机构：申万宏源研究 研究员：黄忠煌/崔航 公司发布25H1 业绩。据公告，公司25H1 实现收入31.9 亿元，同比+11.2%；归母净亏损9774 万元，去 年同期亏损2.18 亿元。收入符合预期，利润表现略低于市场最乐观预期，主要是管理费用绝对值增加影 响较大，结合人员由期初12149 人减少至11043 人，推测相关费用为一次性影响。公司整体毛利率有提 升2.4pct，经营质量转好的趋势明显。 云订阅收入高增、ARR 增长稳健。据公告，公司25H1 云订阅收入达到16.8 亿元，同比+22.1%，占总体 收入已经达到53%；云订阅ARR 达到37.3 亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑；合同负债33.8 亿 元，同比+24.7%，ARR 增速略低于乐观预期，订阅收入增速超出预期。 大客户的订阅进展超预期。公司披露各业务线订阅收入绝对值，分业务看：1）苍穹星瀚整体收入8.5 亿 元，同比+34.3%，其中云订阅收入达2.8 亿元，同比+41.1%；2）星空实现订阅收入7.4 亿元，同比 +19%；3）小微产品实现订阅收入5.4 亿元，同比+24%。外部环境持续，推测对星空及小微条线收入增 速影响较明 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 基于AI Agent商业化进展及长期客户资源优势 给予25年PS 11x [1][6] 核心财务表现 - 25H1收入31.9亿元(同比+11.2%) 归母净亏损收窄至9774万元(去年同期亏损2.18亿元) 毛利率提升2.4pct [4] - 预计25-27年收入70.8/81.2/95.2亿元(原预测72.9/86.9/104.9亿元) 归母净利润0.5/2.9/5.3亿元(原预测1.0/2.4/4.4亿元) [5][6] - 25H1云订阅收入16.8亿元(同比+22.1%) 占总收入53% ARR达37.3亿元(同比+18.5%) 合同负债33.8亿元(同比+24.7%) [6] 业务分项表现 - 苍穹星瀚收入8.5亿元(同比+34.3%) 其中云订阅2.8亿元(同比+41.1%) [6] - 星空订阅收入7.4亿元(同比+19%) 小微产品订阅5.4亿元(同比+24%) [6] - AI合同金额超1.5亿元 金钥财报/ChatBI等产品5月推出 下半年收入贡献将显现 [6] 战略优势 - 签约海信集团/通威股份/中国金茂/中车唐车等标杆客户 企业级场景卡位优势显著 [6] - 云转型进入收获阶段 下调星瀚苍穹收入增速假设至30%(原40%) 侧重订阅产品推广 [6] 市场数据 - 当前股价15.79港元 H股市值560.46亿港元 52周区间19.00-5.26港元 [1] - 一年内股价表现跑赢恒生中国企业指数94个百分点 [3] 盈利预测调整 - 因一次性管理费用上调25年费用率 下调26-27年销售费用率 [6] - 25年EPS预测0.01元 26-27年EPS分别0.08/0.15元 净资产收益率预计从0.06%提升至5.7% [5]