行业投资评级 * **行业评级**：持有 [3] 报告核心观点 * **核心观点**：电动两轮车行业竞争逻辑已从“价格竞争”转向“产品升级”，竞争格局从“全行业充分竞争”走向“龙头集中” [2] 龙头企业通过“规模效应+产品升级-格局集中-盈利优势扩大”的正向循环，持续扩大份额和盈利优势 [2] * **投资建议**：推荐雅迪控股、九号公司-WD、爱玛科技 [9] 当前其股价相比2025年高点已明显回调，市场对需求压力预期充分，但龙头竞争优势未被充分定价，需通过持续的市场份额提升和稳健业绩增长催化估值上行 [8] 根据目录总结 一、 两轮车行业：政策驱动，龙头集中 * **行业受政策周期驱动**：电动两轮车行业规模增长受政策影响显著，呈现“政策后周期”属性，销量通常在政策出台的第二年起量 [17][23] 例如，2001年禁摩令、2019年新国标政策出台后，次年销量分别同比+169%和+29% [23] * **行业发展四阶段**：1) 1990年代起步期；2) 2001-2014年高速成长期（CAGR为36.7%）；3) 2014-2019年瓶颈期（CAGR为1.4%）；4) 2019年后二次成长期（新国标带动，年销量稳定在5000万台上下） [7][19][21] * **新国标重塑竞争格局**：新国标通过合规化挤压长尾企业，市场集中度显著提升 [7] 2025年，雅迪、爱玛、台铃、九号等头部六家企业合计出货量份额达71.7% [7] 同时，市场主导需求从新增转为替换，2024年替换需求占比已达82% [28][30] * **龙头财务优势明显**：雅迪、爱玛、九号等龙头企业的ROE高于二线企业（如新日、绿源） [7][33] 超额ROE主要来源于更高的净利润率和资产周转水平，这得益于龙头企业的制造规模、渠道效率及对经销商的强势管理 [7][33][41] 例如，雅迪、爱玛销售返利占营收比重（约4-5%）显著低于绿源（9%） [41] 二、 龙头的相对优势如何形成？未来竞争如何看？ * **龙头单车利润优势形成**：雅迪2015年至2025年上半年净利率从5.8%提升至8.6% [7][52] 利润提升主要依靠：1) **供应链降本**：垂直整合核心部件、规模采购，例如电池成本从2015年的411元降至2025年上半年的340元 [52][55][59]；2) **渠道改革**：推行扁平化架构，改革返利政策，提升响应速度并降低窜货率 [41][60]；3) **规模效应与产品升级并举** [52][64] * **竞争焦点转向中高端与智能化**：行业竞争要素从“价格竞争”转向“产品升级”，未来聚焦中高端市场 [2][69] 2020-2025年，国内电动两轮车高级配置市场占比从2%提升至14% [2][73] 3000-5000元价格带成为竞争焦点，各品牌均在此区间密集上新 [2][83] * **智能化创造新盈利模式**：九号公司卡位差异化智能车赛道，雅迪和爱玛跟进智能车软件付费模式 [2] 智能化壁垒在于研发投入、数据积累和零部件整合能力 [81] 九号APP累计用户达3340万人，2024-2025年软件服务续费率高达66% [81] * **未来竞争格局判断**：大规模价格竞争意义不大，未来竞争取决于龙头的降本提效和产品迭代能力 [69] 龙头企业已形成相对利润优势，并通过智能化向中高端进军，预计“规模效应+产品升级-格局集中-盈利优势扩大”的正向循环将持续 [68][91][92]

公司概况 - 公司为中国内地领先的电动两轮车供应商，产品力行业领先，产品包括电动摩托车、电动轻型摩托车、电动自行车等 [1] - 截至2024年末拥有超过700项专利，在浙江、山东、广西设有工厂，年产能超过500万台 [1] - 重庆工厂投产后总产能将逐步提升，线下零售门店总数逾12800家，覆盖31个省级行政区的328个城市 [1] - 拥有超过1400家分销商，线上线下销售网络持续扩张 [1] 财务表现 - 2019-2024年收入由24 9亿元提升至50 7亿元，期间CAGR为15%，2024年收入同比减少约0 2% [2] - 2022-2024年毛利率分别为11 7%、13 4%、13 1%，2023年毛利率提升主要系高毛利产品贡献增加及成本优化 [2] - 2019-2024年归母净利润由0 7亿元提升至1 2亿元，期间CAGR为11% [2] 行业趋势 - 中国内地电动两轮车总销量由2018年的3230万辆增长至2022年的6070万辆，期间CAGR为17 1% [2] - 预计2027年总销量达7720万辆，2023-2027年期间CAGR约4 6% [2] - 新国标推动市场转向以产品质量及品牌力为核心的良性竞争，中小厂商将逐渐被淘汰 [2] 公司战略 - 构建液冷动力系统、数字化电池系统、固态电气系统等核心技术壁垒 [3] - 策略性布局中高端市场，高毛利产品占比提升有望带动盈利能力稳中有升 [3] - 推出LYVA新品牌聚焦电助力车细分市场，结合AI技术打造轻出行解决方案 [3] - 加强线上线下协同，与共享出行服务商保持稳固合作 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为63 8亿元、72 0亿元、81 0亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1 8亿元、2 2亿元、2 5亿元 [3]