投资评级与核心观点 - 报告维持珀莱雅“买入”评级，目标价为人民币91.74元[1] - 报告核心观点：主品牌珀莱雅2025年营收增速阶段性承压，但OR、原色波塔、惊时等多品牌增长强劲，合计营收占比已达10.4%，2026年有望延续强劲势头，同时公司推出员工持股计划并维持高额现金分红，期待主品牌2026年重回增长[6] 2025年及2026年第一季度财务表现 - 2025年全年实现营业收入105.97亿元，同比下降1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%；归母净利率14.14%，同比下降0.26个百分点；扣非归母净利润14.73亿元，同比下降3.23%[1][6] - 2026年第一季度实现营业收入23.05亿元，同比下降2.29%，但同比降幅较2025年第三季度及第四季度边际收窄；归母净利润3.67亿元，同比下降6.05%；归母净利率15.91%，同比下降0.64个百分点[1][6] - 2025年公司经营现金流净额21.93亿元，同比大幅增长98.12%，现金流充沛[6][9] - 公司宣布2025年度每股派息1.20元（含税）[6] 分品牌表现 - **珀莱雅**：2025年收入76.89亿元，同比下降10.4%，但品牌全年天猫旗舰店成交额为天猫美妆排名第1，并推出能量美白系列等多款新品，大单品持续升级迭代[7] - **彩棠**：2025年收入12.55亿元，同比增长5.4%，大单品小圆管粉底液销售同比高增[7] - **OR**：2025年收入7.44亿元，同比大幅增长102.2%，深化亚洲头皮整全愈养专家形象[7] - **其他品牌**：悦芙媞收入3.71亿元，同比增长11.8%；原色波塔收入2.56亿元，同比大幅增长125.4%；惊时收入0.96亿元，同比大幅增长441.7%[7] - OR、原色波塔、惊时三个品牌2025年合计营收占比已达10.4%[6] 渠道表现 - **线上渠道**：2025年实现收入101.17亿元，同比下降1.1%，占总收入比重95.6%。其中，线上直营渠道收入81.92亿元，同比增长0.87%，表现稳健；线上分销渠道收入19.25亿元，同比下降8.84%[8] - **线下渠道**：2025年收入4.68亿元，同比下降12%，占总收入比重4.4%。其中，日化渠道收入2.82亿元，同比下降22.70%；线下其他渠道收入1.86亿元，同比增长11.10%[8] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年公司毛利率为73.26%，同比提升1.88个百分点[9] - **费用率**：2025年销售费用率为49.63%，同比上升1.75个百分点，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.81%，同比上升0.41个百分点，主要系职工薪酬及劳务费增加；研发费用率为2.05%，同比上升0.09个百分点，主要系公司持续加大研发投入[9] 未来展望与员工激励 - 公司发布员工持股计划草案，参加总人数不超过124人，业绩考核指标为2026年营业收入或归母净利润同比增长率不低于5%[6] - 报告预计在“四化协同”增长框架下，公司将持续深化全渠道布局，有望驱动各渠道增长[8] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为111.60亿元、118.59亿元、124.65亿元，同比增长率分别为5.31%、6.26%、5.11%[5] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为15.79亿元、16.84亿元、17.76亿元，同比增长率分别为5.45%、6.63%、5.43%[5] - 对应2026年至2028年每股收益（EPS）预测分别为3.99元、4.25元、4.48元[5] - 估值方面，参考可比公司iFinD一致预期31倍2026年市盈率（PE），给予公司2026年23倍PE估值，目标价下调至91.74元，主要考虑公司拟发港股可能摊薄每股收益[10]

投资评级与核心观点 - 报告对珀莱雅维持“买入”评级，目标价调整为107.75元人民币 [5][7] - 报告核心观点认为公司第三季度业绩因销售节奏变化和费用前置而阶段性承压，但新品牌表现突出，H股发行若成功将助力国际化战略 [1] - 报告下调了公司2025至2027年的盈利预测，营收预测分别下调至108.45亿元、118.84亿元和130.96亿元，归母净利润预测分别下调至15.51亿元、17.09亿元和18.94亿元 [5] 第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度公司营收17.36亿元，同比下降11.6%，归母净利润2.27亿元，同比下降23.6% [1] - 2025年前三季度公司累计营收70.98亿元，同比增长1.9%，累计归母净利润10.26亿元，同比增长2.7% [1] - 第三季度业绩低于预期，报告此前预期收入为20.63亿元，归母净利润为3.13亿元 [1] 分品牌表现 - 主品牌珀莱雅前三季度营收同比中个位数下降，但线上龙头地位稳固 [2] - 新品牌彩棠前三季度营收同比双位数上升，持续拓展品类 [2] - 新品牌OR前三季度营收同比超翻倍增长，品牌定位升级并推出新品 [2] - 新品牌原色波塔前三季度营收接近翻倍增长，持续强化大单品打造 [2] - 悦芙媞前三季度营收同比个位数增长 [2] 分品类表现 - 第三季度护肤类收入13.16亿元，同比下降20.4%，平均售价62.42元/支，同比下降22.2%，销量同比增长2.3% [3] - 第三季度美容彩妆类收入2.36亿元，同比增长0.9%，平均售价84.16元/支，同比下降11.0%，销量同比增长13.3% [3] - 第三季度洗护类收入1.79亿元，同比增长137.7%，平均售价95.99元/支，同比下降0.6%，销量同比增长139.1% [3] 盈利能力与费用分析 - 第三季度毛利率为74.7%，同比提升4.0个百分点 [4] - 第三季度销售费用率为49.9%，同比提升4.5个百分点，主要因形象宣传推广费增加 [4] - 第三季度管理费用率为6.5%，同比提升1.6个百分点 [4] - 第三季度研发费用率为2.7%，同比提升0.3个百分点 [4] - 前三季度毛利率为73.7%，同比提升3.6个百分点，主因品类结构优化与降本增效 [4] - 前三季度销售费用率为49.7%，同比提升3.3个百分点 [4] 估值与预测 - 基于可比公司2026年一致预期PE均值33倍，并考虑港股发行可能摊薄EPS，给予公司2026年25倍PE进行估值 [5] - 预测2025至2027年每股收益EPS分别为3.92元、4.31元和4.78元 [5][11] - 预测2025至2027年净资产收益率ROE分别为24.65%、22.45%和20.08% [11]