公司上市与业务概况 - 安徽海马云科技股份有限公司（海马云）向港交所主板二次递交上市申请 联席保荐人为中金公司与招银国际 [2] - 公司是国内领先的实时云渲染服务GPUaaS提供商 构建了全栈GPU即服务解决方案体系 [2] - 业务布局为面向企业端与个人用户的双轮驱动 企业端提供云游戏、云XR、云手机及元宇宙空间全栈服务 个人用户端提供海马云电脑、RunningHub AI创作平台及云游・大足石刻元宇宙文旅等产品 [2] - 服务网络已覆盖中国、美国、日本、欧洲、东南亚等多个国家和地区 [2] 公司财务表现 - 营收保持稳健增长 2022年至2024年营收分别为2.9亿元、3.37亿元、5.2亿元 年均复合增长率显著 [2] - 亏损持续收窄且盈利能力改善 2022年至2024年年内亏损从2.45亿元降至1.86亿元 亏损率从84.6%大幅收窄至35.7% [2] - 2025年前10个月业绩进一步提升 实现营收5.84亿元 毛利1.43亿元 期内亏损1.49亿元 [3] - 2025年前10个月经调整净亏损为4342万元 较往期大幅改善 [3] - 云游戏GPUaaS业务是核心收入来源 2025年前10个月贡献收入5.21亿元 占总收入89.2% [3] - 云原生内容服务收入在2025年前10个月为3970万元 占总收入6.8% [3] 行业市场前景 - 全球实时云渲染服务市场规模从2020年的110亿元人民币增至2024年的297亿元人民币 2020-2024年复合年增长率为28.1% [3] - 预计全球市场规模到2029年将达到870亿元人民币 2024-2029年复合年增长率为24.0% [3] - 中国实时云渲染服务市场增速远超全球 市场规模从2020年的24亿元人民币增至2024年的80亿元人民币 2020-2024年复合年增长率高达34.4% [4] - 预计中国市场规模到2029年将进一步攀升至332亿元人民币 2024-2029年复合年增长率维持在33.1%的高位 [4] - 云游戏场景是驱动行业增长的核心引擎 2020-2024年复合年增长率达45.2% 预计2024-2029年复合年增长率为35.4% [5]

行业现状与核心问题 - 2025年云电脑市场表面繁荣但实际体验不佳，玩家普遍反馈存在卡顿、画质模糊和高延迟问题[1] - 行业面临的核心疑问是技术存在天花板还是商业模式限制了体验上限[1] 算力架构与技术方案 - 多数主流平台采用虚拟共享架构，将一张显卡切分给3-5个用户同时使用，在应对高性能需求场景时易出现算力挤兑，导致掉帧和卡顿[2] - 海马云电脑采用“独占物理算力”架构，为每位用户提供完整的、未经切割的RTX 4070/4090独立显卡搭配英特尔i7-12700KF处理器[2] - 独占物理算力架构带来性能稳定，在4K全景光追画质下运行《黑神话：悟空》平均帧率达86fps，峰值101fps，且帧生成时间平稳，支持360Hz超高刷新率[3] 网络传输与延迟控制 - 网络延迟是决定云游戏是否可玩的关键，用户跨省连接时往返时延很容易突破30ms[3] - 海马云电脑通过自研hmRTC系统在全国铺设高密度边缘节点，实现了98%用户的省内直连[4] - 在百兆宽带测试环境中，其网络延迟被控制在10ms以内，丢包率趋近于0[4] 平台内容与生态应用 - 腾讯START平台对Steam/Epic上的第三方3A大作支持乏力，而极云普惠等平台受移动端定位限制，难以适配严肃生产力场景[5] - 海马云电脑内置500TB免下载游戏库，覆盖几乎所有主流大作，并凭借强大算力及泰尔实验室的双重权威认证，成功拓展至AI绘图和高模渲染等生产力领域[5] 成本结构与定价策略 - 易腾云等平台定价动辄3-5元/小时，让云游戏成本高昂[7] - 海马云电脑通过供应链管理和边缘算力调度，将RTX 4070配置的使用成本压缩至0.66元/小时，该价格基于62.9元购买95小时的会员包折算得出，低于市面均价20%[7] - 按此价格计算，用户租用云电脑5年的费用甚至低于购买一张同级别实体显卡[7] 市场定位与评测结论 - 2025年云电脑市场正经历从“能用”到“好用”的洗牌[8] - 对于追求极致画质、低延迟和高性价比的大众游戏玩家，海马云电脑被认为是目前的最优解[9] - 海马云电脑通过高端显卡与独占算力解决卡顿，通过边缘直连解决延迟，并通过极具竞争力的价格解决成本问题[9]

产品性能突破 - 公司成为行业内唯一实现360帧电竞级输出的云电脑平台 远超市面多数产品仅支持的60-120fps水平 [3] - 独家支持8K分辨率输出 配合HDR10技术与4:4:4无损编码实现画面零压缩零色损 [5] - 全系标配RTX90/70系显卡 CUDA核心数达16,384 显存24GB GDDR6X 性能较普通云电脑RTX3060提升300% [5] 技术优势 - 自研hmRTC超低延时流媒体系统实现最低8ms延迟 97%用户网络延迟控制在10ms以内 [5] - 动态自适应丢包恢复与50ms行为预测技术保障在30%网络丢包率与60ms延迟极端情况下仍保持画面连续 [5] - 通过泰尔实验室严苛测评 成为行业首个获得电竞级云电脑认证的产品 [3] 用户体验革新 - 在CS:GO复杂地图多角色同屏场景下帧率曲线保持平稳如直线 实现操作跟手指哪打哪 [3] - 让千元手机或老旧笔记本通过连接即可获得万元级高性能主机体验 [7] - 通过职业选手直播实测验证设备毫秒级响应能力 打破云电脑性能有限的固有认知 [1] 行业影响 - 推动游戏民主化革命 使顶级游戏体验变得触手可及 [7] - 引领行业迈入真电竞高帧率低延迟新时代 [7] - 重新定义云游戏流畅标准 实现从将就到超越的转变 [7]

技术突破 - 实现360帧电竞级帧率峰值输出 成为业内唯一达到该指标的云电脑解决方案 [3] - 独家提供8K超高清分辨率 通过先进压缩传输技术呈现细腻画质 [3] - 全国部署边缘计算节点 使97%用户实现本省就近接入和低于10ms网络延迟 [3] - 全系标配90系高性能显卡 性能较主流3060云电脑方案提升300% [4] 行业影响 - 打破"云游戏=卡顿模糊高延迟"固有认知 重构云电竞体验标准 [1][3] - 实现从"能玩"到"电竞级"的质的飞跃 推动云电竞生态走向成熟 [1][8] - 成为全网首家完成公网云电竞直播的平台 具有里程碑意义 [1][8] 市场验证 - CS:GO传奇职业选手DANK1NG选择该平台进行云电竞直播 形成产品实力背书 [6] - 直播展示360帧电竞级帧率和8K超高清画质 验证电竞级云电脑承诺 [1][6] - 职业选手在直播中流畅完成高难度操作 展示技术实力的实际表现 [4][6]

公司概况 - 海马云是中国云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，业务覆盖云游戏、云XR、云手机及元宇宙空间全栈服务，并为个人用户提供海马云电脑等产品 [1] - 截至2024年底，公司平台承载超过2.8万款游戏，按2024年收入计算在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额达17.9% [2] - 公司已递交港交所主板上市申请，若IPO失败将触发股东赎回条款 [1][5] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为2.9亿元、3.4亿元及5.2亿元，复合年增长率33.8%，其中2024年同比增幅达54.4% [2] - 同期净利润持续亏损，分别为-2.46亿元、-2.18亿元及-1.86亿元，三年累计亏损6.5亿元 [2] - 毛利率长期低于行业水平，报告期内分别为21.2%、26.6%及24.9%，显著低于港股游戏公司56.6%的平均水平 [2] 成本结构 - 研发费用占比逐年下降但仍处高位，2022-2024年分别为1.34亿元（占营收46.1%）、1.13亿元（33.5%）、1亿元（19.4%） [3] - 销售及营销开支持续增长，分别为1521.9万元（5.2%）、1609.4万元（4.8%）、3429.8万元（6.6%） [3] 客户与供应商 - 客户集中度高，前五大客户收入占比分别为81.2%、72.3%及72.7%，其中最大客户咪咕文化贡献收入占比达42.5%、46.4%及35.7% [3] - 供应商集中度同样高企，前五大供应商采购占比分别为74.3%、69.2%及70.1%，最大供应商占比达38.8%、30.6%及29.2% [3] - 咪咕文化既是最大客户又是最大战略股东，持股13.62% [3] 现金流与融资 - 经营活动现金流持续净流出，2022-2024年分别净流出4.9亿元、16.5亿元和6.8亿元，三年累计净流出28.2亿元 [4] - 完全依赖融资活动维系运营，三年融资净流入分别为4.65亿元、21.85亿元和10.66亿元 [5] - 截至2024年末现金及等价物仅2624万元，借款达1.54亿元 [5] 行业前景 - 中国云游戏市场规模预计从2024年42亿元增至2027年165亿元，复合增长率58% [6] - 全球尚未出现持续盈利的云游戏平台，技术可行性与商业可行性存在差距 [6]