机构：申万宏源研究 研究员：黄忠煌/崔航 公司发布25H1 业绩。据公告，公司25H1 实现收入31.9 亿元，同比+11.2%；归母净亏损9774 万元，去 年同期亏损2.18 亿元。收入符合预期，利润表现略低于市场最乐观预期，主要是管理费用绝对值增加影 响较大，结合人员由期初12149 人减少至11043 人，推测相关费用为一次性影响。公司整体毛利率有提 升2.4pct，经营质量转好的趋势明显。 云订阅收入高增、ARR 增长稳健。据公告，公司25H1 云订阅收入达到16.8 亿元，同比+22.1%，占总体 收入已经达到53%；云订阅ARR 达到37.3 亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑；合同负债33.8 亿 元，同比+24.7%，ARR 增速略低于乐观预期，订阅收入增速超出预期。 大客户的订阅进展超预期。公司披露各业务线订阅收入绝对值，分业务看：1）苍穹星瀚整体收入8.5 亿 元，同比+34.3%，其中云订阅收入达2.8 亿元，同比+41.1%；2）星空实现订阅收入7.4 亿元，同比 +19%；3）小微产品实现订阅收入5.4 亿元，同比+24%。外部环境持续，推测对星空及小微条线收入增 速影响较明 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 基于AI Agent商业化进展及长期客户资源优势 给予25年PS 11x [1][6] 核心财务表现 - 25H1收入31.9亿元(同比+11.2%) 归母净亏损收窄至9774万元(去年同期亏损2.18亿元) 毛利率提升2.4pct [4] - 预计25-27年收入70.8/81.2/95.2亿元(原预测72.9/86.9/104.9亿元) 归母净利润0.5/2.9/5.3亿元(原预测1.0/2.4/4.4亿元) [5][6] - 25H1云订阅收入16.8亿元(同比+22.1%) 占总收入53% ARR达37.3亿元(同比+18.5%) 合同负债33.8亿元(同比+24.7%) [6] 业务分项表现 - 苍穹星瀚收入8.5亿元(同比+34.3%) 其中云订阅2.8亿元(同比+41.1%) [6] - 星空订阅收入7.4亿元(同比+19%) 小微产品订阅5.4亿元(同比+24%) [6] - AI合同金额超1.5亿元 金钥财报/ChatBI等产品5月推出 下半年收入贡献将显现 [6] 战略优势 - 签约海信集团/通威股份/中国金茂/中车唐车等标杆客户 企业级场景卡位优势显著 [6] - 云转型进入收获阶段 下调星瀚苍穹收入增速假设至30%(原40%) 侧重订阅产品推广 [6] 市场数据 - 当前股价15.79港元 H股市值560.46亿港元 52周区间19.00-5.26港元 [1] - 一年内股价表现跑赢恒生中国企业指数94个百分点 [3] 盈利预测调整 - 因一次性管理费用上调25年费用率 下调26-27年销售费用率 [6] - 25年EPS预测0.01元 26-27年EPS分别0.08/0.15元 净资产收益率预计从0.06%提升至5.7% [5]

业绩表现 - 公司25H1实现总收入31.9亿元人民币（彭博一致预期32.1亿元），同比增长11.2%，其中云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元 [1] - 毛利润20.95亿元，同比增长15.4%，对应毛利率65.6%（彭博一致预期65.2%），同比提升2.4pct，主要系订阅收入占比提升所致 [1] - 归母净亏损约9774万元（彭博一致预期亏损7253万元），主要系人员优化支出带来的管理费用同比增长39%，管理费用率同比提升2.1pct至10.8% [1] - 销售及研发费率分别同比下降3.1pct/3.8pct，截至1H25员工11043人（24年底12149人） [1] 云订阅与大客户增长 - 公司变更收入分部为云订阅收入和产品、实施及其他收入，25H1云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占比总收入52.8%（24H1占比48.1%） [2] - 云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - 苍穹&星瀚业务收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR为108%，新签304家客户 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，NDR为94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI商业化进展 - 1H25 AI合同金额超1.5亿元，推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体，签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 小微产品AI助手活跃用户数达17万家，金蝶云·星辰AI+财税应用助力数千家小微企业记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60% [3] 盈利预测与估值 - 小幅下修25-27年收入预测至69/77/85亿元（较上次预测-1%/-2%/-4%），上修25-27年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%） [3] - 公司作为国内ERP龙头，AI加持下产品力有望进一步增强 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1实现总收入31.9亿元人民币（同比增长11.2%），云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元（同比增长15.4%），毛利率65.6%（同比提升2.4pct）[1] - 云订阅收入占比提升至52.8%（同比增长22.1%），云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - AI商业化进展超预期，1H25 AI合同金额超1.5亿元，小微产品AI助手活跃用户数达17万家，AI应用显著提升效率（记账效率提升80%、开票效率提升40%、报税效率提升60%）[3] - 上修2025-2027年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%），主要因人员优化带来利润弹性 [4] 业务表现 云订阅业务 - 苍穹&星瀚收入8.45亿元（同比增长34.3%），云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR 108%，新签304家客户包括吉利控股、蒙牛集团等 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元（同比增长19.0%），NDR 94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元（同比增长23.8%），星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI业务 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体（如金钥财报、ChatBI等），签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 金蝶云·星辰AI+财税应用已助力数千家小微企业显著提升运营效率 [3] 财务预测 - 2025-2027年收入预测小幅下修至69/77/85亿元（较上次-1%/-2%/-4%），主要因中小微企业增速放缓 [4] - 2025-2027年归母净利润预测上修至1.6/4.8/8.8亿元，对应每股收益0.05/0.13/0.25元 [4][5] - 2025H1员工数环比减少1000余人至11043人，预计后续人员优化将持续降低职工薪酬开支 [1][4] 市场数据 - 当前股价17.47港元，总市值620.09亿港元，近1年股价绝对涨幅207% [5][6][8] - 2025-2027年P/S估值分别为8/7/7倍 [5]