报告公司投资评级 - 买入评级，目标价22.35港元 [3][7][20] 核心观点 - 报告认为金蝶国际利润拐点已确认，NDR（净收入留存率）整体改善，AI应用打开新增长空间 [1][7][10] - 公司作为国内云ERP头部厂商，产品竞争力突出，市场份额上升，尤其在大型企业市场表现亮眼 [20] 2025年财务表现与业务分析 - **收入与利润拐点**：2025年实现总收入70.06亿元，同比增长12% [7][8]；归母净利润0.93亿元，相比2024年亏损1.42亿元实现扭亏为盈 [8][11]；经调整后归母净利润为2.32亿元 [7][8] - **云业务深化**：云服务收入达57.82亿元，同比增长约20.9%，占总收入比重提升至82.5% [8][10]；云订阅相关的合同负债约37.7亿元，同比增长20.7%；年度经常性收入（ARR）约40.9亿元，同比增长19.2% [7][10] - **盈利能力改善**：综合毛利率同比提升2.0个百分点至67.1% [7][10]；销售费用率从2024年的40.01%下降至2025年的38.91% [9] - **NDR显著改善**：核心产品续费率提升，其中苍穹星瀚NDR为110%（2024年为108%），星空NDR为97%（2024年为95%），星辰及精斗云NDR分别为94%和88% [7][10] - **AI业务进展**：2025年AI合同签约金额达3.56亿元 [7][8][19]；公司发布了近20款独立的AI原生智能体，并新签多家产业头部客户 [7][19] 分业务表现 - **苍穹及星瀚（大型企业市场）**：2025年收入同比增长28.0%至19.40亿元，其中订阅收入同比增长35.4%至约5.28亿元 [17]；新签国家能源、中车集团、中国人寿等大型企业 [17] - **星空（成长型企业市场）**：2025年订阅收入达15.21亿元，同比增长约19.3% [18]；客户数达4.9万家，新签大量国家级、省级专精特新企业 [18] - **小微企业市场**：2025年订阅收入11.42亿元，同比增长约22.7% [19] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年主营业务收入分别为79.13亿元、89.01亿元、99.39亿元，同比增速分别为12.9%、12.5%、11.7% [2][7][20] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.53亿元、7.04亿元、11.25亿元，同比增长率分别为280.3%、99.1%、59.9% [2] - **估值方法**：参考可比公司（如用友网络）估值，给予金蝶2026年8倍市销率估值倍数，结合汇率换算，得出每股合理价值约22.35港元 [20][22]

财务表现 - 公司25H1实现收入31.9亿元，同比+11.2% [1] - 归母净亏损9774万元，去年同期亏损2.18亿元 [1] - 毛利率提升2.4pct，经营质量转好趋势明显 [1] - 25H1云订阅收入16.8亿元，同比+22.1%，占总收入53% [1] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑 [1] - 合同负债33.8亿元，同比+24.7% [1] 业务分项表现 - 苍穹星瀚整体收入8.5亿元，同比+34.3%，其中云订阅收入2.8亿元，同比+41.1% [2] - 星空实现订阅收入7.4亿元，同比+19% [2] - 小微产品实现订阅收入5.4亿元，同比+24% [2] - AI合同金额超1.5亿元，体量相对较小但下半年预计加速 [2] 客户与产品进展 - AI原生智能体（金钥财报、ChatBI）于今年5月推出，销售窗口期较短 [2] - 智能体产品已签约海信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户 [2] - 企业级客户场景的长期卡位优势明显 [2] 预测与估值调整 - 25-27年星瀚苍穹收入增速假设从40%/40%/40%下调至30%/30%/30% [2] - 预计25-27年收入分别为70.8、81.2、95.2亿元（原预测72.9、86.9、104.9亿元） [2] - 预计25-27年归母净利润为0.5、2.9、5.3亿元（原预测1.0、2.4、4.4亿元） [2] - 给予公司25年PS 11x，维持"买入"评级 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于AI Agent商业化进展及长期客户资源优势 给予25年PS 11x [1][6] 核心财务表现 - 25H1收入31.9亿元(同比+11.2%) 归母净亏损收窄至9774万元(去年同期亏损2.18亿元) 毛利率提升2.4pct [4] - 预计25-27年收入70.8/81.2/95.2亿元(原预测72.9/86.9/104.9亿元) 归母净利润0.5/2.9/5.3亿元(原预测1.0/2.4/4.4亿元) [5][6] - 25H1云订阅收入16.8亿元(同比+22.1%) 占总收入53% ARR达37.3亿元(同比+18.5%) 合同负债33.8亿元(同比+24.7%) [6] 业务分项表现 - 苍穹星瀚收入8.5亿元(同比+34.3%) 其中云订阅2.8亿元(同比+41.1%) [6] - 星空订阅收入7.4亿元(同比+19%) 小微产品订阅5.4亿元(同比+24%) [6] - AI合同金额超1.5亿元 金钥财报/ChatBI等产品5月推出 下半年收入贡献将显现 [6] 战略优势 - 签约海信集团/通威股份/中国金茂/中车唐车等标杆客户 企业级场景卡位优势显著 [6] - 云转型进入收获阶段 下调星瀚苍穹收入增速假设至30%(原40%) 侧重订阅产品推广 [6] 市场数据 - 当前股价15.79港元 H股市值560.46亿港元 52周区间19.00-5.26港元 [1] - 一年内股价表现跑赢恒生中国企业指数94个百分点 [3] 盈利预测调整 - 因一次性管理费用上调25年费用率 下调26-27年销售费用率 [6] - 25年EPS预测0.01元 26-27年EPS分别0.08/0.15元 净资产收益率预计从0.06%提升至5.7% [5]