投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩显示亏损环比收窄，归母净利润为-12.83亿元，较上一季度改善 [1] - 2025年前三季度公司实现营业收入499.70亿元，同比下降20.87%，归母净利润为-42.01亿元 [1] - 报告看好公司储能业务的成长性，认为其有望为公司中长期业绩提供支撑 [2][3] - 公司为光伏一体化头部企业，基于10月31日收盘价，预测2026-2027年市盈率分别为23倍和14倍 [3] 盈利能力与费用管控 - 2025年第三季度销售毛利率和净利率分别为4.49%和-6.83%，环比分别提升0.04和2.63个百分点 [1] - 费用管控能力良好，25Q3销售、管理、研发费用率分别为2.75%、3.74%、1.96%，环比分别下降0.04、0.48、0.68个百分点，财务费用率环比上升1.54个百分点至2.52% [1] 技术与产品优势 - 公司至尊N型TOPCon组件以720W量产交付功率持续领跑行业效率榜单 [2] - 基于i-TOPCon Ultra技术，公司大版型组件量产功率有望突破740W，产品效率行业领跑 [2] 储能业务进展 - 公司储能业务在2025年9月以来连续获得多个GWh级别订单 [2] - 2025年储能业务海外订单占比已达60%，预计2026年仍将维持超过50%的高增长态势 [2] 财务预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为708.45亿元、930.11亿元、1080.59亿元 [3][4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-44.01亿元、19.17亿元、30.76亿元 [3][4] - 预计公司毛利率将从2025年的8.09%提升至2027年的15.39% [9][10]

**行业投资评级** - 强于大市（维持）[1] **核心观点** - 风电大型化加速推进，10MW以上陆风整机进入批量商用阶段，但行业低价同质化竞争格局短期难改 [8][16] - 光伏技术路线竞争焦灼，TOPCon与BC组件在发电性能及转化效率上互有优势，技术方向尚未明朗 [8][9][38] - 四川用户侧储能免收容需量电费政策大幅降低成本，有望撬动区域储能装机增长 [10][54] **分板块总结** **风电板块** - 陆上风机大型化持续推进：中电建托克逊县100万千瓦项目采用11MW机组（23台）[8][16]；中船通辽500MW项目拟安装40台12.5MW机组[8][16]；揭阳惠来项目规划采用13.6MW机组（三一重能预中标）[8][16] - 头部企业密集推出10MW+陆风整机产品，强化中国风机全球竞争优势，但低价竞争态势仍将持续[8][16] - 本周风电指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数0.34个百分点，板块PE_TTM估值20.28倍[4][17] **光伏板块** - 技术路线争议显著：国网冀北张北实证显示TOPCon组件单瓦发电量较BC组件高4.18%[8][37]；隆基西安实证显示BC组件发电量较TOPCon高7.74%[8][38] - 转化效率竞争激烈：隆基BC组件量产效率达24.8%后，晶科、天合、晶澳、通威等TOPCon组件效率均追平至24.8%[8][38] - 本周光伏设备指数上涨1.15%，跑输沪深300指数0.44个百分点，板块PE_TTM估值34.73倍[4][39] **储能与氢能板块** - 四川用户侧储能政策突破：免收两年容需量电费（占工商业电费成本15%-30%），1MW/2MWh项目可节省60万-100万元（成本降幅约20%）[10][54] - 政策有望推动四川用户侧储能装机放量，缓解新能源"强配"政策退出影响[10][55] - 本周储能指数上涨3.11%，氢能指数上涨1.75%，分别跑赢沪深300指数1.52/0.17个百分点，板块PE_TTM估值分别为29.1倍和32.21倍[4][56] **投资建议** - 风电：关注海上风电（明阳智能、东方电缆、亚星锚链）及陆风需求超预期标的（金风科技、运达股份）[10] - 光伏：聚焦BC技术迭代（帝尔激光、隆基绿能、爱旭股份）及竞争格局优化环节（通威股份）[10] - 储能：海外大储（阳光电源、上能电气）及户储新兴市场（德业股份）[10] - 氢能：电解槽赛道（华光环能）及燃料电池系统（亿华通）[10]