投资评级与目标价 - 报告给予Disco Corporation (6146 JP) **“买入”** 评级，并将目标价从79,000日元**上调至97,300日元**[1][4][5] 核心观点 - 报告认为，**存储需求强劲**及**OSAT（外包封装测试）回暖**是推动公司近期业绩超预期的核心动力，且**存储大周期**有望继续推动FY2026存储相关订单强劲增长[1] - 报告指出，**HBM（高带宽存储器）** 与**AI先进封装**的双轮驱动将支撑公司出货额在FY26持续创新高，同时**台积电CoWoS/CoPoS扩产**、**中国存储客户持续出货**、**OSAT向AI封测订单迁移**三条需求支线将进一步提升公司FY26-27营收增长可见度[3] - 报告将估值基准由FY26E切换至FY27E，基于公司作为切磨抛设备龙头在HBM与先进封装驱动下盈利可见度提升，给予**48.8倍FY27E市盈率**，高于全球可比公司23.5倍2027E PE的平均水平[1][4] 业绩回顾 (FY25 Q4及全年) - **FY25 Q4业绩超预期**：第四季度出货额达**1,216亿日元**，同比增长**31%**，超出彭博一致预期**3.9%**；营收与归母净利润分别为**1,331亿日元**和**429亿日元**，同比增长**10%** 和**11%**，分别超出彭博预期**7%** 和**12%**[1] - **FY25全年创历史新高**：FY25全年出货额达**4,428亿日元**，同比增长**10.3%**，创历史新高[1] - **下游应用结构变化**：第四季度出货额按应用拆分，**OSAT占比超30%**，**Memory（存储）占比达30%**，超过公司原25%的指引，其中中国存储客户持续出货，Power（功率器件）占比维持在10%[2] - **地区收入分化明显**：第四季度收入按地区拆分，大中华区支撑增长，其中**中国大陆同比增长27%**，**中国台湾同比增长30%**；而**韩国、北美、欧洲收入同比分别下降27%、34%、27%**[2] - **最大客户披露**：公司近年来首次披露**台积电成为其最大客户**，FY25贡献收入**482亿日元**，占总收入的**11%**，主要受**AI先进封装需求强劲**拉动[2] - **AI相关业务规模**：公司在业绩会上披露，FY25 **AI相关出货额约750亿日元**，较上年增加**200亿日元**，其中HBM与逻辑（先进封装）贡献大致各半[3] 未来展望与指引 (FY26 Q1及全年) - **FY26 Q1指引超预期**：公司对第一财季（1QFY26）的出货额指引为**1,320亿日元**，环比增长**9%**，同比增长**19%**，超出彭博一致预期**6.5%**，且为连续第三个季度创历史新高[3] - **下游应用展望**：预计第一财季**Memory占比将从第四季度的约30%升至35%**，主要由**HBM需求拉动**；OSAT占比或维持在**30%以上**的高位；Power占比维持在10%，未见明显复苏[3] - **地区需求展望**：**中国本土OSAT及CIS（图像传感器）需求维持高位**；**中国台湾OSAT开始承接AI封测订单**；公司表示中东局势对其直接影响有限[3] 盈利预测 - **归母净利润预测**：报告基本维持FY26E/FY27E归母净利润预测为**1,844.7亿日元**和**2,161.6亿日元**，同比增长率分别为**34.8%** 和**17.2%**；并引入FY28E预测为**2,535.2亿日元**，同比增长**17.3%**[4] - **营收与盈利预测数据**：预测FY26E/FY27E/FY28E营业收入分别为**5.42万亿日元**、**6.20万亿日元**、**7.09万亿日元**，同比增长**24.1%**、**14.3%**、**14.5%**；对应归母净利润分别为**1,845亿日元**、**2,162亿日元**、**2,535亿日元**[8] - **盈利能力指标**：预测FY26E/FY27E毛利率分别为**71.0%** 和**71.5%**，归母净利率分别为**34.1%** 和**34.9%**，ROE分别为**28.65%** 和**27.68%**[8][11] 业务部门与产品分析 - **精密加工设备是核心驱动力**：预测FY26E精密加工设备部门收入将达**3.47万亿日元**，同比增长**26.2%**，占总收入比重最大；其中研磨机与抛光机、切割机是主要增长点[12] - **出货金额产品划分**：预测FY26E精密加工设备出货金额将达**3.42万亿日元**，同比增长**24.5%**；精密加工工具（主要为耗材）出货金额将达**1.07万亿日元**，同比增长**15.0%**[12] - **季度产品指引**：对于FY26第一季度，公司指引精密加工设备出货额环比增长**20%**，其中研磨机增长**25%**，切割机、激光锯、附属设备均增长**15%**；而精密加工工具（耗材）环比持平，其他产品环比下降20%[15]

投资评级与目标价 - 报告给予Disco Corporation (6146 JP) **“买入”** 评级 [1][5] - 目标价上调至 **97,300日元**，较前值79,000日元提升约23% [1][4] - 估值基准由FY26E切换至FY27E，基于 **48.8倍FY27E市盈率** [1][4] 核心观点 - **存储需求强劲** 及OSAT回暖推动公司4Q25业绩超预期，并支撑FY26一季度出货指引超预期 [1][3] - **HBM与AI先进封装双轮驱动** 是公司未来增长的核心动力，有望支撑FY26出货额持续创新高 [3] - **台积电成为最大客户**，FY25贡献收入482亿日元（占比11%），AI先进封装需求强劲 [2] - 近期台积电推进 **CoPoS试验线建设**，有望开启新一轮设备投资周期，提升公司盈利增长可见度 [1][3] 业绩回顾 (4Q25/FY25) - **4Q25出货额** 达1216亿日元，同比增长 **31%**，超彭博预期 **3.9%** [1] - **4Q25营收/归母净利润** 分别为1331亿日元/429亿日元，同比增长10%/11%，均超彭博预期 [1] - **FY25全年出货额** 达4428亿日元，同比增长 **10.3%**，创历史新高 [1] - **4Q25出货额按应用拆分**：Memory占比达 **30%**，超原25%指引；OSAT占比超 **30%**；Power维持 **10%** [2] - **4Q25收入按地区拆分**：大中华区增长强劲（中国大陆/中国台湾同比+27%/+30%），韩国/北美/欧洲收入同比下滑 [2] - 公司披露 **FY25 AI相关出货额** 约750亿日元，同比增加200亿日元，其中HBM与逻辑贡献大致各半 [3] 未来展望与指引 (1Q26及FY26-28) - **1QFY26出货额指引** 为1320亿日元，环比增长 **9%**，同比增长 **19%**，超彭博一致预期 **6.5%**，将连续三季度创历史新高 [3] - **1Q26出货额按应用拆分**：Memory占比或从4Q的约30%升至 **35%**，主要由HBM需求拉动；OSAT占比维持 **30%+** 高位；Power未见明显复苏 [3] - 增长驱动力来自 **三条需求支线**：台积电CoWoS/CoPoS扩产外溢、中国存储客户持续出货、OSAT向AI封测订单迁移 [3] - **盈利预测**：基本维持FY26/27E归母净利润预测为 **1844.7亿日元** (同比+34.8%) / **2161.6亿日元** (同比+17.2%)，并引入FY28E预测 **2535.2亿日元** (同比+17.3%) [4][8] - **营业收入预测**：FY26E/27E/28E分别为 **542,004亿日元** (同比+24.1%)、**619,592亿日元** (同比+14.3%)、**709,319亿日元** (同比+14.5%) [8] 财务与估值分析 - **FY25归母净利润** 为1368.3亿日元，同比增长 **10.44%** [8] - **预测每股收益(EPS)**：FY26E/27E/28E分别为 **1,701日元**、**1,993日元**、**2,337日元** [8] - **预测净资产收益率(ROE)**：FY26E/27E/28E分别为 **28.65%**、**27.68%**、**26.79%** [8] - **预测净利润率** 持续改善，FY26E/27E/28E分别为 **34.1%**、**34.9%**、**35.8%** [11] - **当前估值**：基于4月21日收盘价74,240日元，对应FY26E市盈率为 **43.65倍** [8] - **可比公司估值**：全球可比公司2027E市盈率平均为 **23.5倍**，报告基于公司更高的盈利可见度给予估值溢价 [4][23] 业务与产品分析 - **1Q26产品出货指引**：精密加工设备整体环比增长 **20%**，其中研磨机(Grinders)环比增长 **25%**，切割机相关产品环比增长 **15%**；耗材(Precision Processing Tools)指引环比持平 [15] - **收入按部门拆分 (FY25)**：精密加工设备收入 **27524亿日元** (占比约63%)，精密加工工具收入 **13980亿日元** (占比约32%) [12] - **出货额按产品划分 (FY25)**：精密加工设备出货额 **27455.1亿日元**，其中切割机占比最高 [12]

公司业绩表现 - 上季（2026年1-3月）非合并出货额达981亿日元，较去年同期大增28.2%，创下历史新高纪录 [1] - 上季出货额较前一季（2025年10-12月）增长9.0% [1] - 2025财年（2025年4月-2026年3月）非合并出货额年增6.2%至3,588亿日元，连续第六年创历史新高 [1] - 上季非合并营收为1,049亿日元，较去年同期增加2.3%，较前一季大增19.2% [1] - 2025财年非合并营收年增6.6%至3,538亿日元 [1] 业绩驱动因素 - 生成式AI需求旺盛，带动精密加工装置及作为消耗品的精密加工工具出货上扬 [1] - 公司出货额与市场动向的连动性较高，能更直接反映客户需求 [2] - 公司预计2026年1-3月合并出货额将年增26%至1,169亿日元，季度出货额将连续两季创历史新高 [2] 市场反应与财务信息 - 尽管业绩创新高，公司股价在公布业绩后逆势重挫4.57%至63,920日元，表现远逊于大盘（东证股价指数TOPIX上涨0.46%）[1] - 公司营收确认方式为产品完成验收后才计入，因此营收数据通常滞后于实际市场需求动向 [2] - 公司计划于4月22日公布2025年度第四季财报 [2]

公司业绩表现 - 上季（2025年10-12月）非合并出货额为901亿日元，同比减少0.8%，连续第二个季度萎缩，但仍创下史上第三高纪录[1] - 上季非合并营收为880亿日元，同比增长13.8%，环比增长3.1%[1] - 公司预计2025年度第三季合并出货额将同比减少8%至1,016亿日元，同样为历史第三高水准[2] 业务细分动态 - 精密加工装置出货以生成式AI需求为中心，持续维持高水准，且较前一季度呈现增长[1] - 作为消耗品的精密加工工具出货，因配合客户设备稼动率，需求持续高水准并创下单季新高[1] 财务指标说明 - 公司营收在产品完成验收后才计入，因此营收数据通常滞后于实际市场需求动向[2] - 出货额与市场动向的联动性较高，能更及时反映需求变化[2] 市场反应与股价 - 公司股价在业绩公布后下挫1.01%至55,030日元[1] - 但年初迄今（截至报道时）公司股价累计大涨约14%[1] 历史数据对比 - 上季非合并出货额低于2024年10-12月的908亿日元和2025年4-6月的930亿日元[1] - 上季非合并出货额环比前一季（2025年7-9月）大幅增长16.3%[1] - 预计的合并出货额历史前两位为2024年10-12月的1,103亿日元和2025年4-6月的1,111亿日元[2]