DSV (OTCPK:DSDV.F) 2026 Capital Markets Day May 12, 2026 03:00 AM ET Company Participants Morning. Welcome to the Capital Markets Day of DSV. My name is Stig Frederiksen. I'm heading the Investor Relations team. Pleasure seeing so many people here today, and also behind the screen. I'll do a few housekeeping stuff, and then I'll give the word to Michael. First of all, you can see, and Michael will show, you have a very packed agenda today. You know, like in school, please be back during the breaks, after br ...

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [6][13] - 目标价格为37.80元 [6][13] 核心观点 - 公司因流感等呼吸类疾病发病率波动短期业绩承压，但展望十五五期间，看好公司通过内部整合赋能释放增长潜力，创新驱动有望成为新增长极 [2][13] - 2026年第一季度内生增长承压，主要由于流感等呼吸道疾病发病率同比降低、呼吸品类收入阶段性调整 [13] - 公司在完成对昆药集团、天士力的并购整合后，形成三家上市公司共同发展新格局，十五五期间有望通过整合赋能跨越发展新台阶 [13] - 公司持续加大研发投入，加强创新驱动发展，十四五期间研发规模从5.81亿元提升至17.34亿元，目前在研项目203项 [13] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52% [13] - **2026年第一季度业绩**：实现收入81.30亿元，同比增长18.62%；归母净利润10.76亿元，同比下降15.29%；扣非归母净利润10.48亿元，同比下降13.96% [13] - **财务预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为333.09亿元、351.94亿元、372.00亿元，同比增长率分别为5.4%、5.7%、5.7% [4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为34.91亿元、37.74亿元、40.99亿元，同比增长率分别为2.0%、8.1%、8.6% [4] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS分别为2.10元、2.27元、2.46元 [4][13] - **估值基础**：参考行业平均估值，给予2026年18倍市盈率，得出目标价37.80元 [13] 业务分项分析 - **CHC业务**：2025年收入151.11亿元，同比下降14.67%；2026年第一季度仍承压，主要受流感等呼吸道疾病短期发病率下降影响；2026年策略为“全域布局、全面领先”，围绕优势品类构建战略领域引领地位 [13] - **处方药业务**：2025年收入120.94亿元，同比增长101.38%，主要由于并表天士力实现业务规模快速扩张；业务稳中有进 [13] 战略发展与整合 - **并购整合**：公司已完成对昆药集团、天士力的并购整合，形成三家上市公司共同发展新格局 [13] - **昆药集团**：正在推动渠道重构、品牌建设，通过向零售端扩张消除对处方药的依赖 [13] - **天士力**：已完成首年融合，华润三九在院外零售品牌与渠道方面对其进行赋能；天士力十五五目标为工业收入翻番、利润翻番 [13] - **研发创新**：十四五期间研发投入从5.81亿元快速增长至17.34亿元；目前在研项目203项，三家上市公司在CHC、处方药、三七产品与精品国药等领域协同赋能 [13] 市场与估值数据 - **当前股价**：25.66元 [13] - **市值**：总市值427.04亿元 [7] - **近期股价表现**：过去12个月绝对升幅为-18%，相对指数升幅为-71% [11] - **估值比率**：基于最新股本摊薄，当前股价对应2025年市盈率为12.48倍，2026年预测市盈率为12.23倍 [4]

财务数据和关键指标变化 - 2026年第一季度总收入为5.696亿美元，同比增长13.7%，去年同期为5.008亿美元 [3] - 剔除Nova和Pivot收购影响后，第一季度收入为5.203亿美元，同比增长6.3% [3] - 第一季度调整后EBITDA为1.207亿美元，去年同期为1.027亿美元，同比增长17.6% [6] - 调整后EBITDA利润率从2025年第一季度的20.5%提升至2026年第一季度的21.2%，增加69个基点 [6] - 过去十二个月调整后EBITDA达到4.5亿美元，较2024年7月IPO时增长8500万美元或23% [6] - 第一季度调整后净利润为5150万美元，调整后每股收益为0.40美元，去年同期分别为4220万美元和0.33美元 [6] - 第一季度运营现金流为2100万美元，去年同期为1170万美元 [19] - 第一季度自由现金流为990万美元，去年同期为负400万美元 [20] - 第一季度末总债务为15.8亿美元，现金余额为6170万美元，净杠杆率为3.4倍 [20][21] - 公司上调2026年全年指引：收入区间上调2500万美元至22.75亿-23.75亿美元，调整后EBITDA区间上调1000万美元至4.6亿-4.8亿美元，自由现金流区间上调1000万-1500万美元至2.15亿-2.35亿美元，资本支出指引7,000万-8,000万美元保持不变 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **职业健康中心业务**：第一季度总收入为5.199亿美元，同比增长9.9% [10] - **工伤赔偿业务**：第一季度收入为3.377亿美元，同比增长11.8% [10]；每日访问量同比增长9.6% [4]；每次访问收入从2025年第一季度的209美元增至213美元，增长2% [11] - **雇主服务业务**：第一季度收入为1.724亿美元，同比增长7.6% [11]；每日访问量同比增长4.8% [11]；每次访问收入从2025年第一季度的94美元增至97美元，增长2.7% [11] - **剔除Nova收购影响的核心业务表现**：职业健康中心总收入为4.878亿美元，同比增长5.7% [12]；工伤赔偿收入为3.178亿美元，同比增长7.5% [12]；工伤赔偿每日访问量（剔除Nova）同比增长6.2% [12]；雇主服务收入为1.607亿美元，同比增长3.2% [13]；雇主服务每日访问量（剔除Nova）同比增长0.7% [13] - **现场健康诊所业务**：第一季度收入为3720万美元，同比增长125%，主要受2025年第二季度收购Pivot驱动 [15]；剔除Pivot收购影响，该业务收入同比增长20.9% [16]；该业务年化收入正接近1.5亿美元，2024年为6400万美元 [16] - **其他业务**：包括远程医疗、药房运营等，第一季度收入为1250万美元，同比增长10.4% [17] - **成本与费用**：第一季度服务成本为3.991亿美元，占收入的70.1%，去年同期为71.3% [17]；总务及行政费用为5530万美元，占收入的9.7%，去年同期为9.3% [18]；剔除股权激励等一次性项目后，总务及行政费用为5020万美元，占收入的8.8%，去年同期为8.2% [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司业务覆盖全美，第一季度每日总访问量增长6.7%，平均超过54,000次 [3] - 东北地区是同比表现最强劲的区域，主要受今年冬季冰雪天气多于去年影响 [28] - 加利福尼亚州的工伤赔偿费率上调已于3月1日生效 [5] - 公司正在关注纽约州的费率调整进程，预计今年会有结果并于2026年1月1日生效 [50] - 田纳西州的费率调整预计将在第二季度生效 [60] - 公司计划在亚利桑那州、爱达荷州、密苏里州、伊利诺伊州、弗吉尼亚州、南卡罗来纳州和佛罗里达州等地开设新的自建中心 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **增长战略**：通过自建中心和补强型并购实现扩张，2026年计划开设8-10家自建中心 [8]；公司有多个小型补强并购机会正在推进中 [8] - **收购整合**：2025年3月收购的Nova整合已完成，协同效应全部实现，交易倍数有望低于调整后EBITDA的7.5倍 [7]；2025年6月收购的Pivot整合已完成，表现强劲，交易倍数有望低于调整后EBITDA的9倍 [7] - **业务重点**：工伤赔偿业务是核心引擎，约占中心总收入的2/3，其每次访问收入和贡献利润率显著高于雇主服务业务 [13][14][15] - **现场健康诊所机遇**：公司估计该业务的可服务市场规模在150亿至200亿美元之间，目前渗透率很低，是重要的长期增长机会 [16] - **技术驱动**：通过实施新技术加强客户管理和留存，并改善患者体验 [4]；现场健康诊所业务使用Epic电子病历系统，支持其拓展高级初级护理服务 [63] - **领导层过渡**：首席医疗官John Anderson博士将于年底退休，公司已开始评估内部和外部继任人选，并计划与其签订咨询协议以确保平稳过渡 [8][9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：当前宏观经济环境呈现“低招聘、低解雇”的特点 [15][33]；近期开始看到就业增长加速的迹象，已连续两个月（包括本月）实现净就业增长 [33]；蓝领就业持续增长，裁员同比减少 [34] - **季节性因素**：2025年第一季度是2026年所有季度中同比基数最低的，因为去年冬季相对温和干燥，而今年冬季冰雪天气更多，导致滑倒摔伤和相关伤害增加 [5][28]；管理层认为天气因素在本季度对公司业绩产生了净积极影响 [28] - **费率前景**：预计工伤赔偿费率增长将在今年剩余时间内带来上行空间 [5]；全年每次访问收入增长目标为3%，有可能更高 [46] - **分离进展**：从Select公司的分离进展顺利，已招聘超过95%的预期新全职员工，预计将在今年夏天完成后台技术分离，实现功能独立，早于2026年11月的截止日期 [19] - **资本配置**：第一季度以1500万美元回购了约661,000股股票，支付了800万美元股息，董事会授权的回购计划剩余额度约为6500万美元 [20]；董事会宣布将于2026年5月5日派发每股0.0625美元的现金股息 [22] - **杠杆与现金流**：鉴于调整后EBITDA和自由现金流指引上调，预计年底净杠杆率将舒适地低于3倍 [23]；第一季度通常是自由现金流最低的季度，预计杠杆率将在今年剩余时间加速下降 [21] 其他重要信息 - 公司通过收购在加利福尼亚州新增了3个中心，并在亚特兰大以外开设了1个自建中心 [8] - 患者满意度指标，包括平均在中心时间、谷歌评分和患者净推荐值，均处于或接近历史最佳水平 [5] - 离职率通常能预示雇主服务业务的增长，目前该指标保持相对稳定或低于正常水平 [35] - 公司认为其正在所竞争的类别中获得市场份额 [34] - 现场健康诊所业务存在有意义的交叉销售机会，其直接由雇主付费的营收模式和不断扩大的利润率令人期待 [16] - 制造业回流（“onshoring”）和人工智能基础设施建设带来的建筑业增长，被认为是公司业务的潜在顺风 [54][56] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 第一季度业绩超预期的原因及内部预期对比 [26] - 业绩超预期的主要驱动力是工伤赔偿访问量以及服务成本和成本控制，中心团队在人员配置方面表现优异，访问量高于预期 [27] - 管理层未对内部预算置评 [27] 问题: 天气因素对第一季度业绩的具体影响 [28] - 天气对公司业务的影响可正可负，本季度被认为是净积极影响，因为冰雪天气导致更多的滑倒摔伤 [28] - 与去年温和干燥的冬季相比，今年东北地区表现最为强劲，这显示了天气的影响 [28] - 尽管有中心因天气关闭，但公司积极采取措施最大限度减少关闭天数，总体而言是净收益 [29] 问题: 对经济活动的观察以及与BLS/JOLTS数据的关联 [32] - 当前环境仍是“不招聘、不解雇”的状态，但近期招聘活动开始略有加速，对连续两个月的净就业增长感到乐观 [33] - 总就业持续增长，尤其是蓝领就业，裁员同比减少，雇主服务访问量保持稳定但仍低于历史平均水平，公司在其竞争领域中获得市场份额 [34] - 离职率保持稳定或低于常态，尚未看到明显变化，近期更多是纯粹的新增就业增长，工伤赔偿业务通常能反映总就业情况，蓝领就业持续上升 [35] 问题: 自由现金流指引上调的考虑因素 [38] - 自由现金流指引随利润（EBITDA）指引上调而上调，第一季度资本支出较低，但全年资本支出指引7,000万-8,000万美元保持不变 [39] 问题: 工伤赔偿每次访问收入增长低于典型水平的原因及全年展望 [44] - 第一季度整体每次访问收入增长3.1%，工伤赔偿增长2%，雇主服务增长2.7%，差异源于访问量结构变化，工伤赔偿访问量增长快于雇主服务 [45] - 加利福尼亚州费率上调于3月1日生效，因此第一季度仅受益一个月，若访问量结构一致，工伤赔偿费率增长本应更高（约2.3%-2.4%） [46] - 全年目标仍为3%或更高，历年费率增长有高有低，今年情况良好，只是时间点和结构上有些影响 [46][47] 问题: 纽约州费率更新进展及扩张计划 [50] - 暂无新进展，预计今年会有结果并于2026年1月1日生效，目前调整主要针对评估和管理编码，物理治疗部分未调整，虽有进展但仍不及其他州有吸引力 [50] - 公司已做好充分分析和准备，拥有良好的项目储备，可以审慎选择启动时机，目前优先执行已规划的自建中心和小型补强并购 [51] - 在完成与Select的最终分离并进一步降低杠杆后，可能会考虑规模稍大的并购 [52] 问题: 制造业回流主题的关注行业及自建中心目标占比 [53][55] - 制造业回流主要与制造业相关，但这需要资本投入和时间，不会一蹴而就 [54] - 自建中心战略遍布全国，关注经济增长和工业聚集区，例如正在进入爱达荷州，并在德克萨斯州、佛罗里达州等基础设施建设和增长趋势明显的地区扩张 [56] - 建筑业，特别是与人工智能建设相关的部分，也将对公司业务有重要帮助 [56] 问题: 2026年工伤赔偿费率调整的时间分布 [59] - 历史上约75%-80%的费率调整效益发生在第一季度，今年情况基本如此 [60] - 田纳西州的调整将在第二季度生效，其他州可能在夏秋进行年度更新（如亚利桑那州），预计除通胀调整外不会有重大变化 [60] 问题: 现场健康诊所业务的最大增长机遇和执行顺序 [62] - 增长机遇来自多个方面：新地域、新客户关系、加深钱包份额和服务扩展 [63] - 目前主要发力点在高级初级护理领域，这是过去未涉足的空白市场，得益于Epic系统的部署和公司规模及全国网络带来的竞争力 [63] - 通过收购Pivot，公司能够向现有雇主客户扩展服务或增加站点，实现内部有机增长 [64] - 公司正在全面拉动所有增长杠杆：开拓新客户、竞标提案、扩展现有客户，并重点聚焦高级初级护理型现场诊所 [65] - 剔除Pivot收购，现场健康诊所业务第一季度增长20%，总业务年化收入正接近1.5亿美元，团队执行出色，未来增长潜力巨大 [66]

文章核心观点 - 毅达资本于2026年5月完成了一次主动规划、平稳有序的核心领导层传承，创始人应文禄荣休，联合创始人尤劲柏接任董事长 [4] - 此次交接标志着公司从应文禄时代（2014-2026）的创业与高速发展期，过渡到尤劲柏领导下的新阶段，公司战略、文化和市场化机制将保持延续并持续进化 [4][30] 应文禄的职业生涯与贡献 - 实业与跨界背景：职业生涯始于南京钢铁集团，从基层会计做起，主导了南钢股份上市工作，后转战江苏宏图高科技股份有限公司 [6][7] - 创投开路人：2005年加入合并重组后的江苏高科技投资集团有限公司，从零开始组建专业投资团队，首批招聘人员包括尤劲柏，成为公司中坚力量 [9] - 混改先锋：2014年带领78位核心团队成员，从江苏高投内部改革创立毅达资本，该混改案例获评“2017全国改革十大案例” [11] - 行业洞见与领导：在“K型曲线”的行业复杂背景下，提出投资应回归本质——投人、投技术、投产品，扎根产业 [12][13] - 定调科技投资：2018年率先提出“投资科技是Have to have”，并推动公司全面转型科技投资，硬科技领域投资占比保持在90%以上 [18] 应文禄时代（12年）的公司成就 - 规模跨越式增长：管理规模从48亿元跃升至1213亿元，累计投资企业1068家，超过200家企业登陆境内外资本市场 [19] - 科创板突出表现：其中科创板IPO达30家，约占全国总数的5% [19] - 构建全国版图：提出并实施“沿江沿海+星罗棋布”区域战略，覆盖长三角、大湾区、京津冀等核心经济圈，并在江苏省内13个地级市及发达区县实现全覆盖 [17] - 逆周期布局能力：在2015年、2018年、2022-2024年等多轮行业周期震荡中低点布局，例如在2024年上半年行业低谷期，果断决策并在半年内闪电投资了83个科技项目 [16][18] - 建立组织机制：留下了一套包括ESG投资、“红蓝军”投决机制、跟投机制、扁平化决策在内的可自我迭代的组织运行体系 [20] 新任董事长尤劲柏的履历与风格 - 创始元老：1973年出生，毅达资本创始合伙人之一，在应文禄创业之初（2005年底）即被招聘加入，接任前长期担任公司总裁 [9][21] - 职业背景：职业生涯历经审计、投行、创投三个阶段，风格被概括为严谨、务实、干练，内部评价为“总工程师” [21][22] - 卓越业绩：长期负责毅达中小系列基金，管理的国家中小企业发展基金子基金业绩出色 [24] - 毅达中小壹号基金（规模45亿元）：累计投资140家企业，其中专精特新企业123家（占比87.86%），已上市17家 [24] - 毅达中小贰号基金（规模40亿元）：3个月超募完成，老投资人继续出资比例达61%，累计投资153家企业，专精特新企业占比超60% [25] - 经典投资案例：2019年天使轮投资联讯仪器，2026年4月该公司科创板上市首日大涨875%，毅达实现超200倍浮盈 [26] 毅达资本未来的战略方向 - 坚定陪跑硬科技：持续以科技投资为第一曲线、AI全链条布局为第二曲线、并购整合为第三曲线，助力核心技术自主可控 [28] - 深耕区域经济：立足江苏，辐射长三角，面向全国，做地方经济的“产业合伙人”，构建全国化、体系化产业投资网络 [28] - 坚持市场化改革：传承高投基因，坚持投早、投小、投硬科技、投国家所需，以机制优势延续混合所有制改革的生命力 [28] 传承的本质与公司前景 - 传承特点：是公司成立以来首次核心掌门人交接，属于主动规划、内部提拔、战略平稳接续 [30] - 文化延续：尤劲柏强调将坚守公司专业、务实、长期主义的底色，在既有根基上接续奋斗 [30] - 核心竞争力：公司成熟的人才梯队、严谨科学的投决文化、市场化运行机制被视为穿越周期、持续领先的核心竞争力 [30]