股市回顾 - A股市场表现分化：上证指数报4084.79点，下跌0.26%；深证成指报14307.58点，上涨0.19%；创业板指报3357.02点，上涨1.41% [7][12] - 亚太市场普遍上涨：香港恒生指数涨1.45%，恒生科技指数涨2.69%，韩国KOSPI指数涨1.14%；日经225指数微跌0.13% [7][12] - 欧美股市全线上涨：道指涨0.83%，纳指涨1.22%，标普500涨1.01%；英国富时100涨0.55%，德国DAX30涨0.50%，法国CAC40涨0.31% [7][12] - 中概股多数上涨：纳斯达克中国金龙指数涨0.95%，万得中概科技龙头指数涨2.45%；个股中腾讯音乐涨超6%，理想汽车涨超5% [7][12] 国际要闻 - 中美经贸磋商取得新共识：双方同意研究建立促进双边贸易投资的合作机制 [7][11] - 美国总统特朗普表示打击伊朗哈尔克岛石油设施仍是选项，并再度批评美联储主席鲍威尔，呼吁“立即”降息 [11] - 英伟达在GTC 2026大会上宣布多项技术突破：包括DLSS 5实时神经渲染模型、采用1.6纳米制程的下一代Feynman AI芯片架构（预计2028年上市，可降低AI数据中心通信能耗70%以上）、预测Blackwell与Rubin架构到2027年底累计收入将达1万亿美元（较去年预测翻倍）、太空计算平台以及NemoClaw开源AI智能体平台 [11][13] - 马斯克旗下xAI加速金融领域布局：招募华尔街专业人士担任“AI导师”，向聊天机器人Grok传授金融建模知识，以强化其在杠杆贷款、MBS及CLO等复杂产品上的处理能力 [7][14] 国内要闻 - 国务院总理李强部署2026年重点工作：重点包括纵深推进全国统一大市场建设、积极谋划推动服务业扩能提质、加快发展新一代智能制造、系统推进重大基础设施网络建设等 [7][14] - 外交部发言人表示中美双方就特朗普总统访华事宜保持着沟通 [7][14] - 金融监管总局强调进一步发挥“保交房”白名单制度作用，加快建立与房地产发展新模式相适应的融资制度，并推动国有大型商业银行补充资本 [7][15] - 海关总署等25个部门联合部署在45个城市开展2026年跨境贸易便利化专项行动，推出深化通关监管模式创新、提升跨境物流效能等新举措 [15] 重要公告 - 南网储能：拟投资73.79亿元建设广东新丰抽水蓄能电站 [7][15] - 航天电器：公司有产品为长征系列火箭配套 [7][15] 研报核心观点 - 金元固收周报观点：当前债市受中东局势推升通胀预期压制，同时两会后财政政策前置、政策性金融工具预期落地，利率债供给将逐步放量，对债市形成压力 [7][16] - 金元计算机行业周评观点：腾讯云自3月13日起对智能体开发平台计费策略进行深度调整，核心模型等大幅涨价，标志着国内云厂商正式结束“价格战”阶段，全面进入AI商业化收获期 [3][16] - 金元计算机行业周评观点：云服务成本普遍上涨以及AI Agent带来的Token消耗量爆发，正在对计算机上市公司产生深刻结构性影响，其中算力基建与硬件类公司将最直接受益 [16] 行业与市场数据 - 计算机行业表现：本周（3.9-3.13）计算机行业指数下跌0.92%，跑输同期上涨0.19%的沪深300指数 [16] - 债券市场数据：全周AAA级3年期中期票据到期收益率上行0.98BP至1.8002%；10年期国债到期收益率上行3.33BP至1.8143% [16] - 货币市场数据：R001利率由1.3882%上行至1.3916%，累计上行0.34BP [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美伊冲突持续影响全球市场，原油价格高位波动带动商品情绪偏多，各行业受地缘、供需、成本等因素综合影响，价格走势分化，需关注局势变化、需求释放及成本变动等因素 [4][7][9] 各行业研报总结 宏观金融类 股指 - 行情资讯：中美就部分议题取得初步共识，伊朗战争预计不超六周，Meta达成270亿美元AI算力供应协议，蚂蚁集团收购耀才证券获批 [2] - 基差年化比率：各品种不同期限基差年化比率有差异，如IF当月为11.34% [3] - 策略观点：美伊冲突扰动风险偏好，美联储降息预期减弱，国内出口有韧性，建议关注战局并控制风险 [4] 国债 - 行情资讯：周一各主力合约环比有不同程度下跌，1 - 2月经济数据有改善，央行单日净投放888亿元 [5] - 策略观点：经济数据改善受春节错位等因素影响，持续性待察，通胀压力或使债市承压，预计行情震荡偏弱 [6][7] 贵金属 - 行情资讯：沪金、沪银下跌，COMEX金、银上涨，美国GDP、PCE数据及通胀预期有变化，特朗普表态影响油价预期 [8] - 策略观点：金价横盘整理，通胀压力使美联储对降息谨慎，短期贵金属难摆脱区间束缚，建议观望，给出参考运行区间 [9] 有色金属类 铜 - 行情资讯：市场悲观情绪缓和，铜价下探回升，LME库存减少，国内社会和保税区库存下降，现货升水情况有变化 [11] - 策略观点：中东战事影响情绪，矿端紧张，下游消费接近往年，供需有望改善，短期铜价震荡，给出参考运行区间 [12] 铝 - 行情资讯：铝厂检修，铝价冲高回落，沪铝持仓、仓单和社会库存有变化，LME库存减少 [13] - 策略观点：海外供应威胁大，国内下游开工率回升，库存有望回落，短期铝价偏强，给出参考运行区间 [14] 锌 - 行情资讯：沪锌、伦锌指数下跌，各地区基差、库存等有数据，进口盈亏为 - 2803.53 元/吨 [15][16] - 策略观点：锌产业现状偏弱，库存累库高，伊朗冲突影响下，锌价后续有向下突破风险 [16] 铅 - 行情资讯：沪铅、伦铅指数下跌，各指标有相应数据，铅锭进口盈亏为543.73元/吨 [17] - 策略观点：铅精矿和废料库存有变化，下游蓄企开工率回暖但采购一般，短期铅价获支撑，后续需观察开工及买单持续性 [17] 镍 - 行情资讯：沪镍主力合约下跌，现货升贴水和成本端价格有变动，镍铁价格上涨 [18] - 策略观点：印尼工厂减产，MHP供给紧张，镍供需改善，但地缘冲突和高库存影响，价格震荡，给出运行区间，建议高抛低吸 [19] 锡 - 行情资讯：沪锡主力合约下跌，SHFE和LME库存减少，供应端节后修复但受限，需求端弱修复 [20] - 策略观点：锡供应偏紧，需求弱修复，供需双弱下价格高位宽幅震荡，给出参考运行区间 [21] 碳酸锂 - 行情资讯：碳酸锂现货指数下跌，合约收盘价上涨，贸易市场升贴水有数据 [22] - 策略观点：终端需求韧性足，供给有不确定性，国内产量增加，去库存继续，关注相关因素，给出参考运行区间 [22] 氧化铝 - 行情资讯：氧化铝指数上涨，持仓减少，基差、海外价格和期货库存有变化，矿端价格维持 [23] - 策略观点：检修和投产影响累库，矿端过剩，仓单注册多，盘面价格受压制，建议观望，关注潜在驱动，给出参考运行区间 [24] 不锈钢 - 行情资讯：不锈钢主力合约下跌，现货价格有变动，原料价格有涨跌，期货和社会库存有变化 [25] - 策略观点：中东局势影响市场，供应回升，需求刚需补库，成本有支撑，价格短期震荡，给出参考运行区间 [26] 铸造铝合金 - 行情资讯：铸造铝合金价格回升，持仓下滑，成交量放大，仓单减少，合约价差缩窄，国内主流地区均价有变动，库存增加 [27][28] - 策略观点：成本端支撑强，下游需求有望改善，供应端有扰动，短期价格高位运行 [29] 黑色建材类 钢材 - 行情资讯：螺纹钢和热轧板卷主力合约价格有涨跌，注册仓单、持仓量有变化，现货价格有变动 [31] - 策略观点：商品市场情绪偏好，成材价格震荡，地产数据偏弱，需求支撑有限，基本面中性偏弱，价格区间震荡，关注需求释放和原料价格 [31] 铁矿石 - 行情资讯：铁矿石主力合约下跌，持仓减少，现货基差有数据 [32] - 策略观点：海外供给高位波动，需求铁水产量下降，库存小幅增长，受谈判和地缘冲突影响，矿价宽幅震荡，注意风险 [33] 焦煤焦炭 - 行情资讯：焦煤、焦炭主力合约早盘冲高回落，最终收涨，现货端升贴水有数据 [34] - 技术分析：焦煤关注1100 - 1250元/吨支撑和压力，焦炭关注1600 - 1850元/吨支撑和压力 [35] - 策略观点：焦煤受益能源情绪溢价，焦炭跟随焦煤，美伊冲突下商品情绪偏多，短期内双焦需求受库存制约，中长期焦煤乐观 [36][37] 玻璃纯碱 玻璃 - 行情资讯：玻璃主力合约下跌，现货报价有变化，库存减少，持仓有变动 [38] - 策略观点：中东局势推高燃油成本，提供成本支撑，需求回暖，预计行情宽幅震荡，关注需求释放和库存变化，给出参考运行区间 [38] 纯碱 - 行情资讯：纯碱主力合约下跌，现货报价下降，库存减少，持仓有变动 [39] - 策略观点：中东局势带动油价上涨，推高纯碱价格，供给稳定，需求刚性，预计市场偏强震荡，关注需求释放和库存变化，给出参考运行区间 [40] 锰硅硅铁 - 行情资讯：锰硅、硅铁主力合约早盘冲高回落，最终收跌，现货端升贴水有数据 [41] - 技术分析：锰硅关注6200 - 6450元/吨目标价位，硅铁关注6200元/吨附近压力 [41] - 策略观点：美伊冲突下商品情绪偏多，锰硅供需格局不理想但因素多已计入价格，硅铁基本面良好，关注黑色板块和成本、供给因素 [42][43] 工业硅&多晶硅 工业硅 - 行情资讯：工业硅期货主力合约上涨，加权合约持仓增加，现货基差有数据 [44] - 策略观点：工业硅震荡，供给产量变动不大，需求侧各领域表现不同，呈现供需双弱，成本支撑下预计震荡运行 [45] 多晶硅 - 行情资讯：多晶硅期货主力合约下跌，加权合约持仓增加，现货基差有数据 [46] - 策略观点：多晶硅基本面偏弱，库存压力大，下游弱反馈，盘面支撑有限，预计震荡承压，关注新单成交 [47] 能源化工类 橡胶 - 行情资讯：市场多空观点不同，轮胎企业开工率有数据，库存增加，现货价格有变动 [49][50][51] - 策略观点：市场波动大，建议灵活短线交易，设置止损，对冲建议买NR主力空RU2609 [52] 原油 - 行情资讯：INE主力原油及相关成品油期货收涨，欧洲ARA周度数据显示成品油库存有去库和累库情况 [53] - 策略观点：单边配置原油偏尾行空头，做阔南北非同油种价差，做空高硫燃油裂解价差和INE - WTI跨区价差 [54] 甲醇 - 行情资讯：区域现货和主力期货有涨跌变化，MTO利润变动 [55] - 策略观点：甲醇包含地缘溢价，短期供需矛盾不大，建议逢高止盈 [56] 尿素 - 行情资讯：区域现货和主力期货有涨跌变化，总体基差有数据 [57] - 策略观点：一季度开工高位预期强，供需双旺，国内矛盾不突出，建议逢高空配，关注尿素替代性估值变化 [58] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：纯苯和苯乙烯成本、期现端价格、基差等有变化，供应端开工率和库存有数据，需求端开工率有变动 [59][60] - 策略观点：中东冲突缓和，苯乙烯非一体化利润中性偏高，成本和供应有变化，建议空仓观望 [61] PVC - 行情资讯：PVC合约上涨，现货价格、基差、价差有变化，成本端价格有涨跌，开工率和库存有数据 [62] - 策略观点：企业利润反弹，产量高位但有减产预期，下游内需恢复但承压，出口有不确定性，短期以反弹为主，注意风险 [63] 乙二醇 - 行情资讯：EG合约上涨，价差有变化，供给端负荷下降，下游负荷上升，库存去库，估值和成本有数据 [64] - 策略观点：产业基本面装置检修增加，进口下降，下游恢复，库存去库，油化工利润低，有减产预期，短期上涨多注意风险 [65] PTA - 行情资讯：PTA合约上涨，价差有变化，负荷下降，下游负荷上升，库存累库，加工费下跌 [66] - 策略观点：检修预期下降，难以去库，加工费难上行，PXN预期上升，短期上涨多注意风险 [67] 对二甲苯 - 行情资讯：PX合约上涨，价差有变化，负荷下降，装置降负，进口减少，库存去库，估值成本有数据 [68] - 策略观点：PX负荷下降，下游PTA负荷上升，三月转入去库，中东影响下估值预期上升，短期上涨多注意风险 [69] 聚乙烯PE - 行情资讯：主力合约和现货价格上涨，基差走弱，上游开工率下降，库存有累库和去库情况，下游开工率上升，价差扩大 [71] - 策略观点：中东冲突降温，PE估值有空间，供应和需求有变化，待海峡通行好转，逢高做空合约反套 [72] 聚丙烯PP - 行情资讯：主力合约和现货价格上涨，基差走弱，上游开工率下降，库存有累库和去库情况，下游开工率上升，价差扩大 [73] - 策略观点：期货价格上涨，成本供应和需求有变化，短期地缘主导行情，长期矛盾转移至投产错配 [74] 农产品类 生猪 - 行情资讯：国内猪价窄幅波动，各地区有涨跌，养殖端出栏积极性和需求情况有描述 [76] - 策略观点：体重和出栏量高，二育积极性不足，短期现货弱稳，盘面近端反弹抛空，远端观望 [77] 鸡蛋 - 行情资讯：全国鸡蛋价格有稳有涨，供应量和下游消化情况正常，各环节库存稳定，拿货积极性尚可 [78] - 策略观点：产能去化慢，供应后置，现货走势受需求影响，盘面近月反弹抛空，远端留意成本支撑 [79] 豆菜粕 - 行情资讯：中国大豆进口量、巴西和美国大豆产量及出口量等有数据，全球大豆产量和库存消费比有预测 [80] - 策略观点：3月USDA报告中性，受地缘影响蛋白粕价格波动大，建议短线观望 [81] 油脂 - 行情资讯：印尼政策、马来西亚棕榈油产量、出口和库存等有数据，印度植物油库存和国内油脂库存有数据 [82] - 策略观点：地缘危机使原油带动油脂价格走强，美伊事件前中线看涨油脂 [83] 白糖 - 行情资讯：2月全国和印度、泰国等地产糖量、销量和库存有数据，全球食糖产量有预测 [84] - 策略观点：原糖贴水乙醇，原油上涨或使巴西下调甘蔗制糖比例，国内增产压力缓解，糖价有反弹空间，逢回调做多 [85] 棉花 - 行情资讯：发改委增发进口配额，全球棉花产量和消费量有预测，美国棉花出口销售有数据，国内纺纱厂开机率和商业库存有数据 [86] - 策略观点：新增配额短期利空郑棉，中期关注下游开机情况，短线观望 [87]

麦肯锡报告：改变未来商业格局的18个赛道核心观点 - 麦肯锡报告预测，到2040年，18个关键赛道将实现29万亿至48万亿美元的收入，贡献全球GDP增长的18%至34% [2] 电商 - 到2040年，电商在全球零售收入中的占比预计将从目前的约20%提升至27%-38% [3] - 增长点在于发展中国家的市场扩展，以及发达国家中医疗保健、珠宝和手工艺品等具有“情绪价值”的新品类增长，这些品类更易通过社交电商叙事销售 [4] - 全球范围内，电商平台的获客和最后一公里配送预计将迎来大量投资 [5] 电动汽车 - 到2040年，电动车在全球乘用车销量中的占比预计将超过50% [6] - 电池技术突破和智能算法革新是重要影响因素，电动车企业和传统车企都将加大研发投资 [7] 云服务 - 世界互联程度加深及新AI产品对算力的需求，推动了对储存和计算能力的要求 [9] - 该行业收入在2005年至2020年间年复合增长率达17%，预计未来几十年将以类似或稍缓的速度增长 [10] 半导体 - 作为数字世界的基石，计算和数据存储、汽车、通信及工业电子等领域的需求将推动行业快速增长 [11] - 预计未来十几年将持续6%-8%的年复合增长 [11] AI软件服务 - AI发展迅速，被单独列为一个领域，越来越多的人正在使用AI助手 [12] - AI企业正在进行军备竞赛，致力于打造最先进的基础模型和应用 [13] 数字广告 - 随着全球上网中产阶级增加和人均上网时间增多，数字广告的商业价值持续扩大 [14] - 算法进步提升了平台定位客户和追踪广告成本的能力，但平台间为争夺用户注意力需加大投资制作吸引人的内容 [14][15] 流媒体视频 - 平台因获客和内容制作投资增加，可能需要寻找更多盈利方式并进行自我革新 [17] - 大量发展中国家可能为内容订阅和广告收入提供增量，预计到2040年，订阅长视频服务的家庭数量可能突破10亿 [18] 共享自动驾驶汽车 - 随着自动驾驶技术落地，未来可能不再需要个人购买汽车 [19] - 预计到2040年，共享自动驾驶汽车可能占据共享出行25%到51%的收入 [20] 太空经济 - 世界正进入太空经济时代，SpaceX等公司推动了技术变革 [21] - 重型火箭实现可回收，并朝着像飞机一样“航班化”发展 [22][23] 网络安全 - 2020年，网络犯罪造成的直接经济损失约9500亿美元，间接损失可能达4-6万亿美元 [24] - 越来越多的企业开始重视并加大网络安全投资 [25] 电池 - 电池能量密度在过去几十年增长到大约三倍于之前的水平 [26] - 全球能源转型推动需求，预计到2040年，电动汽车在电池市场的占比可能超过80% [27][28] 电子游戏 - 预计到2030年，全球可能有40%的人口成为电子游戏玩家 [30] - 移动游戏和云游戏新模式推动市场增长，免费网游带来大量收益，3A游戏预算在2025年已达2亿美元 [31][32] 机器人 - AI与机器人结合，人形机器人被寄予厚望，成为“终极智能体” [33][34] - 未来可能每个人都会拥有一台机器人 [35] 工业和消费生物技术 - 基因编辑等技术突破将推动生物技术在农业、替代蛋白、消费产品、生物材料等领域的加速应用 [37] 模块化建筑 - 工厂预制、现场拼装的方法可大幅提高建筑生产效率 [38] - 虽在日本、北欧等高劳动力成本地区广泛应用，但在全球普及程度仍有待提高 [38] 核裂变发电 - 更安全、小型的模块化反应堆为补充可再生能源带来可能 [39] - 2023年联合国气候变化大会上，20多个国家承诺到2050年将核能产量提高两倍 [40] 空中交通 - 电动垂直起降飞行器和配送无人机将是重大技术变革 [41] - 已出现早期增长迹象，但发展取决于各国监管和认证进展 [42] 治疗肥胖症及相关病症的药物 - 肥胖症患病率预计将从2020年的15%上升到2035年的24% [43] - 安全可靠的减肥产品预计将获得巨大收益 [44]

今日重点推荐 煤炭行业 - 核心观点：地缘冲突（美、以、伊博弈白热化）或平抑国内煤价淡季下行波动，抬升全年均价 [2][3] - 国际煤价受天然气价格大涨带动，已上涨20%，并引发全球抢煤预期抬升 [3] - 海外煤价大幅提升及可能带来的进口收缩，将带动国内淡季煤价底部抬升，价格难以深跌 [3] - 随着3-4月供需压力最大时点结束，5月开始的电煤旺季补库及6月开始的电煤需求旺季更旺可能接续海外煤价上行逻辑，全年煤价中枢确定性上行 [3] - 动力煤价格淡季回升：截至2026年2月27日，北方黄骅港Q5500平仓价749元/吨，较前一周上涨27元/吨（3.7%）[3] - 焦煤期现共反弹：截至2026年2月27日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1700元/吨，较前一周持平；截至3月6日，该价格为1610元/吨（-5.3%）[4] - 投资建议：重申战略性看多未来5-10年的能源大周期，推荐布局全球市场的兖煤澳洲；A股推荐未来5年有量增成长性的龙头兖矿能源、中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份 [2] 中国电建 (601669) - 核心观点：算电协同首次写入两会政府报告，公司作为清洁能源建设龙头将受益，同时新签数据中心、算力中心合同推动数字化转型 [2][5] - 政策利好：算电协同首次写入两会政府报告，实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程 [5] - 产业链受益强度排序：算电一体化 > 智能调度 > 绿电运营 > 算力运营 > 电力设备 > 设计工程 [5] - 全球清洁能源建设领导地位：承担中国80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计，完成国内65%以上的大中型水电站建设，占据国内抽水蓄能电站90%的勘察设计市场和78%的建设份额，主导全球50%以上大中型水利水电建设市场；承担国内60%以上风力及太阳能发电工程的规划设计与建设 [6] - 2025年中累计并网装机3516万千瓦，其中风电1083万千瓦，太阳能1304万千瓦，水电709万千瓦，独立储能55万千瓦 [6] - 数字化转型：2025年上半年数字化新签合同210.06亿元，重点项目包括北京房山数据中心（20亿）、北京智慧交通算力中心（18亿）等；2025年12月新签华章宣化算力枢纽产业基地项目，金额合计135亿元 [7] - 估值：预测2025-2027年EPS为0.66/0.68/0.70元，给予2026年12倍PE，目标价8.16元 [5] 荣昌生物 (688331) - 核心观点：公司将于2026年开始进入新一轮增长阶段，加入全球肿瘤一线竞争 [8][31] - 增长驱动力：1) RC18、RC48和RC28的新增适应症上市并进入医保放量；2) RC48、RC18的海外适应症将从2027年开始陆续上市带来销售分成；3) 自2025年开始多项资产对外授权，首付款及里程碑将陆续确认；4) 新进入临床的全球FIC管线RC278、RC288具有潜在全球竞争力，可能带来对外授权机会 [8][31] - 核心产品RC148（PD1*VEGF双抗）已授权给艾伯维，具有同类最佳潜力，艾伯维计划大力推进RC148联用ADC的组合，可能相比联用化疗更具竞争力 [9][32] - 艾伯维旗下CMET ADC ABBV400展现出广谱肿瘤治疗潜力，RC148+ABBV400的组合有望在相关适应症上弯道超车 [9][32] - 财务预测：预测2025-2027年收入分别为32.51、78.32、62.79亿元 [8][31] - 估值：采用可比公司PS估值法，给予2026年10x PS，目标价143.89元，增持评级 [8][10][31] 今日报告精粹 宏观与策略 - **宏观快报点评**：2月美国CPI同比2.4%，核心CPI同比2.5%，均与上月持平；若3月零售汽油价格维持较两周前上升20%的涨幅，可能推动3月CPI能源环比上行8个百分点，CPI环比上行0.5个百分点，CPI同比上升0.6个百分点 [14][15] - **策略观察**：上周（03.02-03.08）中观景气表现分化，科技景气中枢上移，原油有色价格分化 [15][16] - 上游资源：布伦特原油期货结算价环比+27.9%；COMEX黄金/LME铜价格环比-1.7%/-2.8%，LME铝价格环比+9.7% [16] - 科技制造：2026年1月全球/中国半导体销售额同比增速提升至46.1%/47.0% [17] - 下游消费：30大中城市商品房成交面积较25年农历同比-7.6%；飞天茅台原装/散装批价环比-4.9%/-3.3%；上海迪士尼乐园拥挤度较25年农历同期+69.7% [18] - 人流物流：上海集运价格SCFI环比+11.7% [18] 行业与公司 - **公用事业行业策略**：提出HALO资产（重资产，低淘汰风险）和TOKEN出海（电力转化为算力，算力价值跨境）概念，认为重资产行业估值具备优势 [19][22] - **卧安机器人 (6600)**：全球家庭机器人龙头，全渠道动能强劲 [19] - 预计2025-2027年归母净利润79/146/212百万元，收入1016/1501/1966百万元 [19] - 掌握机器人定位与环境构建、AI机器视觉控制、分布式神经控制网络三大核心技术 [20] - 销售网络覆盖90余个国家及地区，DTC渠道2022-2024年复合年增长率达73.3% [20] - 全球家庭机器人系统市场规模预计从2024年59亿元增至2029年707亿元，渗透率从2.3%提升至16.2% [24] - **重庆啤酒 (600132)**：高分红筑底，重视即饮修复期权 [24] - 2025年实现收入147.2亿元（同比+0.5%），归母净利润12.3亿元（同比+10.4%）[25] - 2025年现金分派总额12.10亿元，分红率98.3%，当前市值对应股息率约4.4% [26] - 预测2026/27/28年EPS为2.64/2.79/2.96元，给予2026年PE 24.7X，目标价65.10元 [24] - **甲骨文 (ORCL.N)**：云加速，基本面边际转好 [27] - 最新季度收入同比增长22%至172亿美元，云业务收入同比增长44%，其中云IaaS收入同比+84%，云SaaS收入同比+13% [28] - AI IaaS收入同比+243%，本季度交付的AI IaaS毛利率达到32% [28] - 剩余履约义务（RPO）达5530亿美元，环比增长约290亿美元 [28] - 上调FY2027收入指引至900亿美元 [30] - **市场策略周报**：分析同业自律机制对存单定价的影响，认为存单中枢可能继续下移，向1.5%靠拢 [33][36] - **产业深度（区域战略）**：2026年我国区域协调发展呈现“以人为本、深耕于城、向海而兴”新图景，31个省市GDP增速目标加权均值约为5.04%，同比下调0.22个百分点 [38][39] - **泽宇智能 (301179)**：深耕变电站巡视垂类AI，有望受益于电网支出稳定增加 [43] - 预计2025-2027年营业收入12.06/16.79/21.94亿元，归母净利润1.75/2.57/3.59亿元 [43] - 两大电网“十五五”期间总投资规模预计近5万亿元 [44] - 给予2026年58倍PE，目标价36.88元 [43] - **永新股份 (002014)**：经营韧性突出的塑料包装龙头 [46] - 预计2025-2027年EPS 0.80/0.89/0.99元，给予2026年17X PE，目标价15.13元 [46] - 下游客户以食品饮料（占50%）、日化（20%）、医药（10%）等品牌龙头为主，重视品质稳定 [49] - **洪都航空 (600316)**：教练机龙头，训练体系升级与出口放量驱动成长 [50] - 形成CJ-6、K-8、L15全谱系教练机产品矩阵 [51] - 预计2025~2027年归母净利润1.12/2.08/3.47亿元 [50] - 按照2025年300倍PE，给予目标价48元 [50] - **同花顺 (300033)**：广告业务表现亮眼，AI与业务深度融合 [53] - 2025年营业收入60.29亿元（同比+44%），净利润32.1亿元（同比+75.8%）[53] - 广告及互联网业务营收34.62亿元，同比+71% [54] - 2026年1月APP月活3875万，同比+13.4% [54] - 给予2026年56xPE，目标价462.40元 [53] - **洛阳钼业 (603993)**：铜金双轮驱动，迈向成长型国际矿业公司 [56] - 铜板块进入放量兑现期：2025年铜产量约741,149吨，2026年预计76-82万吨，TFM二期2027年投产将新增10万吨 [57] - 黄金业务打开第二成长曲线：预计2026年贡献6-8吨金矿产量 [57] - 预测2025-2027年EPS分别为0.96/1.76/1.98元，给予2026年16倍PE，目标价28.16元 [56] - **瑞达期货 (002961)**：资管见长，弹性领先 [58][59] - 预计2025-2027年归母净利润5.8/8.5/10.8亿元 [59] - 资管业务成为最主要弹性来源，公司较早布局CTA策略 [59] - 给予2026E 28x PE，目标价50.12元 [59] - **中国长城 (000066)**：自主计算产业开拓者，深耕CPU与整机有望受益于信创 [60] - 公司持有飞腾公司28.03%股权，为第一大股东，飞腾芯片累计销售已超过1000万片 [61] - 预计2025-2027年营业收入151.80/170.15/188.14亿元 [60] - 给予2026年6倍PB，目标价22.96元 [60] - **产业深度（医药政策）**：2026年医药产业政策导向强创新、惠民生 [65] - “十五五”规划草案109项重大工程中约14项直接涉及医药健康领域 [65] - 医保对创新药械支持力度持续提升，将体现在创新场景培育、目录准入、支付方式改革三大方面 [66] - DRG/DIP支付方式改革已全面覆盖，2026年DRG 3.0将成为重点任务 [66]

出海四小龙 - SHEIN在欧盟的月平均活跃用户数约**1.56亿**，较上一报告期增加**1000多万**用户，增长率为**6.9%**，但增速较上一报告期的**11.6%** 已明显放缓 [5][6] - 从国家分布看，法国月活用户**2820万**居首，其次为西班牙(**2730万**)和意大利(**2500万**)，德国以**2220万**用户位列第四，但德国是其欧洲最大市场及全球第二大收入来源 [5] - 用户增长最快的国家为比利时，增幅达**16.2%**，而马耳他、斯洛文尼亚和拉脱维亚等小型市场用户数量出现下降 [5] - 中东局势紧张导致电商平台配送时间大幅延长，Temu预计送达时间最长为**20天**(此前约**15天**)，亚马逊将配送时效至少延长**10天**，部分商品预计送达时间达**35-45天** [7] - 中东和北非地区在线零售销售额自2022年以来年均增长约**11%**，预计到2026年市场规模将达**570亿美元**，此次地缘危机对该地区快速增长的电商市场构成严峻挑战 [7] 大公司动态 - 比亚迪Dolphin Mini于2026年2月在巴西以**4100辆**销量成为月度零售销冠，这是巴西首次出现电动汽车位居零售销量第一的情况 [11] - 比亚迪2月在巴西品牌整体排名中位列第五，其目标是在2030年前成为巴西轻型乘用车市场的领导品牌 [11] - 自2022年进入巴西市场以来，比亚迪已在当地售出超**17万辆**电动及插混车型，以**74.4%** 的市占率主导巴西电动车市场，在巴西整体汽车市场的份额也超**5.5%**，排名第七 [11][12] - 2025年，比亚迪海外销量首次突破百万，达**104.96万辆**，同比激增**145%**，出海足迹覆盖超**110个**国家和地区 [12] - 腾讯云宣布将在德国法兰克福新增一个云可用区，计划于2026年第二季度开放，以深耕欧洲市场，满足当地增长的AI、云服务需求 [14] - 腾讯云国际业务已连续三年实现双位数增长，2025年海外客户规模同比翻番 [14] - 涂鸦智能2025年全年总营收达**3.218亿美元**，同比增长约**7.8%**，全年GAAP净利润率为**18.0%**，同比增长**16.3个百分点**，净现金总额约**10.173亿美元** [16] - 2025年，涂鸦智能注册开发者数量超**180.1万**，同比增长**36.8%**，基于其平台累计开发的AI Agent数量已达**15930个** [16] - 宁德时代与全球矿业巨头力拓集团签署合作备忘录，双方将在电气化战略、供应链与循环经济等领域展开深度合作 [19] - 力拓计划到2028年将锂产能提升至年产**20万吨**碳酸锂当量以上，此次合作为宁德时代提供了多个锂矿来源，并有望为其电池回收业务提供稳定原料 [19][20] - 中国茶饮品牌茉莉奶白在新加坡开设首家门店，占地**1400平方英尺**，设有**40个**座位，是其东南亚最大门店，并计划未来数月内在新加坡开设第二家门店 [21] - 茉莉奶白于2021年诞生，国内门店已超**2200家**，自2024年4月启动出海，目前海外门店已覆盖**6个**国家，数量达**40家**，其海外扩张采取直营模式，注重品质、品牌形象与文化输出 [21][22] 海外大公司/大事件 - Meta智能眼镜被曝存在隐私风险，用户通过该设备与AI互动产生的画面，被位于肯尼亚的第三方数据标注员查看，部分视频内容涉及私密场景 [26] - Meta回应称服务条款已明确告知用户，与AI互动的数据可能被第三方审核并用于AI训练，公司会采取过滤措施保护用户隐私 [26] - 苹果计划由谷歌在其数据中心内部署服务器，以运行未来由谷歌Gemini大模型驱动的新版Siri，预计将于2026年晚些时候发布 [28] - 苹果预计设备端的AI使用量将迎来暴涨，因此迫切需要谷歌直接在其服务器上运行Siri以应对算力需求 [28]

麦肯锡报告：改变商业格局的18个赛道核心观点 - 麦肯锡报告预测，到2040年，18个关键赛道将实现29万亿至48万亿美元的收入，贡献全球GDP增长的18%至34% [2] 电商 - 到2040年，电商在全球零售收入中的占比预计将从目前的约20%提升至27%至38% [3] - 增长点在于发展中国家的市场扩展，以及发达国家中医疗保健、珠宝和手工艺品等具有“情绪价值”的新品类增长 [4] - 全球范围内，电商平台的获客和最后一公里配送预计将迎来大量投资 [5] 电动汽车 - 到2040年，电动汽车在全球乘用车销量中的占比预计将超过50% [6] - 电池技术突破和智能算法革新是重要影响因素，电动车企业和传统车企都将加大研发投资 [7] 云服务 - 世界互联程度加深和新的AI产品对企业储存与计算能力提出了更高要求 [9] - 该行业收入在2005年至2020年间年复合增长率达17%，预计未来几十年将以类似或稍缓的速度增长 [10] 半导体 - 半导体是数字世界的基石，计算和数据存储、汽车、通信及工业电子等领域的需求将推动其快速增长 [11] - 预计未来十几年，半导体行业将持续6%至8%的年复合增长 [11] AI软件服务 - AI发展迅速，被单独列为一个关键领域，越来越多的人正在使用AI助手 [12] - AI企业正在进行军备竞赛，致力于打造最先进的基础模型和应用 [13] 数字广告 - 数字广告通过搜索、社交和媒体提供服务，随着全球上网中产阶级增加和人均上网时间增多，其商业价值持续扩大 [14] - 算法进步提升了平台定位客户和追踪广告成本的能力，但平台间为争夺用户注意力需加大投资制作吸引人的内容 [14][15] 流媒体视频 - 流媒体平台因获客和内容制作投资增加，可能需要寻找更多盈利方式进行自我革新 [17] - 大量发展中国家可能为内容订阅和广告收入提供增量，预计到2040年，订阅长视频服务的家庭数量可能突破10亿 [18] 共享自动驾驶汽车 - 随着自动驾驶技术落地，未来可能不再需要个人购车 [19] - 预计到2040年，共享自动驾驶汽车可能占据共享出行25%到51%的收入 [20] 太空经济 - 世界可能即将进入太空经济时代，SpaceX等公司推动了技术变革 [21] - 重型火箭实现可回收，并朝着像飞机一样“航班化”的方向发展，改变了此前成本极高的“一次性”奢侈品行业模式 [22][23] 网络安全 - 2020年，网络犯罪造成的直接经济损失约9500亿美元，间接损失可能达4万亿至6万亿美元 [24] - 越来越多的企业开始重视并加大网络安全投资力度 [25] 电池 - 电池技术取得突破性进步，过去几十年能量密度增长至大约三倍于之前的水平 [26] - 全球能源转型推动了对电池的需求，包括电动汽车、储能及消费电子产品的增长 [27] - 预计到2040年，电动汽车在整个电池市场的占比可能超过80% [28] 电子游戏 - 预计到2030年，全球可能有40%的人口成为电子游戏玩家 [30] - 移动游戏和云游戏的新模式推动了市场大量增长 [31] - 免费网游为厂商带来大量收益，3A游戏预算越来越高，例如2025年发布的3A游戏预算已达2亿美元 [32] 机器人 - AI与机器人结合，人形机器人被寄予厚望，有望成为“终极智能体” [33][34] - 未来可能每个人都会拥有一台机器人 [35] 工业和消费生物技术 - 随着基因编辑等技术突破，生物技术将在农业、替代蛋白（人造肉、蛋、奶）、消费产品和服务、生物材料等领域加速应用 [37] 模块化建筑 - 在工厂预制模块再到现场拼装的生产方法，可大幅提高建筑生产效率 [38] - 该模式在日本、北欧等高劳动力成本地区已广泛应用，但在全球普及程度仍不足，可应对全球住房短缺和房价较高的问题 [38] 核裂变发电 - 更安全、更小型的模块化反应堆为补充可再生能源带来可能 [39] - 2023年联合国气候变化大会上，20多个国家承诺到2050年将核能产量提高两倍 [40] 空中交通 - 电动垂直起降飞行器和配送无人机将是该领域的重大技术变革 [41] - 已出现未来增长的早期迹象，但发展取决于各国的监管和认证进展 [42] 治疗肥胖症及相关病症的药物 - 据《世界肥胖症地图集》估计，肥胖症患病率可能从2020年的15%上升到2035年的24% [43] - 安全可靠的减肥产品若出现，大概率会获得巨大收益 [44]

麦肯锡报告：未来改变商业格局的18个赛道 - 麦肯锡报告分析了未来最有可能改变全球商业格局的18个赛道，并预测到2040年，这些赛道将实现29万亿至48万亿美元的收入，贡献全球GDP增长的18%至34% [2] 电商 - 到2040年，电商在全球零售收入中的占比可能达到27%至38%，目前约为20% [3] - 增长点在于发展中国家的市场扩展，以及发达国家中医疗保健、珠宝和手工艺品等更具“情绪价值”的新品类增长，这些品类更容易通过社交电商的叙事方式销售 [4] - 全球范围内，电商平台的获客和最后一公里配送领域预计将迎来大量投资 [5] 电动汽车 - 到2040年，电动汽车在全球乘用车销量中的占比预计将超过50% [6] - 电池技术的突破和智能算法的革新将是重要影响因素，无论是电动车企业还是传统车企都将加大研发投资 [7] 云服务 - 世界互联程度加深对企业存储和计算能力提出更高要求，新的AI产品尤其需要大量算力 [9] - 该行业收入从2005年到2020年的年复合增长率为17%，未来几十年可能以类似或稍缓的速度增长 [10] 半导体 - 半导体是数字世界的基石，计算和数据存储、汽车、通信及工业电子等领域的需求将推动行业快速增长 [11] - 麦肯锡预测，半导体行业未来十几年将持续6%至8%的年复合增长 [11] AI软件服务 - AI发展迅速，被单独列为一个领域，越来越多的人正在使用AI助手 [12] - AI企业正在进行军备竞赛，致力于打造最先进的基础模型和应用 [13] 数字广告 - 数字广告通过搜索、社交和媒体提供服务，随着全球上网中产阶级增加和人均上网时间增多，其商业价值持续扩大 [14] - 算法的进步提升了平台定位客户和追踪广告成本的能力，但平台间为争夺用户注意力必须加大投资以制作更具吸引力的内容 [14][15] 流媒体视频 - 由于获客和内容制作的投资不断增加，流媒体平台可能需要寻找更多盈利方式并进行自我革新 [17] - 大量发展中国家可能为内容订阅和广告收入提供增量，预计到2040年，订阅长视频服务的家庭数量可能突破10亿 [18] 共享自动驾驶汽车 - 随着自动驾驶技术落地，未来可能不再需要个人购车 [19] - 麦肯锡预测，到2040年，共享自动驾驶汽车可能占据共享出行25%到51%的收入 [20] 太空经济 - 世界可能即将进入太空经济时代，在SpaceX之前，航空业成本极高，被视为生产“一次性”奢侈品的行业 [21][22] - 如今重型火箭已实现分级可回收，并朝着像飞机一样“航班化”的方向发展 [23] 网络安全 - 2020年，网络犯罪造成的直接经济损失约为9500亿美元，间接损失可能达到4万亿至6万亿美元 [24] - 越来越多的企业开始重视网络安全，加大投资力度并提高网络安全支出 [25] 电池 - 电池技术取得突破性进步，过去几十年能量密度（能量与重量比值）增长至大约之前的三倍水平 [26] - 全球能源转型推动了对电池的需求，例如电动汽车发展、储能发展及消费电子产品持续增长 [27] - 麦肯锡预测，到2040年，电动汽车在整个电池市场的占比可能超过80% [28] 电子游戏 - 麦肯锡预测，到2030年，全球可能有40%的人口成为电子游戏玩家 [30] - 移动游戏和云游戏的新模式使游戏过程更快更简洁，推动了市场大量增长 [31] - 免费网游为游戏厂商带来大量收益，3A游戏的支出也越来越高，2025年发布的3A游戏预算已达到2亿美元 [32] 机器人 - AI与机器人结合，AI为机器人提供了“大脑”，而机器人则为AI提供了“身体”，人形机器人被业内寄予厚望，有望成为“终极智能体” [33][34] - 未来，可能每个人都会拥有一台机器人 [35] 工业和消费生物技术 - 随着基因编辑等技术突破，生物技术将在农业、替代蛋白（人造肉、蛋、奶）、消费产品和服务、生物材料等领域加速应用 [37] 模块化建筑 - 在工厂预制模块再到现场组装的生产方法，可大幅提高建筑生产效率 [38] - 全球住房短缺和房价昂贵问题普遍，模块化建筑在日本、北欧等高劳动力成本地区已广泛应用，但在全球普及程度仍较低 [38] 核裂变发电 - 更安全、更小型的模块化反应堆为补充可再生能源提供了可能 [39] - 在2023年联合国气候变化大会上，20多个国家承诺到2050年将核能产量提高两倍 [40] 空中交通 - 电动垂直起降飞行器和配送无人机将是该领域的重大技术变革 [41] - 目前已经出现未来增长的早期迹象，但发展取决于各国的监管和认证进展 [42] 治疗肥胖症及相关病症的药物 - 根据《世界肥胖症地图集》估计，肥胖症患病率可能从2020年的15%上升到2035年的24% [43] - 安全可靠的减肥产品一旦出现，大概率会获得巨大收益 [44]

亚马逊对OpenAI的投资交易结构 - 亚马逊对OpenAI的500亿美元投资承诺采取“考核式投资”结构，初期仅支付150亿美元“首付”，剩余350亿美元“尾款”的支付以OpenAI成功上市并达到AGI技术里程碑为硬性条件 [2] - 该交易使亚马逊同时获得了一个为期8年、价值1880亿美元的云服务合作大单，合作规模从之前签订的380亿美元大幅提升 [1][13] 亚马逊的投资动机与战略考量 - 亚马逊2025年自由现金流同比暴跌70.7%，仅剩112亿美元，一次性拿出500亿美元会对资产负债表与股价造成灾难性冲击，150亿美元是其可承受的安全上限 [4] - 亚马逊AWS云业务增长面临压力，2025年第三季度增速仅为17%，创2022年以来新低，而同期微软Azure依托OpenAI生态实现了39%的高速增长，差距接近两倍 [11] - 亚马逊内部承认其自研AI助手AmazonQ在准确性等方面“显著落后”于微软Copilot等竞争对手，导致客户流失风险加剧，自研路线已无力支撑AI生态 [12] - 投资旨在锁定OpenAI这张顶级模型牌以稳固云业务基本盘，并趁OpenAI欲挣脱微软独家绑定的窗口期，抢占核心云供应商席位，拆分微软掌握的AI模型分发权 [13] - 附加条款要求OpenAI使用亚马逊的Trainium AI芯片，为自研芯片提供顶级AI公司的“实战背书”，有助于验证性能、向其他客户推广并降低对英伟达GPU的依赖 [14] 亚马逊的财务状况与资本开支 - 亚马逊2025年总营收达7169.24亿美元，同比增长12.38%，但资本开支高达1318亿美元，同比大增59% [4] - 2026年资本开支预期进一步飙升至2000亿美元，同比再增54%，支出规模已远超全年经营现金流 [4] OpenAI的现状与接受条款的原因 - OpenAI 2025年全年营收为131亿美元，资金消耗80亿美元，调整后毛利率为33%，低于竞争对手Anthropic的38% [5] - 公司未来五年内预计需要约6650亿美元来支付算力成本，算力成本飙升导致经济账滑向失控边缘 [19] - 接受苛刻条款是为了对冲三大挑战：被微软深度绑定、成本失控以及算力饥荒 [18] - 引入亚马逊旨在打破微软一家独大的封闭格局，拓宽商业化渠道，并缓解研发与算力的资金缺口 [18][19] - 公司明确表示有意使用非英伟达芯片以扩大算力规模，确保研发节奏不受基础设施制约，因此接受使用亚马逊Trainium芯片的条件 [20] 交易相关方与市场背景 - 在本轮总额1100亿美元的融资中，除亚马逊承诺500亿美元外，软银和英伟达各投资了300亿美元 [19] - 融资完成后，OpenAI整体估值已达7300亿美元 [2][5] - 微软在本轮融资中并未参投，其目前持有OpenAI 27%的股权，并掌控着在Azure云平台运行OpenAI模型的独家授权 [13][18] - OpenAI高管讨论过最快在2026年第四季度上市，此轮融资是其迈向最终IPO的关键一步 [5]

核心观点 3月全球市场面临地缘政治与AI产业分化的双重影响，建议在科技与避险资产间均衡配置，关注AI板块内部从硬件算力向平台型公司及Agentic AI应用的结构性切换，同时重视财政政策前置与涨价逻辑带来的传统板块机会[1][2] 国际市场 宏观经济与政策 - 美国2月经济数据指引有限：1月新增非农13万人高于预期的7万人，失业率降至4.3%低于预期的4.4%，但数据受模型调整扰动影响有限[1][6] - 通胀温和且消费偏弱：1月美国CPI同比增速2.4%，环比0.2%，均低于预期；1月零售销售环比下降0.9%，为2023年3月以来最大降幅[6] - 市场预期6月降息：CME模型显示市场预期下一次降息在6月，短期降息交易难以成为市场主线[1][10] - 关税风波峰值或已过：美国最高法院推翻IEEPA关税后，全球平均关税税率从15.3%降至8.3%，即使特朗普援引122条款征收15%关税，平均税率也仅为13.2%[12] 产业动态与市场表现 - Agentic AI引发市场剧变：Anthropic发布Claude Cowork等工具后，iShares标普北美科技软件ETF累计下跌超过20%，软件公司遭受重挫[1][14] - 英伟达财报影响边际趋弱：尽管第四季度业绩超预期，但股价连续两日下跌，显示市场对算力需求逻辑的催化因子开始钝化[2][16] - 地缘局势紧张：美伊局势发酵，双方在瑞士进行间接谈判但分歧仍存，后续不确定性高，市场波动率或放大[1][17] - 2月市场回顾：10年期美债利率回落，2年期美债利率低位波动；越南、中国台湾、韩国股市表现靠前；美股公用事业、能源、材料板块表现较好，软件行业跌幅靠前；金价调整后重拾上行趋势，油价继续反弹[17] 3月资产展望 - **美债**：面临较大不确定性，地缘局势若推升油价，可能导致美债利率回升[2][26] - **美股**：建议科技与避险板块均衡配置 - 纳指表现可能较2月稍好，但需关注地缘风险[2] - 道指在避险情绪及追逐实物资产背景下可能维持相对强势[2] - **结构性机会**： 1. **AI板块内部分化**：逻辑向Agentic AI强化，**微软、亚马逊等平台型公司**更受益，因具备深度整合企业客户的环境与云基础设施；英伟达等硬件公司弹性可能下降；软件公司内部也将分化，拥有核心数据的公司可能显现优势[2][28] 2. **HALO交易**：关注AI颠覆传统行业情绪升温下的重资产、低淘汰板块，如房地产、基础设施建设，一旦降息预期升温可能迎来阶段性机会[2][28] - **商品**：单边博弈风险高，建议做多波动率；金价短期可能因地缘局势继续上行但后续空间受限；油价短期或继续上涨，但若局势缓和且在全年供给过剩预期下仍会走弱[2][3][29] 国内市场 金融与财政数据 - 金融数据改善：2026年1月社融增加7.22万亿元，同比多增1662亿元；M1-M2同比增速差回升，与A股两融余额走势的裂口弥合，显示资金活跃度抬升[1][31][33] - 财政发债节奏前置：1月政府债券融资9764亿元，同比增加2831亿元；前2个月地方债发行规模预计同比增长约22%，体现稳投资思路[1][34] 市场表现与展望 - 2月A股市场维持韧性，中小盘风格占优，钢铁、建材、煤炭、基础化工等资源品板块表现较好[34] - **3月A股展望**：预计维持强势震荡，支撑因素包括流动性环境改善、财政发债前置提供盈利韧性、两会预期及特朗普可能访华等[3][41] - **结构性思路**： 1. **关注美股科技联动**：建议关注国内Agent题材相关标的及HALO交易下的实物资产[3][42] 2. **财政前置与涨价逻辑**：关注建材、化工等资源品板块，美伊局势推升油价会强化该逻辑[3][42] 3. **两会政策预期**：关注可能提及的商业航天板块，以及稳投资思路强化的基建相关板块[3][42] - **港股展望**： - 恒生科技指数：预计以区间震荡为主，若美股纳指调整结束情绪或修复[3][42][44] - 恒生指数：预计震荡偏强，主要跟随A股逻辑，若传统周期板块有韧性则可能维持偏强格局[3][44]

AI 时代大分化下的投资逻辑电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）、软件/SaaS、云计算、半导体/硬件、电力与公用事业、资源品（矿产、能源）、互联网、传媒（游戏、广告）、机械、建筑、钢铁 * **公司**： * **AI/软件**：Anthropic、OpenAI、谷歌、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、Cloudflare、Akamai、Shopify、Palantir * **硬件/设备**：联想、思科、苹果、特斯拉、海光、纽柯钢铁、卡特彼勒 * **能源/资源**：埃克森美孚 * **中概/港股**：腾讯、阿里、小米、百度、美团、世纪华通、巨人网络、分众传媒 * **其他**：Deepseek 二、 核心观点与论据 1. AI 时代的“脱虚向实”趋势 * **“脱虚”**：指软件/SaaS、部分硬件及云厂商投资范式面临压力，市场资金从这些领域流出[3] * **“向实”**：指资金流向电力、资源（电、光、水、矿、油）等实体领域[3] * **美股市场映射**：道指强于纳指，电力相关的公用事业、机械、钢铁、建筑等板块表现较好[1][7] * **中期影响**：AI 带来 K 型分化，对部分行业形成颠覆，对赢家产生倍增效应，但对整体经济和大众消费有压制作用，具有通缩性[2][11] 2. “脱虚”的具体机制与表现 * **软件/SaaS 板块**： * **核心压力**：大模型公司为提升投资回报率（ROI），主动以企业 IT 预算“总量约束”为前提，替代传统软件，对软件股形成系统性估值压力[1][5] * **近期信号**：Anthropic 围绕 IPO 目标推动 ROI 叙事，策略上倾向“踩着软件股”实现替代；OpenAI 在内部会议中明确点名数家公司讨论替代路径[5] * **估值冲击**：Agentic AI 动摇传统按席位收费的 SaaS 商业模式，导致美股 SaaS 板块在业绩超预期（约92%公司超预期）的情况下出现“股价雪崩”，10–15 倍 PS 估值框架崩塌[22] * **云厂商投资范式颠覆**： * **现象**：云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）回购与分红放缓，剔除回购与分红后的净现金流开始转负，但资本开支（CAPEX）仍在强化，形成“打光最后一个子弹”的投入共识[1][3][5] * **与传统范式背离**：颠覆了过去十多年依赖回购分红组合的传统投资框架，也与机构期待其放缓资本开支的判断相悖[1][5] * **市场担忧**：市场对公有云“堆算力、卖算力”的商业逻辑进行反向定价，担忧现金流无法长期支撑高强度 CAPEX，且高折旧可能反噬利润[22] * **“AI 税”对部分硬件环节的影响**： * **影响环节**：部分传统设备与硬件环节，如服务器相关公司（联想、思科等）[1][6] * **原因与结果**：受存储等价格上涨与成本传导影响，利润率下滑，表现为需要“交 AI 税”，短期经营与估值承压[1][6] 3. “向实”方向的核心逻辑 * **电力链条成为核心**： * **逻辑**：电力扩张与配套建设需求[1][7] * **产业链延伸**：交易从发电侧延伸至上游能源（天然气、油气公司如埃克森美孚）、中游配电，并外溢至受核电建设拉动的钢铁（纽柯钢铁）与工程机械（卡特彼勒）[7] * **2026年政治因素影响**： * **驱动**：2026年政治大年，围绕“可负担性危机”等议题，政策将驱动云厂商自建电力需求和能源结构调整[3][8] * **最稳方向**：天然气，因其更环保、美国本土具备优势、建设与投产速度快，政治拉动下确定性更高[8] * **资源品“资源外交”强化**： * **逻辑演变**：从“资源外交”强化为定价与保价问题[1][9] * **政策工具**：美国希望通过关税手段对关键资源品价格进行保护，并配合战略资源储备，向市场提供“可预期、长期的高资源品价格”预期[1][9] * **原油潜在反转**： * **边际变化**：美国原油产量开始出现总量负增长（2021年以来首次），显示“Drill baby drill”钻油政策遭遇物理阻碍[10] * **逻辑**：在油价完成探底并确认后，相关股票可能基于价值逻辑参与[10] 4. 云厂商 CAPEX 与现金流的矛盾深化 * **规模与增速**：美国五大云厂商 CAPEX 在 2025 年约为 4000 亿美金；2026 年预期接近 7000 亿美金，同比增长约70%[23]。若保持约35%的增速，到 2028 年 CAPEX 将超过 1.1 万亿美金[23] * **现金流压力**：CAPEX 正在挤压回购与分红资金。若趋势延续，推算这些巨头企业将在 2027 年开始缺乏分红与回购能力[23] * **投入与回收的鸿沟**：2026年仅 OpenAI 相关投入规模预计接近 7000 亿美金，但 OpenAI 与 Anthropic 等 AI 大厂的总收入预计达不到 500 亿美金，差了一个数量级[24] * **盈利维持路径**：可能更依赖压缩回购、分红与进一步裁员。按中性测算，裁员约7%可腾挪约 2500 亿美金 CAPEX 空间，但 2026 年一年 CAPEX 增量就接近 3000 亿美金[23] 5. Agentic AI 的突破与影响 * **0 到 1 变化的原因**： 1. **Token 成本大幅下降**：从 2023 年初每百万 token 约 30 美金降至目前可能 0.2 美金，降幅达 99%[25] 2. **算力重构与端侧 AI 推进**：算力更多转向端侧部署，更适合代理式任务[25] 3. **底层 MCP 协议打通**：降低集成摩擦，实现无缝调用任意大模型[25] * **对 SaaS 的冲击**：代理式 AI 能替代一批后台人员或初级程序员，动摇了 SaaS 按席位收费的基础，引发估值崩塌[22][25] * **2026年核心判断**：“AI 员工”将大幅进化，用以填补 CAPEX 与收入之间的巨额鸿沟；算力将从云端向端侧大幅转移[20][28] 6. 投资策略与资产配置抓手 * **主要抓手分为三类**： 1. **短期确定性更强的 AI 链条上游与基建环节**（但需纳入中期通缩性不确定性）[12] 2. **不直接受 AI 冲击的资产**（“Halo”资产，核心是“不直接受冲击”）[12] 3. **AI agent 发展与 AI 应用中可能出现的大赢家**，以及围绕 AI 应用生态的“卖产人”（如与数据、识别能力相关的公司）[12] * **“错杀”机会**：部分被认为会被 AI 冲击的行业或公司可能存在错杀，它们短期未必被真正替代，甚至可能通过 AI 实现降本增效[13][14] * **硬件/算力链条**：属于“简单题”，在产业趋势明确时享受持仓。国内字节、阿里及“质量中心”等在 2026 年将有“非常大的开支”投向国产算力链条（芯片、服务器、AIDC、算力租赁等）[19] * **软件公司筛选前提与壁垒**： * **前提**：公司关键负责人必须真正理解并积极推进 AI[17] * **核心壁垒**：1) 专业数据壁垒（难以复制的数据）；2) 准入性或身份/卡位壁垒（如政府特许经营场景）[17] * **可重点关注的软件方向**： 1. 基础设施与基础软件（如数据库）[17] 2. 拥有线下实体资源、与衣食住行相关的公司[18] 3. 面向线下资源的数字化与 SaaS 机会[18] 4. 精神娱乐方向（如 AI 漫剧产业链）[18] 5. IP 相关的技术与服务方向[18] 7. 中美市场对比与中概/港股机会 * **中美对比**： * **增速与估值**：中国核心互联网公司整体增速相对美股 M7 更好，估值大体处于美股的 6 折[30] * **CAPEX 负担**：2026 年中国资本开支大概在 840 亿到 980 亿美金，约为美国的 1/7，负担更轻[30] * **长跑位置**：中国因芯片禁运反而像“龟兔赛跑”中的乌龟，节奏较缓但负担轻；在应用时代，后发优势可能更足[30] * **看好中概/港股理由**： 1. 估值安全垫高[21] 2. 在有限 CapEx 下，当前底层能力没有代差[21] 3. 在数据、用户与应用适应性方面表现超过美国[21] 4. 需规避与美国相同的、商业模式可能被颠覆的风险[21] * **中小市值机会**：基本面不变的可能性较大，可能带来更高弹性的投资机会[21] 8. A股传媒与游戏板块框架 * **股价驱动双路径**： * **估值驱动**：跟踪中美大厂 AI 动作，前瞻布局未来1个月到1年可能发力的赛道（如视频、广告、教育）[31] * **业绩驱动**：主要集中在游戏与分众传媒[31][32] * **游戏板块**：核心在于超预期产品带来业绩弹性，形成“戴维斯双击”。当前整体估值约20倍，处于较为合理的区间[32] * **分众传媒**：A股传媒中为数不多“看业绩”的大白马，兼具周期性与一定成长性[32] 三、 其他重要内容 1. 市场节奏与风险观察 * **2026年预期**：市场预期收益整体不高，春季行情仍在进行中，斜率相对舒缓[15] * **政策导向变化**：从2025年的“救市、修复”转向“抑制过热与过度炒作”[15] * **关键观察窗口**：至少到3月不认为存在系统性风险；进入4月需评估特朗普访华后中美关系、美股波动、4月宏观数据与政策匹配性[15] * **当前乐观假设的挑战**：市场对2026年基本面存在偏乐观假设（如再通胀、PPI转正、房地产回稳等），这些在4月能否被证实仍有挑战[15] 2. 投研与软件公司的应对 * **对投研团队**：意义在于能否及时使用并发挥 AI 工具价值，基于 AI 构建投研工具与工作范式以提升效率[16] * **对软件公司**：核心在于“人”与“组织”对新技术的理解与落地能力，需评估管理层对 AI 的真实理解和推进能力[16] 3. 程序化广告的角色 * **作用**：被认为是有望填补“CAPEX 与收入之间鸿沟”的路径之一[29] * **未来机会**：关键在于生成式 AI 对传统判别式 AI 的替代，可能根本性改变与互联网的交互方式[29] 4. 交互方式的未来变化 * **趋势**：可能从文字为主转向以视频等更直接的方式为主，例如通过视频直接完成与 App 的交互[30] * **“C3 2.0”**：该赛道已进入更强的产品验证阶段，未来仍将反复出现行业催化，有潜力颠覆人机交互模式[30]