投资评级与目标价 - 报告给予Disco Corporation (6146 JP) **“买入”** 评级，并将目标价从79,000日元**上调至97,300日元**[1][4][5] 核心观点 - 报告认为，**存储需求强劲**及**OSAT（外包封装测试）回暖**是推动公司近期业绩超预期的核心动力，且**存储大周期**有望继续推动FY2026存储相关订单强劲增长[1] - 报告指出，**HBM（高带宽存储器）** 与**AI先进封装**的双轮驱动将支撑公司出货额在FY26持续创新高，同时**台积电CoWoS/CoPoS扩产**、**中国存储客户持续出货**、**OSAT向AI封测订单迁移**三条需求支线将进一步提升公司FY26-27营收增长可见度[3] - 报告将估值基准由FY26E切换至FY27E，基于公司作为切磨抛设备龙头在HBM与先进封装驱动下盈利可见度提升，给予**48.8倍FY27E市盈率**，高于全球可比公司23.5倍2027E PE的平均水平[1][4] 业绩回顾 (FY25 Q4及全年) - **FY25 Q4业绩超预期**：第四季度出货额达**1,216亿日元**，同比增长**31%**，超出彭博一致预期**3.9%**；营收与归母净利润分别为**1,331亿日元**和**429亿日元**，同比增长**10%** 和**11%**，分别超出彭博预期**7%** 和**12%**[1] - **FY25全年创历史新高**：FY25全年出货额达**4,428亿日元**，同比增长**10.3%**，创历史新高[1] - **下游应用结构变化**：第四季度出货额按应用拆分，**OSAT占比超30%**，**Memory（存储）占比达30%**，超过公司原25%的指引，其中中国存储客户持续出货，Power（功率器件）占比维持在10%[2] - **地区收入分化明显**：第四季度收入按地区拆分，大中华区支撑增长，其中**中国大陆同比增长27%**，**中国台湾同比增长30%**；而**韩国、北美、欧洲收入同比分别下降27%、34%、27%**[2] - **最大客户披露**：公司近年来首次披露**台积电成为其最大客户**，FY25贡献收入**482亿日元**，占总收入的**11%**，主要受**AI先进封装需求强劲**拉动[2] - **AI相关业务规模**：公司在业绩会上披露，FY25 **AI相关出货额约750亿日元**，较上年增加**200亿日元**，其中HBM与逻辑（先进封装）贡献大致各半[3] 未来展望与指引 (FY26 Q1及全年) - **FY26 Q1指引超预期**：公司对第一财季（1QFY26）的出货额指引为**1,320亿日元**，环比增长**9%**，同比增长**19%**，超出彭博一致预期**6.5%**，且为连续第三个季度创历史新高[3] - **下游应用展望**：预计第一财季**Memory占比将从第四季度的约30%升至35%**，主要由**HBM需求拉动**；OSAT占比或维持在**30%以上**的高位；Power占比维持在10%，未见明显复苏[3] - **地区需求展望**：**中国本土OSAT及CIS（图像传感器）需求维持高位**；**中国台湾OSAT开始承接AI封测订单**；公司表示中东局势对其直接影响有限[3] 盈利预测 - **归母净利润预测**：报告基本维持FY26E/FY27E归母净利润预测为**1,844.7亿日元**和**2,161.6亿日元**，同比增长率分别为**34.8%** 和**17.2%**；并引入FY28E预测为**2,535.2亿日元**，同比增长**17.3%**[4] - **营收与盈利预测数据**：预测FY26E/FY27E/FY28E营业收入分别为**5.42万亿日元**、**6.20万亿日元**、**7.09万亿日元**，同比增长**24.1%**、**14.3%**、**14.5%**；对应归母净利润分别为**1,845亿日元**、**2,162亿日元**、**2,535亿日元**[8] - **盈利能力指标**：预测FY26E/FY27E毛利率分别为**71.0%** 和**71.5%**，归母净利率分别为**34.1%** 和**34.9%**，ROE分别为**28.65%** 和**27.68%**[8][11] 业务部门与产品分析 - **精密加工设备是核心驱动力**：预测FY26E精密加工设备部门收入将达**3.47万亿日元**，同比增长**26.2%**，占总收入比重最大；其中研磨机与抛光机、切割机是主要增长点[12] - **出货金额产品划分**：预测FY26E精密加工设备出货金额将达**3.42万亿日元**，同比增长**24.5%**；精密加工工具（主要为耗材）出货金额将达**1.07万亿日元**，同比增长**15.0%**[12] - **季度产品指引**：对于FY26第一季度，公司指引精密加工设备出货额环比增长**20%**，其中研磨机增长**25%**，切割机、激光锯、附属设备均增长**15%**；而精密加工工具（耗材）环比持平，其他产品环比下降20%[15]

投资评级与目标价 - 报告给予Disco Corporation (6146 JP) **“买入”** 评级 [1][5] - 目标价上调至 **97,300日元**，较前值79,000日元提升约23% [1][4] - 估值基准由FY26E切换至FY27E，基于 **48.8倍FY27E市盈率** [1][4] 核心观点 - **存储需求强劲** 及OSAT回暖推动公司4Q25业绩超预期，并支撑FY26一季度出货指引超预期 [1][3] - **HBM与AI先进封装双轮驱动** 是公司未来增长的核心动力，有望支撑FY26出货额持续创新高 [3] - **台积电成为最大客户**，FY25贡献收入482亿日元（占比11%），AI先进封装需求强劲 [2] - 近期台积电推进 **CoPoS试验线建设**，有望开启新一轮设备投资周期，提升公司盈利增长可见度 [1][3] 业绩回顾 (4Q25/FY25) - **4Q25出货额** 达1216亿日元，同比增长 **31%**，超彭博预期 **3.9%** [1] - **4Q25营收/归母净利润** 分别为1331亿日元/429亿日元，同比增长10%/11%，均超彭博预期 [1] - **FY25全年出货额** 达4428亿日元，同比增长 **10.3%**，创历史新高 [1] - **4Q25出货额按应用拆分**：Memory占比达 **30%**，超原25%指引；OSAT占比超 **30%**；Power维持 **10%** [2] - **4Q25收入按地区拆分**：大中华区增长强劲（中国大陆/中国台湾同比+27%/+30%），韩国/北美/欧洲收入同比下滑 [2] - 公司披露 **FY25 AI相关出货额** 约750亿日元，同比增加200亿日元，其中HBM与逻辑贡献大致各半 [3] 未来展望与指引 (1Q26及FY26-28) - **1QFY26出货额指引** 为1320亿日元，环比增长 **9%**，同比增长 **19%**，超彭博一致预期 **6.5%**，将连续三季度创历史新高 [3] - **1Q26出货额按应用拆分**：Memory占比或从4Q的约30%升至 **35%**，主要由HBM需求拉动；OSAT占比维持 **30%+** 高位；Power未见明显复苏 [3] - 增长驱动力来自 **三条需求支线**：台积电CoWoS/CoPoS扩产外溢、中国存储客户持续出货、OSAT向AI封测订单迁移 [3] - **盈利预测**：基本维持FY26/27E归母净利润预测为 **1844.7亿日元** (同比+34.8%) / **2161.6亿日元** (同比+17.2%)，并引入FY28E预测 **2535.2亿日元** (同比+17.3%) [4][8] - **营业收入预测**：FY26E/27E/28E分别为 **542,004亿日元** (同比+24.1%)、**619,592亿日元** (同比+14.3%)、**709,319亿日元** (同比+14.5%) [8] 财务与估值分析 - **FY25归母净利润** 为1368.3亿日元，同比增长 **10.44%** [8] - **预测每股收益(EPS)**：FY26E/27E/28E分别为 **1,701日元**、**1,993日元**、**2,337日元** [8] - **预测净资产收益率(ROE)**：FY26E/27E/28E分别为 **28.65%**、**27.68%**、**26.79%** [8] - **预测净利润率** 持续改善，FY26E/27E/28E分别为 **34.1%**、**34.9%**、**35.8%** [11] - **当前估值**：基于4月21日收盘价74,240日元，对应FY26E市盈率为 **43.65倍** [8] - **可比公司估值**：全球可比公司2027E市盈率平均为 **23.5倍**，报告基于公司更高的盈利可见度给予估值溢价 [4][23] 业务与产品分析 - **1Q26产品出货指引**：精密加工设备整体环比增长 **20%**，其中研磨机(Grinders)环比增长 **25%**，切割机相关产品环比增长 **15%**；耗材(Precision Processing Tools)指引环比持平 [15] - **收入按部门拆分 (FY25)**：精密加工设备收入 **27524亿日元** (占比约63%)，精密加工工具收入 **13980亿日元** (占比约32%) [12] - **出货额按产品划分 (FY25)**：精密加工设备出货额 **27455.1亿日元**，其中切割机占比最高 [12]

业务领域拓展 - 公司在半导体、航空航天、机器人、轴承等新兴业务领域渗透率逐步提升 [1] - 产品结构进一步优化 [1] 半导体业务 - 主要生产针对半导体行业的精密加工设备 [1] - 晶体材质涵盖蓝宝石、单晶硅、碳化硅等 [1] - 产品涉及各类材质晶体的平面磨削、滚圆加工、单面/双面研磨抛光工序 [1] 航空航天业务 - 高端复合立式磨床逐步进入市场 [1] - 客户包括沈阳黎明航空等 [1] 机器人业务 - 螺旋拉床可用于机器人零部件加工 [1] - 应用领域包括行星减速机的齿圈和RV减速机的针齿壳内齿槽、行星轮内花键等零部件 [1] 轴承业务 - 磨床和拉床设备在轴承领域的进口替代竞争力不断提升 [1] - 客户包括洛阳轴承等 [1]

DISCO业绩表现 - 2025财年第一财季非合并出货金额达930亿日元，同比增长8.5%，创历史新高[1] - 单季出货金额环比增长21.5%，超越2024年度第三季度的908亿日元[1] - 精密加工设备出货增长主要源于生成式AI需求高涨[2] - 2025财年第一财季合并营收从750亿日元上修至899.14亿日元，年增9%[5] - 合并营益从238亿日元上修至344.8亿日元，年增3%[5] - 合并纯益从167亿日元上修至237.67亿日元，年增0.2%[5] HBM技术影响 - HBM凭借高带宽、低功耗特性成为生成式AI核心组件[3] - HBM产能扩充与技术迭代拉动半导体设备巨头营收增速[3] - HBM4预计最早2025年由三星电子采用混合键合技术[22] - 混合键合技术通过铜对铜连接提高信号传输速率，降低DRAM层间距[22] - 全球TCB设备市场预计从2024年4.6亿美元增长至2027年15亿美元以上[33] DISCO技术优势 - 在晶圆减薄、切割和研磨市场占据20%份额[5] - DBG和SDBG技术解决裸片制造高精度要求[9] - W2W和D2W键合技术实现更高密度集成和更低能耗[12] - 低损伤隐形切割技术解决低介电常数材料加工难题[12] - 全流程支持涵盖前端晶圆处理到后端封装多个环节[13] Besi发展机遇 - 收到两家存储芯片厂商HBM4混合键合订单[23] - 2025年第一季度订单量1.319亿欧元，环比增长8.2%[23] - 混合键合订单总额超100个系统[25] - 应用材料收购Besi 9%股份，成为最大股东[25] - 混合键合市场规模预计2028年突破50亿美元，年复合增长率35%[27] 韩美半导体市场地位 - 2024年销售额5589亿韩元，营业利润2554亿韩元[34] - 销售额同比增长252%，营业利润增长639%[34] - 从美光获得约50台TCB键合机订单[36] - 推出专为HBM4开发的"TC Bonder 4"设备[38] - 预计2027年SK海力士订单占比将从74%降至40%[37] 韩国设备厂商崛起 - Techwing的HBM测试设备"Cube Prober"成为业界焦点[43] - Zeus公司2024年营收4908亿韩元，营业利润492亿韩元[44] - DIT激光退火设备占营收59%[44] - Oros Technology打入日本铠侠供应链[45] - 韩国半导体设备市场销售额2025年第一季度同比增长48%至76.9亿美元[58] ASMPT技术突破 - 向SK海力士交付用于12层HBM3E的量产设备[46] - TCB设备在16层HBM3E工艺模拟中表现出色[46] - 分拆品牌"奥芯明"实现热键合设备国产化，成本竞争力提升30%[47] - 全球TCB市场规模预计2027年达10亿美元[51] - 2025年第一季度订单3.354.4亿港元，同比增长4.8%[49] 库力索法技术布局 - TCB设备TAM约3亿美金，增长率20%-25%[52] - 推出第三代TCB设备APTURA，支持无助焊剂TCB及铜对铜键合[53] - Fluxless TCB技术获CE、CEMI S2认证，已有两家客户用于量产[53] - 2025年第二季度净收入1.62亿美元，同比下降5.9%[55]

半导体设备行业与HBM技术发展 - DISCO 2025财年第一财季非合并出货金额达930亿日元 同比增长8.5% 创历史新高 [1] - 精密加工设备出货增长主要源于生成式AI需求高涨 带动制造设备销售增加 [2] - HBM凭借高带宽、低功耗特性成为生成式AI核心组件 对半导体制造环节提出更高要求 [3] DISCO业绩与技术优势 - 2025财年第一财季合并营收从750亿日元上修至899.14亿日元 合并营益从238亿日元上修至344.8亿日元 [4] - 在晶圆减薄、切割和研磨市场占据20%份额 技术优势明显 [4] - 提供DBG和SDBG技术 解决裸片制造高精度要求 支持HBM批量生产 [8] - 展示边缘修整、化学清洗、低损伤研磨等技术 提升产品良率和生产效率 [11] HBM技术发展 - HBM4预计最早2025年由三星推出 SK海力士可能稍晚推出HBM4E [19] - 混合键合技术通过直接铜对铜连接 提高信号传输速率 降低层间距 [20] - 预计到2028年混合键合市场规模将突破50亿美元 年复合增长率35% [26] Besi在混合键合领域进展 - 收到两家存储芯片厂商HBM4混合键合订单和一家晶圆代工厂逻辑芯片追加订单 [21] - 自2021年以来混合键合订单超100个系统 凸显技术重要性 [23] - 应用材料收购Besi 9%股份 成为最大股东 深化混合键合技术合作 [24] TCB设备市场 - 全球HBM封装TCB设备市场预计从2024年4.6亿美元增长至2027年15亿美元以上 年均复合增长率超50% [32] - 韩美半导体2024年营业利润同比增长639% 获美光超50台TCB设备订单 [33] - 韩华SemiTech向SK海力士交付12台TCB设备 总金额420亿韩元 [39] 韩国半导体设备厂商崛起 - 韩美半导体、Techwing、Zeus等公司受益HBM与先进封装热潮 [42] - Zeus公司HBM TSV清洗设备营收4908亿韩元 营业利润492亿韩元 增长率近600% [43] - DIT激光退火设备占营收59% 已导入SK海力士HBM3E量产线 [44] ASMPT技术突破 - TCB设备已融入SK海力士12层HBM3E量产 参与美光HBM4技术开发 [45] - 推出"奥芯明"品牌实现热键合设备国产化 成本竞争力提升30% [47] - 预计全球TCB市场规模到2027年达10亿美元 [52] 库力索法技术进展 - 推出APTURA第三代TCB设备 支持无助焊剂TCB及铜对铜键合 [54] - Fluxless TCB技术解决传统助焊剂清洗难题 适配小于45微米键合间距 [54] - 预计TC Bonding的TAM约3亿美金 增长率20%-25% [53] SEMES与三星合作 - SEMES逐步替代新川成为三星TCB设备主要供应商 [58] - SEMES设备已应用于三星HBM2E等多条产线 支撑4层HBM产品供货 [58] - 三星计划2025年下半年推出HBM4样品 设备需求主要由SEMES承接 [59]

会议基本信息 - 活动类别为业绩说明会 [3] - 活动时间为2025年5月14日15:00 - 17:00 [3] - 活动地点是通过全景网“投资者关系互动平台”网络远程召开 [3] - 参会人员为通过网络参与的投资者，上市公司接待人员包括董事长尹育航等及保荐代表人刘军 [3] 新业务情况 - 2024年新业务（含稀土永磁元器件及主营业务 - 其他）收入11,625.52万元，同比增长36.38% [4] - 2024年稀土永磁元器件业务收入7,076.69万元，同比增长20.03% [8] - 先进陶瓷材料业务完成从研发到量产销售的突破，收入同比大幅增长 [4] - 加工设备业务收入同比增长，精密加工设备与砂轮协同优化，石材加工设备开发出金刚石多线切割机并投放市场 [4] 培育第二增长曲线措施 - 业务战略向加工设备和工艺开发协同发展，提升加工一体化解决方案能力 [5] - 拟成立子公司开展半导体相关领域研发、生产销售 [5] - 拟成立子公司专注金刚石线研发、生产销售 [5] - 深化精密加工设备与工具协同研发，攻关陶瓷复合材料加工难点 [6] 保持技术领先措施 - 基于市场需求制定产品战略，合理分配研发资源 [6] - 保证研发投入，完善平台建设，引育人才 [6] - 以项目制开展工作，完善考核激励制度 [6] - 加强产学研融合，缩短研发周期 [6] 应对原材料风险措施 - 推进产品新配方体系迭代，实施制造技术升级项目提升效率、降低成本 [6] - 提前制定生产、库存及采购计划，建立多元化供应商体系控制采购成本 [6] - 根据原材料价格波动灵活调整产品价格 [6] 营业成本与研发情况 - 通过技术创新和降本措施降低生产成本，应对原材料价格波动 [7] - 最近三年研发费用率均保持在4%以上，坚持技术领先战略 [7]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为增持（维持），半导体行业评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年全球半导体设备投资或两极分化，AI相关需求及业务收入持续强劲，功率半导体投资偏弱 [1][5] - DISCO 4QFY24业绩亮眼，预计1QFY25出货量大幅增长，但销售额受汇率影响下降 [1][3] - 关税对DISCO直接影响有限，但对间接影响保持警惕，资本开支预期同比下降 [4] 各部分总结 4QFY24回顾 - 业绩增长因生成式AI驱动HBM和逻辑/封装出货强劲等因素 [1][2] - 按业务领域拆分，精密加工设备等收入占比有变化；按下游应用拆分，大尺寸硅片、存储器、功率半导体占比有预期变化 [2] 1QFY25指引 - 预计销售额环比降37.9%至JPY75bn，因汇率假设变化和功率半导体需求偏弱等 [3] - 预计出货量环比增10.3%达JPY102.0bn，因出货延迟确认、HBM相关出货增加和DRAM/NAND需求强劲 [3] 关税应对及资本开支 - FY25资本开支预期同比降52.9%至JPY3.3bn，因FY24扩张项目完成 [4] - 认为直接影响有限，对间接影响保持警惕，1QFY25指引未考虑关税影响 [4] 需求动态 - 受生成式AI推动，HBM投资需求强劲，FY25看好存储器和逻辑/封装领域 [5] - 预计2025年全球半导体设备投资两极分化，功率半导体需求偏弱，CoWoS下半年需求不确定 [5]