机构：申万宏源研究 研究员：黄忠煌/崔航 公司发布25H1 业绩。据公告，公司25H1 实现收入31.9 亿元，同比+11.2%；归母净亏损9774 万元，去 年同期亏损2.18 亿元。收入符合预期，利润表现略低于市场最乐观预期，主要是管理费用绝对值增加影 响较大，结合人员由期初12149 人减少至11043 人，推测相关费用为一次性影响。公司整体毛利率有提 升2.4pct，经营质量转好的趋势明显。 云订阅收入高增、ARR 增长稳健。据公告，公司25H1 云订阅收入达到16.8 亿元，同比+22.1%，占总体 收入已经达到53%；云订阅ARR 达到37.3 亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑；合同负债33.8 亿 元，同比+24.7%，ARR 增速略低于乐观预期，订阅收入增速超出预期。 大客户的订阅进展超预期。公司披露各业务线订阅收入绝对值，分业务看：1）苍穹星瀚整体收入8.5 亿 元，同比+34.3%，其中云订阅收入达2.8 亿元，同比+41.1%；2）星空实现订阅收入7.4 亿元，同比 +19%；3）小微产品实现订阅收入5.4 亿元，同比+24%。外部环境持续，推测对星空及小微条线收入增 速影响较明 ...

业绩表现 - 公司25H1实现总收入31.9亿元人民币，同比增长11.2%，略低于彭博一致预期32.1亿元 [4] - 云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元，同比增长15.4%，毛利率65.6%，同比提升2.4pct [4] - 归母净亏损约9774万元，高于彭博一致预期亏损7253万元，主要因人员优化支出导致管理费用同比增长39% [4] - 销售及研发费率分别同比下降3.1pct和3.8pct，员工人数从24年底12149人减少至11043人 [4] 云订阅与大客户增长 - 云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占总收入52.8%，ARR同比增长18.5%至37.3亿元 [5] - 苍穹&星瀚业务收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.76亿元，同比增长41.1%，NDR达108% [5] - 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，NDR为94%，客户数4.6万家，同比增长9.5% [5] - 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别达8.5万和38.6万家 [5] AI商业化进展 - 1H25 AI合同金额超1.5亿元，推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体 [6] - 签约海信集团、通威股份等重点客户，小微产品AI助手活跃用户达17万家 [6] - 金蝶云星辰AI+财税应用助力小微企业记账效率提升80%，开票效率提升40%，报税效率提升60% [6]

业绩表现 - 公司1H25实现营收31 9亿元 YoY+11 2% 符合市场预期 [1] - 1H25云订阅年经常性收入(ARR)37 3亿元 YoY+18 5% 增速相比1Q25及FY24的20%小幅回落 [1] - 云服务收入YoY+11 9% 占比83 7% 云订阅收入YoY+22 1% 占比52 7% [1] - 1H25归母净亏损0 98亿元 同比减亏55 1% [1] 产品线表现 - 苍穹&星瀚云服务收入8 45亿元 YoY+34 3% NDR维持108%高位 [1] - 星空云服务收入7 40亿元 YoY+19 0% NDR为94%(1Q25前值为95%) [1] - 星辰云&精斗云服务收入5 37亿元 YoY+23 8% NDR维持93% [1] AI进展 - 1H25发布苍穹AI Agent平台2 0 包含金钥财报 ChatBI 招聘智能体 报价智能体等AI原生智能体 [2] - 1H25 AI合同金额超1 5亿元 [2] 财务结构优化 - 1H25云订阅毛利率96 2% YoY+1pp 预计受益于IaaS费用摊薄 [2] - 1H25综合毛利率65 6% YoY+2 4pp [2] - 1H25销售 行政 研发费用率分别为39 6% 10 8% 24 3% 分别-3 1pp +2 2pp -3 8pp [2] 盈利预测 - 调整25~27年营业收入预测分别为71 1 82 7 96 4亿元 同比增速分别为13 6% 16 3% 16 6% [2] - 预计25~27年归母净利润分别为1 2 5 4 9 9亿元 同比增速分别为扭亏为盈 342 1% 82 7% [2] - 分别对应7 9X 6 8X 5 9X PS [2]

业绩表现 - 公司25H1实现总收入31.9亿元人民币（彭博一致预期32.1亿元），同比增长11.2%，其中云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元 [1] - 毛利润20.95亿元，同比增长15.4%，对应毛利率65.6%（彭博一致预期65.2%），同比提升2.4pct，主要系订阅收入占比提升所致 [1] - 归母净亏损约9774万元（彭博一致预期亏损7253万元），主要系人员优化支出带来的管理费用同比增长39%，管理费用率同比提升2.1pct至10.8% [1] - 销售及研发费率分别同比下降3.1pct/3.8pct，截至1H25员工11043人（24年底12149人） [1] 云订阅与大客户增长 - 公司变更收入分部为云订阅收入和产品、实施及其他收入，25H1云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占比总收入52.8%（24H1占比48.1%） [2] - 云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - 苍穹&星瀚业务收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR为108%，新签304家客户 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，NDR为94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI商业化进展 - 1H25 AI合同金额超1.5亿元，推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体，签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 小微产品AI助手活跃用户数达17万家，金蝶云·星辰AI+财税应用助力数千家小微企业记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60% [3] 盈利预测与估值 - 小幅下修25-27年收入预测至69/77/85亿元（较上次预测-1%/-2%/-4%），上修25-27年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%） [3] - 公司作为国内ERP龙头，AI加持下产品力有望进一步增强 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1实现总收入31.9亿元人民币（同比增长11.2%），云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元（同比增长15.4%），毛利率65.6%（同比提升2.4pct）[1] - 云订阅收入占比提升至52.8%（同比增长22.1%），云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - AI商业化进展超预期，1H25 AI合同金额超1.5亿元，小微产品AI助手活跃用户数达17万家，AI应用显著提升效率（记账效率提升80%、开票效率提升40%、报税效率提升60%）[3] - 上修2025-2027年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%），主要因人员优化带来利润弹性 [4] 业务表现 云订阅业务 - 苍穹&星瀚收入8.45亿元（同比增长34.3%），云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR 108%，新签304家客户包括吉利控股、蒙牛集团等 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元（同比增长19.0%），NDR 94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元（同比增长23.8%），星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI业务 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体（如金钥财报、ChatBI等），签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 金蝶云·星辰AI+财税应用已助力数千家小微企业显著提升运营效率 [3] 财务预测 - 2025-2027年收入预测小幅下修至69/77/85亿元（较上次-1%/-2%/-4%），主要因中小微企业增速放缓 [4] - 2025-2027年归母净利润预测上修至1.6/4.8/8.8亿元，对应每股收益0.05/0.13/0.25元 [4][5] - 2025H1员工数环比减少1000余人至11043人，预计后续人员优化将持续降低职工薪酬开支 [1][4] 市场数据 - 当前股价17.47港元，总市值620.09亿港元，近1年股价绝对涨幅207% [5][6][8] - 2025-2027年P/S估值分别为8/7/7倍 [5]

财务业绩 - 公司2025年中期收入31 92亿元 同比增长11 24% 毛利20 95亿元 同比增长15 43% 权益持有人应占亏损9773 8万元 同比收窄55 14% 每股亏损2 78分 [1] - 亏损收窄主因云订阅业务规模化效应及AI效率提升 云订阅收入16 84亿元 同比增长22 1% 占总收入52 8% 云订阅ARR达37 3亿元 同比增长18 5% 合同负债余额33 78亿元 同比增长24 7% [1] AI战略与产品 - AI合同金额超1 5亿元 推出苍穹AI Agent平台2 0及6款AI原生智能体 签约海信 通威 中国金茂等标杆客户 [2] - 河钢集团与公司共建AI+管理创新中心 创思工贸通过AI套件实现决策效率提升100% 加工问题定位时间从2-3天压缩至实时 [2] - 财税AI助手活跃用户17万家 小微企业记账效率提升80% 开票效率提升40% 报税效率提升60% 智能金融风控大模型获数字中国创新大赛一等奖 [3] 生态合作与全球化 - 与火山引擎 阿里云 华为云深化AI研发合作 提升大模型推理性能 [3] - 海外市场签约259家企业 包括晶晨半导体 绿联科技等中企出海及SKYWIN等本土企业 覆盖现代服务 装备制造等行业 为SKYWIN搭建大宗贸易数字化底座实现全链路协同 [3]