025年前三季度研发/销售/管理费用率分别为62.0%、20.8%、13.7%，同比分别下降5.2、3.4、2.3个百分点 [59] - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.87亿元、6.22亿元、7.61亿元，同比增长16.2%、27.7%、22.3% [7][139] - 利润预测：预计归母净利润2025-2027年分别为0.36亿元、0.46亿元、0.96亿元，2027年同比增长110.8% [2] EDA行业分析 - 市场空间：全球EDA市场规模从2018年不足100亿美元增长至150亿美元以上，国内市场规模从2016年约50亿元增至2025年近200亿元，增速显著高于全球 [63] - 核心驱动力：芯片复杂度提升、先进制程演进（如5nm设计成本较65nm增长近二十倍）及定制ASIC市场快速扩张共同驱动EDA需求增长 [66][70][74] - 国产替代逻辑：外部管制加码（如美国对GAAFET架构及计算光刻等EDA工具的限制）导致海外巨头在华业务承压，新思科技与楷登电子中国大陆营收占比分别从16%、17%下滑至12% [75][80] - 行业格局：全球市场高度集中，由新思科技、楷登电子、西门子EDA三大巨头垄断；国产厂商整体处于第二、三梯队，以单点工具突破为主，全流程平台稀缺 [84][91] - 发展趋势：行业并购整合加速（如新思科技350亿美元收购Ansys），国内在政策与资本支持下，并购整合有望成为国产EDA从点工具向平台化演进的核心路径 [93][98][99] 公司核心看点 - 内生研发：持续高投入，截至2025年6月30日研发人员439人，占总人数73%，在研项目储备充足，重点推进云计算、人工智能与EDA的融合 [102][111][112] - 外延并购：通过收购博达微、Entasys、芯智联、Magwel及投资多家EDA公司，完善产品版图；计划收购锐成芯微及纳能微，增强半导体IP能力，强化“EDA+IP”协同 [7][113][115][118] - 生态布局：积极牵头上下游企业，成立上海EDA/IP创新中心，参与台积电OIP生态系统论坛，是唯一入选台积电EDA联盟合作伙伴名单的国产EDA厂商 [7][125][126][129] - 客户认可：器件建模及验证工具获台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆厂采用；电路仿真工具进入三星电子、SK海力士、美光科技、长鑫存储等头部存储器厂商 [125] - 客户拓展：2024年服务客户总数突破150家，单客平均收入同比提升超20% [130] 盈利预测与估值 - 业务拆分预测： - EDA工具授权：预计2025-2027年收入分别为2.87亿元、3.31亿元、3.95亿元，毛利率维持100% [136] - 半导体测试系统：预计2025-2027年收入分别为0.82亿元、1.07亿元、1.28亿元，毛利率维持75% [137] - 技术开发解决方案：预计2025-2027年收入分别为1.10亿元、1.77亿元、2.30亿元，毛利率为65%-70% [138] - 估值方法：参考可比公司华大九天（2026年31x PS）和广立微（2026年17x PS），给予概伦电子2026年31x PS进行估值 [143]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度业绩**：总收入为16.07亿美元，同比增长35.7% [7][16]；调整后每股收益为0.93美元，增长8.1% [7][18]；调整后EBITDAC利润率为32.9%，与去年同期持平 [7][17]；有效税率降至21% [17] - **全年业绩**：总收入为59亿美元，同比增长23% [4][7]；有机收入增长2.8% [7]；调整后每股收益为4.26美元，增长10.9% [8][21]；调整后EBITDAC利润率为35.9%，增长70个基点 [20]；经营活动现金流为14.5亿美元，增长23.5% [8][22] - **其他财务指标**：或有佣金增长3700万美元，其中2100万美元来自Accession收购 [17]；加权平均流通股增加约5500万股至3.39亿股，主要因收购Accession发行股票所致 [18]；每股股息同比增长10% [18]；第四季度偿还了1亿美元循环信贷额度，并回购了1亿美元普通股 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - **零售业务**：第四季度有机收入增长1.1% [11]；全年有机收入增长2.8% [12]；总收入增长44.4%，主要由收购活动驱动 [18]；EBITDAC利润率下降120个基点至26.6%，主要受Accession利润季度分布影响 [18] - **专业分销业务**：第四季度有机收入下降7.8%，主要受去年第四季度2800万美元洪水理赔处理收入的影响 [13]；全年有机收入增长2.8% [13]；总收入增长27%，由收购和或有佣金大幅增长驱动 [19]；EBITDAC利润率下降60个基点至41.3%，受洪水理赔收入减少和Accession较低利润率影响 [20] - **或有佣金**：是公司业务模式的核心部分，具有经常性，去年贡献了超过2.5亿美元收入 [24]；预计2026年专业分销业务的或有佣金将因2025年的一次性调整而减少约1500万美元 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **商业保险定价**：大多数险种的费率与第三季度相似，但部分险种有所缓和 [9]；伤亡险和巨灾财产险仍是两个极端 [9] - **员工福利**：定价较前几个季度略有上升，医疗成本上涨7%-9%，药房成本上涨超过10% [9] - **许可财产与意外险市场**：费率较上一季度略有缓和，范围在持平至上涨5%之间 [10]；工伤保险费率持平至下降3% [10]；非巨灾财产险整体费率在下降5%至上涨5%之间 [10] - **伤亡险**：初级层费率上涨3%-6%，超额层上涨更多 [10]；专业责任险费率在下降5%至上涨5%之间 [10] - **超额与剩余财产市场**：第四季度费率变化与第三季度相似，普遍下降15%-30% [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **收购与整合**：2025年完成了创纪录的43笔收购，增加了约18亿美元年收入，其中最大的是Accession [8]；对Accession的整合进展顺利，预计2026年将产生3000万至4000万美元的EBITDA协同效应 [23][24]；预计整合工作将在2028年底完成 [23] - **长期利润率目标**：由于业务组合变化、Accession的加入、协同效应增加、技术利用以及对平衡盈利增长的持续关注，公司将长期调整后EBITDAC利润率目标区间从30%-35%上调至32%-37% [27] - **人才竞争与法律行动**：一家初创经纪公司以高度协调的方式挖走了约275名前同事，带走了目前已知年收入2300万美元的客户 [6]；公司已获得禁令并将通过法律途径维护权益 [6]；公司强调其薪酬结构（现金与股权结合）行之有效，不会因此改变 [37] - **增长战略**：公司强调多元化（客户、地域、险种）的重要性，以为收入、利润率和现金流带来稳定性 [28]；注重通过收购、有机增长和或有佣金的组合来实现增长，并强调现金流是比有机增长更重要的评估指标 [118][119] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经济环境**：经济增长相对稳定，客户普遍以温和速度招聘并投资业务，对前景保持谨慎乐观 [8][28]；预计2026年经济增长将相对稳定，利率下降应能提供额外的经济刺激 [28] - **定价展望**：预计许可市场费率将与第四季度相似或略有缓和 [28]；预计伤亡险费率将继续上涨，许可财产险将保持竞争性定价 [29]；预计E&S市场定价将与第四季度非常相似，其中伤亡险业务最具挑战性 [29]；由于去年飓风造成的 insured losses 较少且资本充足，预计巨灾财产险费率将从第四季度水平小幅下降 [30] - **2026年业绩指引**：预计零售业务有机收入将较2025年的2.8%略有改善 [25]；预计专业分销业务有机增长在第一季度将因去年同期洪水理赔收入和持续的巨灾财产险费率下降而基本持平，但全年将有所改善 [24][88]；预计由于为收购Accession持有的现金所产生的收入减少以及利率下降，投资收入将降低，这将对公司2026年整体利润率产生下行影响，但基础业务利润率预计将相对持平 [26][73]；预计2026年有效税率将在24%-25%之间 [27] 其他重要信息 - **领导层变动**：首席法律官Rob Mathis于近期去世 [4] - **一次性项目影响**：第四季度零售有机增长受到多项因素负面影响总计100-150个基点，包括2024年第四季度签署的多年期保单、高于预期的激励佣金一次性调整，以及延迟至2026年的项目工作 [12] - **业务转移**：观察到部分绑定授权业务从E&S市场转回许可市场 [13]；管理层认为从长期趋势看，更多 insured assets 将转向E&S市场以寻求定价和条款的灵活性，但短期内部分业务可能回流 [42][43] - **政府停摆影响**：政府停摆对公司业务（如洪水业务）未产生重大实质性影响，团队已善于应对此类周期性挑战 [83] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于员工被挖角及法律防御措施 [36] - **回答**：公司支付薪酬的方式（现金与股权结合）长期行之有效，不会改变 [37]；行业通常有为期2年的禁止挖客和禁止招揽协议，以及对知识产权的永久保护条款，公司已采取法律行动并获得禁令，但无法讨论具体细节 [39] 问题: 关于业务从E&S市场向标准市场转移的预期 [41] - **回答**：部分处于中间地带的账户（尤其是较小规模的绑定授权业务）可能随市场周期在E&S和标准市场间迁移，目前观察到的转移尚不能构成趋势，但未来可能持续 [41][42]；长期来看，由于对定价和条款灵活性的需求，更多 insured assets 仍将转向E&S市场 [43] 问题: 关于伤亡险定价增速放缓的原因及前景 [50] - **回答**：初级业务费率增长略有缓和是市场变化的正常过程，超额层费率压力未变 [51]；不应将此解读为预计伤亡险费率将转为负增长，季度数据会有波动 [52][54]；基于目前所见，预计未来伤亡险定价将保持相对相似的状态 [56] 问题: 关于或有佣金的计算中使用的事故年份 [63] - **回答**：计算通常基于12个月的时间范围，可能包含滚动2或3年的计算，但主要是短期性质 [64]；建议按专业分销和零售业务分别评估，零售业务的或有佣金占收入比例相当稳定 [64] 问题: 关于被挖角员工带走的收入构成及影响时间 [66] - **回答**：被带走的业务更侧重于员工福利领域，因此影响可能更早体现在年内 [66]；离职的275人中只有一小部分是业务生产者，绝大多数是非生产性岗位 [69]；目前已知的2300万美元是已被带走的金额，未来可能影响客户留存，但相对于公司整体规模较小，具体影响将在未来几个季度显现 [75][76] 问题: 关于2026年利润率指引中“基础”业务的定义及是否包含或有佣金和投资收入 [72] - **回答**：在剔除投资收入下降的影响后，预计其余业务利润率将持平，考虑到各种因素，这将是强劲的表现 [73] 问题: 关于零售业务有机增长指引是否已剔除被挖角业务的影响 [81] - **回答**：是的，该指引已剔除被挖角业务的影响 [82] 问题: 关于政府停摆的影响 [83] - **回答**：没有重大实质性影响，团队善于管理此类情况，任何延迟通常会在30-60天内补上 [83] 问题: 关于专业分销业务在2026年恢复正有机增长的驱动因素 [87] - **回答**：第一季度将因去年同期洪水理赔收入而面临挑战，第二季度巨灾财产险定价仍有压力，但下半年将开始受益于来自Accession的专业分销业务的有机增长，这些业务中巨灾险占比很小，而伤亡险和其他专业险种占比较大，预计增长势头将在下半年增强 [88][89] 问题: 关于专业分销业务的稳态有机增长预期 [93] - **回答**：由于包含E&S业务，该业务通常增长速度快于零售业务，但不同时期会有波动 [94] 问题: 关于业务被挖角后转移的通常节奏 [102] - **回答**：部分账户（即2300万美元）已立即转移，其他客户可能会重新评估其保险方案，最终结果需要时间显现，公司正在受影响区域重新招聘并调动资源以服务客户 [103][104] 问题: 关于巨灾财产险费率是否已接近见底 [105] - **回答**：由于承保风暴损失较低且资本充足，费率竞争在近期到中期仍将相当激烈，预计从现在到5月或6月（飓风季节前）都将保持竞争性 [106] 问题: 关于行业是否进入长期次优增长期 [112] - **回答**：行业正回归历史常态增长率，公司更关注现金流、利润率等指标，而非仅有机增长 [113]；许可市场费率已从高位回落至正常水平，感觉稳定，经济环境良好，公司对2026年继续获取市场份额和净新业务增长能力感到乐观 [114][115] 问题: 关于公司未来三年业务增速能否超越行业有机增速 [117] - **回答**：有机增长只是等式的一部分，必须将或有佣金纳入业务模型整体考量，公司业务应基于现金流而非有机增长来评估，去年现金流增长24%至14.5亿美元的表现非常出色 [118][119] 问题: 关于员工离职是否会在短期内带来利润率益处 [123] - **回答**：理论上可能，但公司正在重新招聘，因此预计影响不重大 [123] 问题: 关于公司是否会采取团队式招聘来快速填补空缺 [124] - **回答**：公司通常不考虑这种策略，更倾向于招聘优秀人才并融入团队 [124] 问题: 关于激励佣金是否会因部分全国性承运人保费增长放缓而受到负面影响 [136] - **回答**：存在这种可能性，2025年第三和第四季度已出现类似动态，因为承运人会调整基于续保率或增长的不同考核目标 [137][138]；零售业务有机增长指引已包含这方面的预期，除非出现未知的意外情况 [140] 问题: 关于Accession在第四季度的表现和收入贡献 [141] - **回答**：对Accession旗下业务的业绩非常满意，新同事融入良好 [142]；第四季度收入4.05亿美元，低于此前4.3-4.5亿美元的指引，这是由于修正了收入确认的季度估计，但不改变全年预期，整合进展顺利 [15][142] 问题: 关于1500万美元或有佣金调整相关下降的时间点 [145] - **回答**：预计下降将更多分布在2026年的第三和第四季度 [145] 问题: 关于专业分销业务有机增长在2026年是否也会改善 [146] - **回答**：是的，预计专业分销业务的有机增长在年内也将改善 [146] 问题: 关于多年期保单对零售增长的影响是否会持续至2026年 [150] - **回答**：公司未提供具体量化数据，但指出这些因素（包括激励佣金和项目）在不同季度间波动，如果今年是阻力，明年续保时可能转为助力 [150] 问题: 关于行业进入软周期时是否通常伴随人才战及对利润率的潜在压力 [153] - **回答**：这种情况是可能的 [154][156]；但行业竞争长期存在，公司通过深思熟虑的薪酬计划（现金与股权结合）为员工创造长期财富，并持续在整个组织进行投资 [161]

涉及的行业与公司 * 行业：美容与保健服务、医疗美容、亚健康医疗服务 [2] * 公司：美丽田园（及其并购品牌奈瑞儿、丝妍丽） [2] 核心观点与论据 1. 2025年财务业绩表现强劲 * 2025年营收预计不少于30亿元，同比增长不少于16% [2][3] * 净利润预计不少于3.4亿元，同比增长不少于34% [2] * 金条净利润预计不少于3.8亿元，同比增长不少于40% [3] * 利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续优化 [2][3] 2. 内生增长驱动因素 * 产品、服务、运营全方位升级 [2][4] * 高毛利业务占比提升：从44%提高至45% [12] * 规模优势降低耗材成本，固定成本杠杆效应释放 [4][12] * 同店收入增长超过6%，摊薄固定成本 [12] * 数字化投入和精细化运营优化整体效率 [5] 3. 外延并购成效显著 * 并购奈瑞儿和丝妍丽后，门店数量突破700家，市场占有率显著提升 [2][6] * 奈瑞儿并表后第一个完整年度（2025年）收入接近6亿元，净利润超过6200万元 [11] * 奈瑞儿净利润率从并购前的6%提升至10.6% [2][6][11] * 验证了集团成熟的并购整合赋能能力 [2][6] 4. 各业务板块呈现差异化增长 * 整体营收30亿元，同比增长16% [10] * 美容和保健服务：增长15% [2][10] * 医疗美容：增长10% [2][10] * 亚健康医疗服务：增长60%以上，是集团增速最快且未来的核心增长引擎之一 [2][10] 5. 未来业绩指引积极 * 2026年：预计收入超过40亿元，同比增幅超过30%；经调整净利润不低于5亿元，同比增幅超过30% [2][8] * 中长期目标：三年利润翻倍，五年收入翻倍 [9][20] * 预计2026年收入将达到40亿元，较当前水平实现30%的年增长率 [20] 6. 股东回报计划 * 计划未来三年投入最高12亿港币用于股东回报，相当于目前60亿港币市值的20% [2][7] * 大部分资金将以现金分红形式发放，其余用于股票回购 [2][7] 7. 核心发展战略 * **超级品牌战略**：包括新空间、新体验及超越预期的服务，提升客户满意度 [9][17] * **超级连锁战略**：通过并购在20个核心城市扩展业务，例如将北京和上海收入从7亿元提升至10亿元规模 [20] * **超级数字化战略**：推广AI技术（如AI助手“小爱”）提高人效和门店效率 [9][12][20] * **超级供应链战略**：与上游品牌（如资生堂）合作定制产品、推出自有品牌，预计未来几年释放至少3个百分点的利润增长空间 [4][18] 8. 利润率提升路径 * 奈瑞儿并表后整体毛利率提高超过两个百分点 [4][12] * 高毛利业务（医疗美容、亚健康医疗服务）占比提升及毛利率上升 [12] * 通过库存管理、与头部品牌合作提高议价权，实现精准降本 [12] * 预计经调整净利润率（2025年为12.7%）每年可提高一个百分点 [20][21] 9. 客户与会员体系 * 会员等级体系分为八级，会员费用从3600元到18万元不等 [15] * 为每个会员打上200个标签，进行精准触达和营销 [15] * 观察到消费呈K字形趋势：高净值客户数量与客单价增长，中低端客户数量增加但消费水平仍处中低端 [15] * 计划通过提高医疗美容板块渗透率来提升中低端客户的年消费水平 [16] 10. 抗衰与亚健康业务亮点 * 女性妇科领域表现尤为亮眼 [13] * 功能医学领域（如能量低、体龄管理、肠道菌群产品）深受客户喜爱 [13] * 计划在2026年推出更多新产品 [13] 11. 并购整合与未来计划 * 对丝妍丽的整合将借鉴奈瑞儿经验，目标使其净利润率向集团13%-14%的水平靠拢 [12] * 公司手中至少有10个潜在并购标的正在孵化 [20] * 内生增长预计每年实现中位数百分比增长 [20] 12. 公司估值与行业地位 * 目前PE倍数为9倍，估值仍具吸引力 [9] * 公司是美容服务行业绝对龙头，已将行业前三品牌全部纳入麾下 [22] * 拥有丰厚现金储备 [22] * 市值尚未完全反映其真实价值 [22]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予**买入**评级 [1][8] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为34.9/37.6/40.5亿元，同比增长4.0%/7.9%/7.7% [8][9] - 给予公司2026年8.7倍PE，对应目标市值353亿港元，较当前市值285亿港元有**24%**的上涨空间 [8][84] 公司概况与市场地位 - 华润医药是中国领先的综合医药公司，整体规模位列行业前三，医药制造业务位列行业第二，医药流通规模位列行业第三 [6][20] - 公司是国内第一大非处方药制造商，拥有“999”、“东阿阿胶”、“江中”等强大品牌 [6][32] - 2019至2024年，公司收入复合增长率达到**7.5%** [6][26] 医药制造业务分析 - 制药业务以健康消费品为主，2025年上半年中药及保健品业务收入占比近**60%** [6] - 2022至2024年，制药业务收入复合增长率达到**10.4%** [6][36] - 2025年上半年，中药非处方药和化学药非处方药收入分别达到**87亿元**和**25亿元**，合计占制药业务收入的**45%** [6][36] - 通过持续收购整合扩大业务范围，例如收购昆药集团、天士力医药各**28%**股权，收购博雅生物**29%**股权，以及收购南格尔科技进入医疗器械领域 [7][37][40] - 截至2025年6月30日，公司在研管线数量达**476**个，其中创新药管线从2024年底的**67**个快速增至**178**个 [58][59] 医药商业业务分析 - 医药流通规模位列行业第三，2025年上半年医药流通收入达**1,100亿元** [8][65] - 分销业务持续转型，从传统分销转向“分销+深度营销”双轮驱动，2025年上半年获取超**20**款创新产品 [8][68] - 大力发展医疗器械业务，2025年上半年医疗器械收入达**180亿元**，同比增长**8%** [8][69] - 零售业务加强DTP等专业药房建设，DTP药房数量从2020年的**194**家增至2025年上半年的**279**家，同期零售业务收入达**55亿元**，同比增长**11%** [8][71][76] 财务预测与关键假设 - 预计2025-2027年总收入分别为**2,659/2,805/2,967亿元**，同比增长**3.2%/5.5%/5.8%** [81] - 关键业务收入增速假设： - 制药业务：**4.1%/6.0%/6.5%** (2025-2027E) [12][79] - 医药分销：**2.6%/5.0%/5.3%** (2025-2027E) [12][79] - 药品零售：**11.8%/12.0%/12.0%** (2025-2027E) [12][81] - 预计制药业务毛利率将从2025年的**60.0%**提升至2026-2027年的**61.0%** [82] 估值与可比公司 - 当前股价对应**7.7倍**2025年PE及**7.0倍**2026年PE [11][83] - 选取的可比港股公司（国药控股、上海医药）平均估值为**9.2倍**2025年PE及**9.4倍**2026年PE [11][83] - 选取的可比A股公司平均估值为**13.8倍**2025年PE及**12.4倍**2026年PE [11][83] - 报告认为公司估值低于可比公司平均水平，存在修复空间 [84] 有别于市场的认识与增长催化剂 - 市场认为公司增长依赖传统分销业务，缺乏弹性；但报告认为公司正通过强化产品矩阵、加速创新研发、商业模式转型及发展医疗器械业务来提升增长潜力 [13] - 股价催化剂包括：通过收并购拓宽OTC品牌矩阵、国际收入增长、创新产品组合丰富、医疗器械业务持续增长、专业药房数量增长等 [14]

并购整合进展 - 公司于2025年6月完成对粤丰环保的并购并实现并表 整合工作有序开展且初见成效 预计协同效应将随整合深入进一步释放 [1] - 并购自2025年6月1日起实现并表 [1] 能源业务发展 - 公司积极推进上游优质气源供应多元化和结构多样化 结合短中长气源规划打造稳健的气源保障体系 并取得积极进展 [1] - 公司通过加强与供应商、客户及政府的沟通 积极开拓新客户 并拓展燃气工程业务及非燃业务以提升整体盈利水平 [1] - 预计能源业务在2025年度将保持正常盈利水平 [1]

行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 2025年12月，国内EDA行业共有4个重点事件，其中IPO相关3个，上市公司股权投资1个，国产EDA行业整体活跃度提升，进入加速发展阶段 [3] - 中长期看，EDA行业的发展演绎仍为通过并购整合形成2-3家头部EDA厂商，长期看好EDA上市公司并购+格局改善+国产替代逻辑 [3] - 观点一：重视国产工艺路径分叉带来的机会，海外EDA工具完全无法为逐步分化的国产工艺提供支撑，这部分需求为国产EDA厂商创造了完全独立空白的市场空间 [3][9] - 观点二：IPO、并购动作活跃，行业进入加速发展阶段，行业发展进入了先进领域攻坚克难+并购活跃阶段 [3][11] - 观点三：重视产业链协同、政策/资本支持，需重视EDA上市公司作为地方EDA产业整合平台的重要作用 [3][12] 本月行业重点事件 - **合见工软启动IPO辅导**：2025年12月26日，正式向上海证监局提交IPO辅导备案，保荐机构为国泰海通，核心业务聚焦数字IC验证的全流程，包括软硬件仿真、验证、DFT等，同时具备高速互联IP [3][4] - **芯和半导体IPO辅导完成**：2025年12月20日，向上海证监局提交了辅导工作完成报告，产品包括3DIC Chiplet设计全流程EDA、射频系统设计仿真EDA、Notus仿真平台，核心能力在于其多物理场仿真能力 [3][5] - **华大九天投资思尔芯股权**：2025年12月16日，华大九天投资1亿元，持有90.9%份额的中湾芯盛已取得思尔芯7.78%的股份并完成交割，思尔芯业务核心聚焦数字IC设计前端的仿真验证、原型验证等环节 [3][6][7] - **全芯智造启动IPO辅导**：2025年12月11日，正式向安徽证监局提交辅导备案登记，核心业务聚焦OPC计算光刻平台，是国内首个专注于制造类EDA产品的公司，已在28nm及以下先进工艺得到众多国内晶圆厂、IDM厂商的认可 [3][8] 本月观点详述 - **国产工艺路径分叉带来的机会**：在光刻机限制等多重因素下，国产晶圆厂通过四重曝光（SAQP）等新技术路径绕过EUV限制，海外EDA厂商未针对此类工艺开发相应工具，为国产EDA厂商创造了完全独立空白的市场空间 [9]，未来5年，大型国产EDA厂商将通过并购整合实现对数字IC设计全流程的打通及先进制程制造类EDA工具的布局，与国产晶圆厂匹配 [10] - **IPO、并购动作活跃，行业进入加速发展阶段**：本月有3家EDA一级市场公司有IPO辅导相关动作，A股或开启新一轮EDA公司上市，新公司所处环节相对有差异化 [11]，从近几年的并购事件来看，交易金额逐步放大、交易标的所处的环节趋向数字IC设计的核心环节 [11]，综合资本市场动作，EDA行业进入了加速发展的活跃阶段，短期内关注上市公司并购催化，中期关注工具链补齐和迭代，长期将迎来收入放量 [11] - **重视产业链协同、政策/资本支持**：半导体产业生态具备地域性，地方政府支持包括EDA行业，必须有1-2家具备平台型产品能力的厂商整合全流程的点工具才有可能最终成为国产领军 [12]，国家大基金三期将保持对EDA工具的支持，叠加地方政府支持，对头部玩家进一步并购整合行业内小型厂商具有重要推动作用 [12] 相关标的与估值 - **相关标的**：华大九天（全球EDA第四极，全定制IC设计已覆盖全流程，加速补齐数字IC、晶圆制造工具）、概伦电子（存储电路设计制造具备优势，收并购积极）、广立微（围绕良率检测展开， WAT设备+EDA+服务， 软硬兼修） [3] - **重点公司估值**： - 华大九天（301269.SZ）：2025年12月31日总市值580亿元，预计2025年营业收入15亿元，2026年20亿元，2027年25亿元 [14] - 概伦电子（688206.SH）：2025年12月31日总市值152亿元，预计2025年营业收入5亿元，2026年7亿元，2027年8亿元 [14] - 广立微（301095.SZ）：2025年12月31日总市值144亿元，预计2025年营业收入7亿元，2026年10亿元，2027年12亿元 [14]