投资评级 - 报告对理想汽车-W（02015.HK）维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度净利润环比转正，后续新车型上市及管理改善有望推动公司迎来底部反转 [1] - 尽管2026年盈利端仍面临压力，但公司管理能力、研发能力与前瞻布局依然稳健，在AI时代持续抢夺竞争制高点，具备反攻实力，预计2026年第二季度开启新一轮新车周期，销量与盈利有望开启底部反转 [7] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **第四季度业绩**：4Q25实现营收288亿元，同比下降35%，环比增长5.2%；净利润0.2亿元，同比下降35亿元，环比增加6.4亿元 [1] - **季度销量与均价**：4Q25销量10.9万辆，同比下降31%，环比增长17%；整车平均售价（ASP）为25.0万元，同比下降1.9万元，环比下降2.8万元，环比下滑主要由于L系列促销及i6车型占比提升 [7] - **季度毛利率**：4Q25公司毛利率为17.8%，同比下降2.4个百分点，环比上升1.5个百分点；整车毛利率为16.8%，同比下降2.9个百分点，环比上升1.3个百分点；若不考虑25Q3 MEGA召回影响，4Q25整车毛利率环比下降3.0个百分点 [7] - **季度费用率**：4Q25研发费用率为10.5%，同比上升5.0个百分点，环比下降0.4个百分点；销售、一般及行政费用率为9.2%，同比上升2.2个百分点，环比下降0.9个百分点，费用率受规模效应改善 [7] - **季度单车盈利**：4Q25单车净利润为0.02万元，同比下降2.2万元，环比增加0.7万元；若不考虑25Q3 MEGA召回，25Q4净利润环比减少2.9亿元，单车净利环比减少0.3万元 [7] - **全年业绩**：2025年全年实现营收1123亿元，同比下降22%；净利润11亿元，同比下降69亿元 [1] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1313.04亿元、1401.92亿元、1544.71亿元，同比增速分别为16.9%、6.8%、10.2% [3] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.63亿元、38.07亿元、60.00亿元，同比增速分别为-14.3%、295.2%、57.6% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.45元、1.76元、2.77元 [3] - **估值指标**：基于2026年3月18日收盘价，对应2025-2028年市盈率分别为112倍、132倍、33倍、21倍；市净率分别为1.7倍、1.7倍、1.6倍、1.5倍 [3] - **销量预测调整**：将公司2026-2027年销量预测由56万、65万辆下调为50万、52万辆，预计2028年为58万辆 [7] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为15.8%、18.0%、18.6%；净利率分别为0.7%、2.7%、3.9%；净资产收益率分别为1.3%、5.0%、7.5% [8] 新车型规划与销量展望 - **新车发布计划**：公司计划26Q2推出新一代L9以及新版本L9 Livis，并规划2026年下半年推出理想i9 [7] - **L9 Livis产品力**：L9 Livis定价55.98万元，定位L系列最高端旗舰车型，搭载800V全主动悬架系统、“完全体”全线控底盘（集成线控转向、四轮转向及全电控机械制动系统），智驾硬件搭载两颗5nm自研马赫100芯片，算力达2560 TOPS，并搭载覆盖全车360度的激光雷达 [7] - **i6交付进展**：i6已进入稳步交付阶段，供应链瓶颈解决，月交付能力将提升至2万台，预计将贡献2026年主要的销量增量 [7] 组织管理与运营效率提升 - **研发组织重组**：2026年1月，公司以“数字人”逻辑重组研发组织，将原团队整合为基础器官（芯片/数据/系统）、脑系统（大模型）、软件本体和硬件本体四大团队，显著提升团队间技术协作效率，智驾模型训练迭代周期由两周缩短至一天 [7] - **销售渠道改革**：自25Q3起推进渠道改革提升终端运营质量，2026年3月推出“门店合伙人计划”，下放运营权限并实行利润分享机制，以强化一线管理层动力和创收能力，有望提升直营体系效率与盈利水平 [7] - **管理能力优势**：公司组织基因灵活、善于主动求变，过去曾通过引入IPD流程、矩阵组织等打造爆款车型实现早期的快速成长，公司持续迭代组织架构以适配发展阶段，管理能力优势有望逐步兑现 [7] 公司基本数据 - **股本与市值**：总股本21.64亿股，已上市流通股16.85亿股；以当前价66.85港元计，总市值1446.32亿港元，流通市值1126.73亿港元 [4] - **财务数据**：资产负债率52.60%，每股净资产33.92元 [4] - **股价表现**：近12个月内最高价124.50港元，最低价61.85港元 [4]

行业投资评级 - 维持汽车行业“增持”评级 [4] 核心观点 - 全新一代理想L9 Livis亮相，其搭载的“完全体”全线控底盘（包含线控转向、四轮转向及全电控机械制动（EMB））有望引领线控底盘技术进入新阶段，推动相应零部件企业产业升级 [2][4][15] - 汽车行业近期表现分化，新能源整车指数近一周上涨2%，但近一月及一季度表现疲软；汽车零部件与商用车板块中长期表现相对稳健 [4][7][8] - 2026年1月前18日乘用车市场零售与批发销量同比均出现显著下滑，其中新能源车零售同比下降16%，批发同比下降23% [4][14] 行业一周行情回顾 - **板块表现**：近一周（2026/1/30-2026/2/6），申万汽车指数相对持平，新能源整车指数上涨2%，汽车零部件指数相对持平，商用车指数相对持平 [4][7] - **相对收益**：近一周，申万汽车指数跑赢万得全A指数2%，新能源整车指数跑赢4%，汽车零部件指数跑赢2%，商用车指数跑赢2% [4][8] - **中长期表现**：近一季度（2025/11/8-2026/2/6），汽车零部件指数上涨7%，商用车指数上涨4%，而新能源整车指数下跌3% [7][8] - **个股表现**：近一个月（2026/1/7-2026/2/6），涨幅靠前的标的包括凯龙高科（上涨113%）、动力新科（上涨54%）、联诚精密（上涨50%）等；跌幅靠前的标的包括天普股份（下跌35%）、索菱股份（下跌19%）、雷迪克（下跌18%）等 [4][9][10][11][12] 全新理想L9 Livis引领线控底盘新阶段 - **产品配置**：理想L9 Livis售价55.98万元，搭载“完全体”全线控底盘，包含线控转向、四轮转向及全电控机械制动（EMB），并具备2560TOPS算力与800V全独立主动悬架 [4][15] - **行业意义**：该车型对线控转向和EMB的搭载被视为行业引领，将推动线控底盘技术从“人驾原生”向“人机共驾原生”进化，并带动相关零部件供应商产业升级 [4][15] - **投资建议**：报告推荐线控转向龙头企业耐世特和EMB国产头部企业伯特利 [4][15] 投资策略与建议 - **AIDC发电装备**：看好AIDC发电装备需求高速增长，推荐柴发、燃气发电机组及SOFC多元布局的潍柴动力 [4][16] - **液冷与数字电源**：液冷是汽车零部件有望发挥制造优势的赛道，推荐数字电源全面发力的银轮股份 [4][16] - **乘用车出海与经销商**：乘用车出海欧洲有望高速增长，推荐小鹏汽车、上汽集团；国内经销商利润有望反弹，推荐中升控股 [4][16] - **智驾产业链**：智驾产业链有望受L3测试进展推动，推荐耐世特、中国汽研 [4][17] - **人形机器人**：从企业长期布局能力角度，推荐德昌电机控股、宁波华翔 [4][17] 重点公司财务估值（截至2026年2月6日） - **伯特利**：收盘价50.77元，预计2026年EPS为2.95元，对应PE为17.21倍，评级“增持” [18] - **潍柴动力**：收盘价23.78元，预计2026年EPS为1.74元，对应PE为13.67倍，评级“增持” [18] - **银轮股份**：收盘价43.21元，预计2026年EPS为1.49元，对应PE为29.00倍，评级“增持” [18] - **小鹏汽车-W**：收盘价67.05港元，预计2026年EPS为1.53港元，对应PE为43.80倍，评级“增持” [18] - **上汽集团**：收盘价14.45元，预计2026年EPS为1.21元，对应PE为11.94倍，评级“增持” [18] - **耐世特**：收盘价6.72港元，预计2026年EPS为0.62港元，对应PE为10.78倍，评级“增持” [18]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [4] 报告核心观点 - 全新理想L9 Livis的发布有望引领线控底盘技术进入新阶段，其搭载的线控转向和全电控机械制动（EMB）将推动相应零部件产业升级 [2][4][15] - 汽车行业在多个细分领域存在结构性投资机会，包括AIDC发电装备、液冷、乘用车出海、智驾产业链及人形机器人等 [4][16][17] 行业一周行情回顾 - **板块表现**：近一周（2026/1/30-2026/2/6），申万汽车指数相对持平，新能源整车指数上涨2%，汽车零部件指数相对持平，商用车指数相对持平 [4][7] - **相对收益**：近一周，申万汽车指数跑赢万得全A指数2%，新能源整车指数跑赢4%，汽车零部件指数跑赢2%，商用车指数跑赢2% [4][8] - **近期趋势**：近一季度（2025/11/8-2026/2/6），汽车零部件指数上涨7%，商用车指数上涨4%，而新能源整车指数下跌3% [7] - **个股表现**：近一个月（2026/1/7-2026/2/6），涨幅靠前的标的包括凯龙高科（上涨113%）、动力新科（上涨54%）、联诚精密（上涨50%）、铁流股份（上涨47%）和潍柴动力（上涨33%）[4][9][10] - **销量数据**：根据乘联会数据，1月1-18日，全国乘用车市场零售67.9万辆，同比下降28%，环比下降37%；新能源市场零售31.2万辆，同比下降16%，环比下降52% [4][14] 全新理想L9 Livis引领线控底盘新阶段 - **产品配置**：全新一代理想L9 Livis售价55.98万元，搭载“完全体”全线控底盘，包含线控转向、四轮转向以及全电控机械制动（EMB），并具备2560TOPS算力和800V全独立主动悬架 [4][15] - **行业影响**：该配置被认为将推动线控底盘技术发展，实现从“人驾原生”到“人机共驾原生”的进化，并带动相关零部件企业产业升级 [4][15] - **投资建议**：报告推荐线控转向龙头企业耐世特和EMB国产头部企业伯特利 [4][15] 投资策略与建议 - **AIDC发电装备**：看好需求高速增长，推荐柴发、燃气发电机组、SOFC多元布局的潍柴动力 [4][16] - **液冷赛道**：认为汽车零部件企业有望在该领域发挥制造体系和规模优势，推荐数字电源全面发力的银轮股份 [4][16] - **乘用车出海**：预计在欧洲碳减排背景下将高速增长，推荐小鹏汽车、上汽集团；同时看好国内经销商利润反弹，推荐中升控股 [4][16] - **智驾产业链**：有望受益于L3测试进展，推荐耐世特、中国汽研 [4][17] - **人形机器人**：从企业长期布局能力角度，推荐德昌电机控股、宁波华翔 [4][17]