投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价未明确 [5][6] - 当前股价19.69元，对应25年PE为13倍 [5][7] 财务表现 - **25Q1业绩**：营收12亿元（同比+36%），归母净利0.9亿元（同比+20%），扣非净利0.8亿元（同比+7%）[1] - **24全年业绩**：营收42亿元（同比+37%），归母净利3.8亿元（同比+229.5%），扣非净利2.9亿元（同比+109.7%）[1] - **盈利预测调整**：25-27年归母净利预测为4.7/5.8/7.0亿元（原25-26年为3.9/4.7亿元）[5] - **毛利率**：24年整体22.86%，25E提升至25.4% [11][13] 业务分项 代工制造 - 24年营收35亿元（同比+45%），毛利率22.55%（同比-1.3pct）[3] - 箱包代工24亿元（同比+20.27%） - 服装代工12亿元（同比+146.43%），主要因收购嘉乐股份切入优衣库供应链 [3] - 客户包括Adidas、PUMA、MUJI等国际品牌 [3] 品牌经营 - 24年营收6.6亿元（同比+5%），毛利率25.5%（同比-1pct）[4] - **小米合作**：推出米家侧翻盖旅行箱等新品，开设天猫旗舰店 [4] - **自有品牌"90分"**：入驻苹果APR门店及亚马逊平台，在菲律宾建立线下门店 [4] 全球化布局 - 海外产能占比超70%，覆盖中国、印尼、印度等地 [2] - 美国业务占收入15%，采用FOB模式（客户承担运费及关税）[1] - 东南亚为纺织制造核心区域，人力成本优势显著 [1] 行业与市场 - 纺织制造产能向东南亚集中，美国关税政策倒逼回流可能性低 [1] - 公司通过全球化产能适配终端市场，强化供应链抗风险能力 [2] 估值与预测 - 25-27年EPS预测：1.96/2.41/2.93元 [5] - 25年营收预测586亿元（同比+38.22%），26年增速26.7% [11] - ROE持续提升：24年17.79%，27E达19.79% [13]

财务表现 - 2024年公司实现主营业务收入41.92亿元，同比增长36.54%，归属于上市公司股东的净利润3.81亿元，同比增长229.52%，扣非净利润2.91亿元，同比增长109.67，均创历史新高 [2] - 2025年一季度营业收入12.34亿元，同比增长35.57%，归属于上市公司股东的净利润8535.78万元，同比增长20.12%，扣非净利润8333.87万元，同比增长6.64% [2] - 箱包代工收入23.72亿元，同比增长20.27%，服装代工收入11.62亿元，同比增长146.43%，主要受嘉乐股份并表影响 [3] 业务战略与布局 - 代工制造业务深耕Nike、迪卡侬、VF集团、PUMA等优质客户，通过印尼、中国、印度的全球化产能布局巩固箱包制造优势，并把握巴黎奥运会等国际赛事增量机遇 [2] - 通过收购嘉乐股份切入优衣库服装供应链，原有客户Adidas、PUMA、MUJI保持高增长，但嘉乐因印尼生产效率爬坡导致毛利率暂时较低，未来有望提升 [3] - 品牌经营业务优化小米合作产品矩阵，推出米家侧翻盖旅行箱等新品，开设天猫旗舰店，"90分"品牌入驻苹果APR门店及美国亚马逊等海外平台，海外销售初具规模 [4] 市场与行业分析 - 美国市场业务占比约15%，采用FOB模式，关税税率提升不直接影响公司成本 [5] - 东南亚国家因人口基数与人力成本优势成为纺织制造主要产地，美国关税政策难以改变全球纺织制造格局，印尼在东南亚中优势显著 [6] - 公司海外产能占比超70%，全球化布局具备差异化特征，有效构建供应链组织能力与贸易风险抵抗能力 [6] 毛利率与未来展望 - 代工制造业务毛利率下滑1.33%，品牌经营业务毛利率下滑1.03%，主要受产品结构、渠道调整及嘉乐并表影响，未来随着订单规模提升和供应链优化，毛利率有望持续改善 [3][4] - 公司将持续深化全球头部客户合作，优化订单结构，并通过新产品上市与渠道优化推动品牌经营毛利率恢复 [3][4][6]