报告投资评级 - 海天国际 (1882) ：**买入** 评级，目标价 **30.00** 港元 [2][5][10] - 康哲药业 (867) ：**买入** 评级，目标价 **19.30** 港元 [2][12][14] 报告核心观点 - 报告认为，在行业景气度分化的背景下，**海天国际**凭借海外市场的强劲增长和全系机型的稳健表现，有望实现持续增长 [7][8][9] - 报告指出，**康哲药业**已度过集采冲击，创新产品管线开始发力，公司正重回快速增长轨道 [12][13] - 报告对**艾迪康控股**和**阳光保险**进行了未评级的深度分析，认为前者通过“ICL+CRO”双平台战略驱动价值重估，后者则在寿险新业务价值高增长和财险承保盈利改善的驱动下，利润创上市新高 [16][17][39][40] 【公司研究】部分总结 海天国际 (1882) - **业绩创历史新高**：2025年营收 **177.33** 亿元，同比增长 **10.0%**；归母净利润 **33.01** 亿元，同比增长 **7.2%**；毛利率为 **32.7%**，同比提升 **0.5** 个百分点 [7] - **全系机型正增长**：Mars、Jupiter、长飞亚电动系列营收分别达 **113.17** 亿元、**24.21** 亿元、**21.53** 亿元，同比分别增长 **8.1%**、**16.4%**、**8.9%**；Jupiter系列销量 **2095** 台，同比大增 **21%** [8] - **海外市场成主要驱动力**：2025年海外销售 **76.02** 亿元，同比大增 **26.4%**，海外营收占比提升 **5.6** 个百分点至 **42.9%** [9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年收入分别为 **195** 亿元、**208** 亿元、**227** 亿元，净利润分别为 **36** 亿元、**40** 亿元、**43** 亿元 [10] 康哲药业 (867) - **2025年业绩概览**：收入同比增长 **9.9%** 至 **82.1** 亿元；调整后归母利润同比增长 **3.6%** 至 **17.8** 亿元；独家及创新药收入 **56.1** 亿元，同比增长 **23.3%**，占比达 **60%** [12] - **创新产品管线发力**：治疗白癜风的**百卢妥**预计2026年收入可达 **5** 亿元，销售峰值有望达 **60** 亿元；多款创新药将于2026-2028年陆续上市，包括**替瑞奇珠单抗**、**Povorcitinib**、**注射用洛贝米柳**及**ABP-671**等 [13] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业额分别为 **101.17** 亿元、**127.01** 亿元、**158.12** 亿元；归母净利润分别为 **19.33** 亿元、**22.79** 亿元、**26.90** 亿元 [15] 【公司评论】部分总结 艾迪康控股 (9860.HK) - **双平台战略**：公司正从独立医学实验室向“ICL+CRO”双平台一体化服务提供商转型，拟以 **2.04** 亿美元收购临床前CRO公司冠科生物 [17][26] - **ICL基石业务**：作为中国独立医学实验室三强之一，拥有 **34** 家自营实验室，可提供超 **4000** 项检验服务 [18] - **特检业务高速成长**：2024年特检业务营收同比增长超 **18%**，其中肿瘤检测增长 **47%**；近五年复合年增长率达 **33%** [21] - **共建业务迅猛发展**：2025年上半年共建业务收入同比增长 **30%**，近四年复合增长率高达 **48%** [17][23] - **CRO增长引擎**：2025年上半年CRO业务收入同比增长 **18%**；冠科生物拥有超 **5000** 种患者源性异种移植模型，客户包括全球前20大肿瘤药企中的 **95%** [26][27] - **市场前景广阔**：中国ICL市场渗透率仅 **6%**，预计2026年市场规模将达 **513** 亿元；全球及中国临床前CRO市场预计2026年规模分别为 **332.5** 亿美元和 **528.6** 亿人民币 [31] 阳光保险 (6963.HK) - **业绩创上市新高**：2025年归母净利润 **63.1** 亿元，同比增长 **15.7%**；下半年归母净利润 **29.2** 亿元，同比大增 **26.5%** [40][43] - **寿险新业务价值大增**：2025年新业务价值 **76.4** 亿元，同比大增 **48.2%**；其中银保渠道新业务价值 **47.2** 亿元，同比大增 **64.6%**，贡献了 **73%** 的增量 [44][45] - **财险承保盈利实质改善**：剔除一次性计提 **15.1** 亿元的融资保证险准备金影响后，承保利润为 **4.87** 亿元，同比大增 **596%**；车险综合成本率优化至 **98.2%** [49][50][51] - **投资表现分化**：总投资收益率回升至 **4.8%**，但净投资收益率降至 **3.7%**，续创新低；权益类资产配置占比 **21.4%**，处于行业高位 [53][54] 【行业评论】部分总结 互联网行业 - **OpenClaw浪潮**：国产互联网公司集体跟进AI Agent，字节跳动、腾讯、阿里巴巴、小米等均已推出相关产品或服务 [60][61] - **电商平台新商政策**：天猫、京东、快手三大平台2026年新商扶持政策合计投入资源超 **400** 亿元，通过降成本、给流量、技术赋能吸引商家 [64] - **阿里巴巴动态**：阿里千问完成人事调整，由周靖人代管；阿里云将在上海金山建设超大规模算力中心，重点部署自研“真武”芯片 [66][67] - **腾讯动态**：腾讯云成为OpenClaw官方赞助商；微信正秘密开发AI智能体项目，拟于2026年第三季度向全量用户开放 [68] - **拼多多动态**：修订“百亿补贴”规则；其海外版Temu在2025年全球跨境电商市场渗透率达 **24%**，与亚马逊并列第一 [69] - **字节跳动动态**：豆包APP内测AI电商功能，支持应用内直接下单支付 [73] - **月之暗面动态**：Kimi个人订阅订单爆发，1月订单量环比增长 **8280%**；公司最新估值已涨至 **180** 亿美元 [75]

报告公司投资评级 - 海天国际：**买入**评级，目标价30.00港元，较当前股价22.28港元有34.6%的上升空间[2][5][10] - 康哲药业：**买入**评级，目标价19.3港元，较当前股价13.78港元有40.2%的上升空间[2][12][14] - 艾迪康控股：**未评级**[2][16] - 阳光保险：**未评级**[2][38] 海天国际 (1882) 核心观点 - **业绩创历史新高**：2025年营收177.33亿元，同比增长10.0%，归母净利润33.01亿元，同比增长7.2%[7] - **全系机型正增长**：Mars、Jupiter、长飞亚电动系列营收分别同比增长8.1%、16.4%、8.9%至113.17亿元、24.21亿元、21.53亿元[8] - **海外市场成为主要驱动力**：2025年海外销售76.02亿元，同比大增26.4%，营收占比提升5.6个百分点至42.9%[9] - **未来增长展望**：预计2026-2028年收入为195/208/227亿元，净利润为36/40/43亿元[10] 康哲药业 (867) 核心观点 - **收入稳健增长，创新产品发力**：2025年收入同比增长9.9%至82.1亿元，其中独家品种及创新药收入同比增长23.3%至56.1亿元，占比60%[12] - **老产品趋稳，新产品管线强劲**：三大集采老产品销售趋稳，创新药百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）2026年1月获批，预计当年收入至少5亿元，峰值销售有望达60亿元[13] - **研发成果丰硕**：2025年以来2款新药获批，6项NDA审评中，6项自研产品IND获批，新增4款合作开发产品[14] - **盈利预测**：预计2026-2028年收入为101.17/127.01/158.12亿元，归母净利润为19.33/22.79/26.90亿元[15] 艾迪康控股 (9860.HK) 核心观点 - **“ICL+CRO”双平台战略**：公司正从独立医学实验室向覆盖检测服务、临床开发与临床前研究的全球一体化实验室服务提供商转型[16][17] - **ICL基石业务**：拥有34家自营实验室，提供超4000项检验服务，2025年上半年特检业务中肿瘤品线增长超9%[18][21] - **CRO增长引擎**：2025年上半年CRO业务收入同比增长18%[26]，拟以2.04亿美元收购全球临床前CRO冠科生物，其拥有超5000种肿瘤模型[26][27] - **市场前景广阔**：中国ICL渗透率仅6%，远低于发达国家的35%-60%，预计2026年市场规模将达513亿元[31] 阳光保险 (6963.HK) 核心观点 - **业绩创上市新高**：2025年归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%[39][40] - **寿险NBV大幅增长**：2025年新业务价值（NBV）76.4亿元，同比大增48.2%，其中银保渠道NBV同比增长64.6%[44][45] - **产险承保盈利实质改善**：剔除融资保证险一次性计提15.1亿元影响后，承保利润为4.87亿元，同比大增596%[49][51] - **投资端表现分化**：总投资收益率回升至4.8%，但净投资收益率降至3.7%新低[53] - **偿付能力承压**：2025年末人寿核心偿付能力充足率降至110%，接近预警区间[56][57] 互联网行业核心观点 - **OpenClaw引发AI Agent热潮**：国产互联网公司纷纷跟进，字节推出ArkClaw，腾讯上线WorkBuddy，阿里推出CoPaw[60] - **电商平台加码新商扶持**：天猫、京东、快手三大平台2026年新商政策合计投入资源超400亿元，通过降本、流量、技术等多维度赋能[64] - **阿里巴巴人事与算力布局**：阿里千问模型负责人调整，由阿里云CTO周靖人代管，阿里云将在上海金山建设超大规模算力中心，重点部署自研“真武”芯片[66][67] - **腾讯加码AI Agent生态**：腾讯云成为OpenClaw官方赞助商，微信正秘密开发AI智能体项目，拟于2026年第三季度向全量用户开放[68] - **拼多多Temu成绩亮眼**：2025年Temu在全球跨境电商市场渗透率达24%，与亚马逊并列第一[69] - **字节跳动推进AI电商**：豆包APP内测“购物下单”功能，支持应用内直接下单支付[73] - **月之暗面Kimi增长迅猛**：个人订阅订单爆发式增长，最新估值已上升至180亿美元[75]

投资评级与目标价 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.3港元，较当前股价13.78港元有40.2%的上升空间 [4][6] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为，公司已度过集采冲击，创新产品逐步发力，正重回快速增长轨道 [2] - 2025年公司收入同比增长9.9%至82.1亿元人民币，调整后归母净利润同比增长3.6%至17.8亿元人民币 [2] - 2025年公司派息6.6亿元，派息率达47.5%，年末净现金为20.5亿元人民币 [2] - 公司预计2026年至2028年收入将保持高速增长，增速分别为23.2%、25.5%和24.5%，分别达到101.2亿、127.0亿和158.1亿元人民币 [5] - 预计归母净利润将从2025年的14.9亿元恢复增长，2026年至2028年增速分别为29.8%、17.9%和18.1% [5] 分业务板块表现 - **心脑血管板块**：2025年收入同比增长2.4%至29.9亿元人民币 [2] - **消化/自免板块**：2025年收入同比增长3.3%至29.7亿元人民币 [2] - **皮肤健康板块**：2025年收入同比大幅增长73.2%至10.7亿元人民币，增长主要得益于创新药百卢妥上市及喜辽妥供货恢复 [2][3] - **眼科板块**：2025年收入同比增长12.9%至7.1亿元人民币 [2] - **其他产品**：2025年收入同比增长10.5%至4.8亿元人民币 [2] - **创新与独家产品**：2025年主要独家/品牌产品和创新药收入同比增长23.3%至56.1亿元人民币，占总收入比重达60% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为71.5%，较2024年下降1.1个百分点 [2] - 预计2026年至2028年毛利率将稳定在72.0%至72.5%之间 [8] - 2025年销售费用率同比下降1.0个百分点至34.6%，行政费用率微增0.1个百分点至10.5%，研发费用率同比提升2.7个百分点至7.1% [2] - 2025年生态投资收益（联营公司+股权投资收益）同比增长51.3%至5.1亿元人民币 [2] 创新产品管线与增长动力 - **百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）**：2026年1月获批用于治疗非节段型白癜风，为首款且唯一一款复色乳膏，预计2026年收入可达至少5亿元，销售峰值有望达到60亿元人民币 [3] - **替瑞奇珠单抗（IL-23）**：用于治疗中重度银屑病，正逐步放量 [3] - **长效抗IL-4Rα单抗**：用于治疗特应性皮炎，有望于2027年上市 [3] - **Povorcitinib（口服JAK1抑制剂）**：用于治疗白癜风，有望于2030年上市 [3] - **维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）**：一线降磷创新药物，正逐步起量 [3] - **唯康度塔单抗与斯乐韦米单抗**：分别用于破伤风和狂犬病的被动免疫，于2026年新上市，预计合计销售峰值可达30亿元人民币 [3] - **注射用洛贝米柳**：抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂，计划2027年上市，其II期临床90天mRS 0-1分率达76.7%，优于竞品约10个百分点，并有望成为首个兼具预防卒中后抑郁焦虑功能的药物 [3] - **ABP-671（URAT1抑制剂）**：用于治疗痛风及高尿酸血症，计划2028年上市，每日2mg单次给药药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量，且无严重安全性问题 [3] - 公司三大老产品黛力新、波依定和优思弗已分别于2022年和2023年执行集采，目前销售渐趋平稳 [3] 研发进展与对外合作 - 2025年以来，公司创新研发实现关键突破：2款新药获批上市，6项新药上市申请处于审评中，6项自研产品临床试验申请获批，新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品 [4] - 公司自研平台持续推进，同时积极耕耘东南亚市场，逐步搭建海外平台 [4] 估值与财务预测 - 报告采用DCF估值法，以10%折现率和0%永续增长率得出目标价 [4] - 预计每股基本盈利将从2025年的60.72分人民币恢复增长，2026年至2028年分别为78.82分、92.93分和109.71分人民币 [5] - 基于当前股价，预测市盈率将从2025年的19.97倍下降至2028年的11.05倍 [5] - 预计每股股息将从2025年的24.29分人民币增长至2028年的43.88分人民币，股息现价比率相应从2.0%提升至3.6% [5]

投资评级与估值 - **买入评级**，目标价**19.3港元**，较当前股价**13.78港元**有**40.2%** 的上涨空间 [4][6] - 估值基于**DCF模型**，采用**10%** 的折现率和**0%** 的永续增长率 [4] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司收入同比增长**9.9%** 至**82.1亿元**；调整后归母净利润（剔除一次性税务调整**2.8亿元**影响）同比增长**3.6%** 至**17.8亿元**；派息**6.6亿元**，派息率达**47.5%**；年末净现金**20.5亿元** [2] - **收入结构**：2025年主要独家/品牌产品和创新药收入同比增长**23.3%** 至**56.1亿元**，占总收入**60%**；分板块看，心脑血管收入**29.9亿元**（+2.4%），消化/自免收入**29.7亿元**（+3.3%），皮肤健康收入**10.7亿元**（+73.2%），眼科收入**7.1亿元**（+12.9%），其他产品收入**4.8亿元**（+10.5%） [2] - **盈利能力**：2025年毛利率下降**1.1**个百分点至**71.5%**；销售、行政和研发费用率分别为**34.6%**（-1.0个百分点）、**10.5%**（+0.1个百分点）和**7.1%**（+2.7个百分点）；生态投资收益同比增长**51.3%** 至**5.1亿元** [2] - **未来增长预测**：预计2026至2028年收入将持续高速增长，分别为**101.2亿元**（+23.2%）、**127.0亿元**（+25.5%）和**158.1亿元**（+24.5%）；同期归母净利润预计分别为**19.3亿元**（+29.8%）、**22.8亿元**（+17.9%）和**26.9亿元**（+18.1%） [5] 业务发展态势与产品管线 - **集采影响出清**：三大老产品（黛力新、波依定和优思弗）已分别于2022年和2023年执行集采，目前销售渐趋平稳 [3] - **创新产品开始发力**：皮肤健康板块成为增长引擎，主要得益于**百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）** 于2026年1月获批用于白癜风治疗，预计2026年收入可达至少**5亿元**，销售峰值有望达**60亿元**；喜辽妥供货恢复；治疗银屑病的**替瑞奇珠单抗（IL-23）** 将逐步放量 [3] - **丰富且具潜力的在研管线**： - **近期上市**：治疗特应性皮炎的长效抗IL-4Rα单抗和治疗白癜风的口服JAK1抑制剂**Povorcitinib**有望于2027和2030年上市 [3] - **已上市创新药放量**：一线降磷创新药**维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）** 等将逐步起量 [3] - **2026年新上市**：破伤风被动免疫药物**唯康度塔单抗**和狂犬病被动免疫药物**斯乐韦米单抗**，两者合计峰值销售预期达**30亿元** [3] - **2027年预期上市**：抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂**注射用洛贝米柳**，其II期临床90天mRS 0-1分率差达**16%**（76.7% vs 60.7%），优于竞品 [3] - **2028年预期上市**：治疗痛风及高尿酸血症的**ABP-671（URAT1抑制剂）**，药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量，且安全性良好 [3] - **研发与对外合作进展**：2025年以来，公司实现**2款新药获批上市**，**6项NDA处于审评中**，**6项自研产品IND获批**，新增**4款合作开发创新产品**及**2款已获批上市眼科产品**；同时积极开拓东南亚市场并搭建海外平台 [4]