交通运输行业 行业研究 | 行业周报 霍尔木兹海峡通行环比回落，中期关注能 源安全担忧下超额补库需求 核心观点 ⚫ 油运：霍尔木兹海峡通行环比回落，中期关注能源安全担忧下超额补库需求。上周 霍尔木兹海峡通行短期改善后，伴随美伊谈判而重回关闭状态，通行量环比下降。 未来通行情况仍将随冲突局势而变化。考虑到对霍尔木兹海峡控制是伊朗对抗美以 的核心手段，伊朗不会轻易放松对霍尔木兹海峡的控制，我们认为霍尔木兹海峡通 行将逐步改善而非一蹴而就。上周 VLCC 运价持续维持高位，上周中东-中国 VLCC TCE 回升至 45 万美元/天水平。上周小船运价继续回落，苏伊士与阿芙拉型船 TCE 均回落至为 11 万美元/天左右。VLCC 西行，大西洋区域 VLCC 数量上行继续拖累 美湾西非运价，上周美湾-中国及西非-中国 TCE 均维持约 10 万美元/天。我们预 计，未来美湾-中国 VLCC TCE 或在 SPR 释放支撑下维持高位。 若不考虑极端情况下霍尔木兹海峡长期封锁所带来的经济冲击对油运带来的极端尾 部风险，未来需求端增量主要来自两个方面 1）战略库存的回补。美国能源部已安 排在未来一年内补充约 2 亿桶战略储备 ...

中远海能电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业务动态 * 公司为中远海能，主要业务为油品运输，包括原油和成品油轮 [1] * 公司拥有及控制51艘VLCC（包括自有和租入船舶）[6] * 公司租入船舶数量相对稳定，租期组合多样（从7个月短期到多年长期），租金价格根据签约时市场行情确定，方差较大 [15] 二、 运力部署与航线调整 * 中东局势变化后，公司运力部署发生显著调整，中东货源占比已降至约50%，处于历史相对低位 [9] * 已有约10艘VLCC转向沙特延布港挂靠 [2][4] * 前往巴西、西非及美湾的船舶数量不多（巴西2-3艘，美湾1艘，西非约2艘）[4] * 公司优先考虑延布港航线，因其单程天数相对较短，提供了更好的灵活性和临时调整机会 [4] * 约30艘成品油船绝大部分部署在大西洋以东区域经营 [5] * 公司自2025年起已开始探索并布局大西洋市场，目前有4至5艘阿芙拉型船持续在该区域运营 [5] * 公司正在进行个别船舶的“白油转黑油”操作 [2][5] * 当前共有8艘船舶位于海湾区域内（包括3艘VLCC、1艘LR1、1艘MR、3艘LR2，以及1艘属于合资公司CMLNG的期租LNG船），均已装载货物，在安全的锚地停泊等待 [7] 三、 即期市场策略与期租比例 * 公司对未来市场持乐观态度，希望将主要运力保留在即期市场以获取弹性 [2][6] * VLCC船队的期租比例在10%以上，但低于15% [2][6] * 阿芙拉型船没有对外期租，全部自营，其中一小部分用于内贸，绝大部分运营于外贸市场 [6] * 头部船东通常维持一定期租水平，但会将主要运力投放在即期市场以保留敞口 [14] 四、 运价表现与船型收益 * VLCC西非/美湾航线TCE约13-14万美元/天，红海航线基于WS200指数折算后约17-18万美元/天 [2][10] * 公司自有阿芙拉型油轮在大西洋区域能做到接近15万美元/天的TCE水平 [2][10] * 公司VLCC船队的自营TCE水平与招商轮船、Frontline等同行相当，甚至优于DHT [8] * 公司优势船型阿芙拉型油轮的TCE处于市场平均水平之上 [8] * 成品油轮方面，由于运力较少且部分为老旧船只，经营绩效相对较弱，但部署在欧美区域或联营体中的LR1、LR2船型收益情况良好 [8] 五、 内贸与外贸运力转换 * 内贸业务需满足保障国家能源运输安全的战略需求，不可能因外贸市场向好而无限制地抽调运力 [2][6] * 内贸成品油轮（如LR1、LR2）可转换的空间相对有限 [6] * 总体策略是在满足内贸需求的基础上，根据情况将部分排放绩效较好的船舶适度调配至外贸市场 [2][6] * 内外贸运力转换尚未有大规模动作，正在筹划之中 [6] 六、 成本与费用 * 2025年第四季度费用环比提升，一个重要因素是管理费用中的员工年终奖等项目在该季度计提 [7] * 战争险等航次变动成本确有提升，但这些成本增加已在TCE的计算中被覆盖和抵消 [9] * 对于进出红海的航次，大部分增加的保费成本已根据合同条款转嫁给租家承担 [12] * 燃油价格上涨或战争险成本增加，最终都已在TCE收入中扣除，最终的经营绩效仍取决于实际成交的TCE水平 [9] 七、 行业供给与需求分析 * 船厂船台已排期至2029年，短期内通过造船增加供给无法实现 [2][14] * 未来三年内的运力供给基本是确定的，仅依赖于现有船舶和已确认的订单 [14] * 行业的运价波动将主要由当前的供需格局决定 [14] * 波斯湾的安全局势导致大量原计划进入该区域的船舶转向美湾、西非及南美等地区，缓和了此前美湾货多船少的局面 [7] * 其他产油国的增产尚无法完全弥补波斯湾出口的减少，导致整个市场的船舶调配和货源组织处于相对紊乱状态 [8] * 沙特将部分Ras Tanura的货源转至延布，阿联酋则部分转向富查伊拉，但这些转换量有限 [8] * VLCC市场受海峡出口受阻（约1,500万桶/日）影响，而沙特延布和阿联酋富查伊拉的替代出口量仅约600万桶/日，存在显著缺口 [11] * 未来若海峡恢复通行，运价走势将主要取决于全球贸易节奏，特别是各国是否启动大规模补库存 [8] 八、 市场展望与风险 * 若中东局势无明显变化，未来一段时间内运价将呈现大起大落的特征 [3][8] * 补库需求是未来运价上涨的关键催化剂 [3] * 当前市场态势尚不能视为新常态，租家仍在调整贸易流向 [7] * 市场报告（如德鲁里、克拉克森）中50%的VLCC运价涨幅数据，可能与实际成交数据存在偏差 [8] * TD3C航线报出的高运价（如四十余万美元/天）因缺乏实际成交而没有参考价值 [10] * 中小油轮运价高于除TD3C航线外的VLCC运价，主要原因是中东安全局势爆发后全球各地原油价差显著拉大，以及美国暂时性解除《琼斯法案》对阿芙拉型油轮市场产生了巨大影响 [10][11] 九、 运营细节与客户关系 * 船舶重载率与以往保持一致，即从装货港到卸货港的重载航程占比在50%至55%之间 [4] * 在海湾内安全水域和锚地等待的船舶，目前没有滞期费收入，船期损失属于不可抗力事件，主要损失可能由船东承担 [10] * 行业运力的集中引发了主要货主对未来运力不足的担忧，国内外大型油公司一直在积极寻求与合规船东签订期租合同以锁定运力 [14] * 在当前即期运费高涨的市场环境下，船东的期租报价也会相应提高，双方的博弈使得期租比例并未出现大幅变化 [14] 十、 其他重要信息 * 海湾内受困船舶的船员思想状态稳定，物资储备能够支持50至60天，目前所有船舶的补给均可维持50天以上 [16] * 美国此前宣布对俄油和伊朗油解除为期30天的制裁，主要是针对合规船队（白船），但由于时间窗口短暂，许多合规船东并未参与 [13] * VLCC通过苏伊士运河时，其载重通常不能超过最大载重量的四分之三，但前往红海区域的延布港装货无需经过苏伊士运河，不存在载重限制 [12] * 船东避开红海区域更多是基于对船员、船舶及货物安全的严肃考量，而非单纯因为保险问题 [12]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：原油运输（油轮）市场，特别是超大型油轮（VLCC）、苏伊士型船和阿芙拉型船市场[1] * 公司/国家：委内瑞拉（原油生产与出口）、美国、中国（主要原油接收国）、伊朗、OPEC+[1][7][8][17] 核心观点与论据 **1 近期VLCC运价大幅回调的原因分析** * 原因一：年末假期流动性真空，12月下旬至1月初为传统超级淡季，租家提前锁货导致元旦当周新货盘极少，低价成交放大跌势[1][3] * 原因二：VLCC船位表走宽，可用运力增加，形成船多货少格局，对近端运价形成压力[1][3][4] * 原因三：吨日指标回落，假期期间等待、绕行等效减少，有效运力变大，同时第四季度高运价未能持续增量[1][5] * 原因四：OPEC+产量政策预期落差，市场对一季度货量激增的预期落空，多头情绪退潮[1][5] * 原因五：地缘政治风险缓和，红海和苏伊士通行风险溢价边际缓和，俄乌冲突边际缓解，影响航程缩短预期[1][5] * 市场呈现结构性分化，VLCC大幅回撤，但中型船舶（苏伊士Max、阿芙拉）表现相对强劲[1][5] **2 市场恢复的预期与路径** * 交易活跃度预计在1月中旬率先修复，因主要交易团队恢复正常工作，中东1月装货需要覆盖[6] * 春节前（2026年2月17日）存在反弹窗口，因中国石油公司需完成2月至3月初的备货[6] * 春节后（2月底至3月）可能迎来假期真空反弹，但随后进入检修季传统淡季[7] * 运价水平短期可能止跌企稳，但快速V形反转可能性低；中长期VLCC基本面仍有支撑（如制裁导致供给收缩、老龄化、新船交付有限），2026年上半年预计维持高位区间[7] **3 委内瑞拉原油市场现状与历史演变** * 当前地位：2025年产量约每日95-96万桶，出口量约每日75万桶（11月高点78.4万桶，12月因美军封锁暴跌36%至60万桶）[7] * 全球占比：产量占全球供应不足1%，但海运贸易量占全球1.7%-1.8%[1][7] * 主要接收国：中国是绝对主导，占比78%（2025年11月吸收约61.3万桶/日）；美国占比19%；其他（欧洲、古巴）占3%左右[1][7][8] * 历史衰退：1998年日产量达320-340万桶，经历罢工、国有化、制裁后，2020年跌至55万桶（60年来最低），目前仅为巅峰期三分之一以下[8] * 需求国结构变化：1998-2018年美国主导（日进口130万桶以上）；2019-2022年转向亚洲；2023-2025年中美双轨制；2025年底后因美国封锁入侵导致格局混乱[8] **4 美国入侵委内瑞拉的短期影响** * 对油价：全球原油市场处于结构性过剩（OPEC+闲置产能充裕），整体供给增加信号将使绝对价格边际偏下，而非供给中断恐慌[1][9] * 对运价：呈现双向影响 * 负面：吨海里需求减少，因大量原本流向远东的原油改道美国[1][9] * 正面：美方高压执法导致有效运力供给收缩（影子船队瘫痪/闲置），支撑短期及区域性阿芙拉型与苏伊士型船运价；加勒比区域军事行动推高物流成本与避险心理[1][9] * 综合：短期布伦特与WTI单边上行风险较小，影响更多体现在轻重质价差调整及区域航线物流成本波动[9] **5 短期内VLCC溢价可能再次抬升的原因** * 原因一：由暗转明的运力置换效应，影子船队停摆后，委内瑞拉原油买家转向中东、西非、巴西等替代油源，需使用合规主流VLCC，带来货盘净增加[10] * 原因二：贸易流向置换效应，委内瑞拉重油优先供美，原本流向美国的加拿大和拉美重油被挤出并出口到亚洲（超长航线），可能带来全球吨海里净增长[11] * 原因三：有效运力进一步收缩，制裁、扣船及红海绕行持续可能导致供给端紧张[11] * 预期：更可能呈现弱脉冲反弹，而非单边持续性上行[1][10] **6 委内瑞拉原油回归对中长期的影响** * 对油价：影响温和下压，但不会剧烈冲击；产量全球占比低（约1%），制裁放松后中期增量有限（约30-50万桶/日，占全球日消费量0.03%-0.05%），更多表现为边际压力；有助于提供重油、收窄轻重油价差[1][11] * 对运价（VLCC）：中长期影响体现在吨海里需求、有效运力及合规船队变化；在影子船队未完全退出前，有效运力层面存在压制，但整体仍有上行脉冲弹性格局[11] * 影子团队回归合规市场壁垒：绝大多数无法回归，面临拆解或边缘化 * 商业审查壁垒：国际巨头不会租赁超过15年船龄且有商业污点的老旧影子船[13] * 保险与透明度壁垒：正规贸易要求可验核保险、清晰受益所有人，90%以上影子船无保险且所有权不透明[13] * 技术与维护壁垒：长期缺乏检验维护，重新通过严格检验经济上不可行[13] **7 委内瑞拉产能恢复至峰值的展望** * 恢复至1998年340万桶/日峰值需以10年为单位计算，是一个漫长过程[2][12] * 需要新增230万桶/日可持续产能，绝非简单解禁可实现，需强改革与大量资本投入[2][12] * 最理想情况（制裁完全解除、政局稳定等）下，需10-12年达300-340万桶水平；渐进改善情景下需12-18年达200-250万桶；若资本与服务能力无法稳定进入，周期可能超20年[12][14] **8 委内瑞拉原油的竞争力与炼厂需求** * 特性：重、黏、酸、脏，API密度16，含硫量2.7%，需特殊处理与稀释剂[15] * 核心竞争力： * 价格优势：通常以低于布伦特原油22美元的价格出售，对炼厂极具吸引力[15] * 与复杂炼厂高度匹配：美国墨西哥湾沿岸及中国等地的先进复杂炼厂可处理此类重质原油，实现高收益[15] * 供应侧稀缺性：全球中、重质含硫原油相对稀缺，委内瑞拉拥有全球最大重油储备（占全球已探明总储量17%）[18] * 与页岩油完美搭配：可平衡美国轻质页岩油，混合产出符合蒸馏塔最佳设计的产品[18] **9 伊朗变局对市场的影响** * 关键变量：伊朗自身出口是否中断及霍尔木兹海峡通行风险是否实质性抬升[17] * 霍尔木兹海峡重要性：每天流动约2000万桶，占全球总量20%，海运量1/4~1/3，其中84%流向亚洲且95%以上用VLCC运输[17] * 潜在影响： * 若航道风险重定价，影响远超伊朗自身出口增减[17] * 若动乱不影响装港，会中断风险溢价上升、波动率抬高；若持续紧张，即使航道未阻断，也会让布伦特短时间跳涨[17] * 若制裁导致伊朗产运类似委内瑞拉情况，将显著冲击市场稳定性[17] **10 伊朗地缘政治风险对油市和油运的具体影响** * 对原油市场：制裁执行力度加大可能导致供给缺口，推高油价；若政权更迭制裁松动，产量可迅速回归至每日380万桶，对油价产生下行压力[19] * 对油运市场：影响比油价更敏感 * 战争风险上升会导致风险溢价飙升、保险费用上涨（例如2025年6月海湾航次战争风险保险费率一周内涨100%）、船东拒载[19] * 中东至中国VLCC运价可能大幅跃升（例如同期周环比超100%）[19] * 伊朗出口下降将促使亚洲炼厂更多依赖大西洋盆地的长航线供应，增加VLCC需求和吨海里[19] * 影子船队（占全球17%-23%）若被抽离，将使主流市场运力更加紧张[19] **11 2026年油轮市场展望** * 整体趋势：从极度亢奋向高位震荡过渡，从极度紧平衡向偏紧平衡转折[2][20] * 上半年：延续牛市余温[2][20] * 下半年：可能进入紧平衡或动态博弈状态；新船交付和红海通行恢复等因素带来利空压力[2][20] * 有效运力：依然紧张，预测2026年VLCC利用率可能提升至92%（2019年以来最高）[20] * 需求端：补库需求仍有空间但边际递减（全球可观测商业库存已升至80亿桶，为四年新高）；若油价降至50美元将持续刺激补库；战略库存补库可延续至2026年，对VLCC形成稳定支撑[20] * 供给端（交付潮）：至2027年底预计新增150艘VLCC，占现有船队16%；但名义交付不等于有效供给增量，因老龄船效率下降，有效供给增量可能仅1%-2%；新船交付潮是压制峰值，而非终结周期[20] * 需关注关键指标：TD3C航线运价与VLCC利用率、OPEC+增产路径、全球库存增速与油价曲线结构、远东补库与炼厂开工、红海苏伊士通行恢复、新船交付与老龄船退出节奏、委内瑞拉出口流向与合规许可变化（灰色团队退出节奏尤为重要）[20] * 季节性：高点预计出现在一季度和四季度，二三季度迎季节性变化[20] 其他重要内容 * 全球原油贸易格局正处于从灰色贸易向合规贸易剧烈回归的历史关口，将深刻影响未来油价结构、运价走势及船队配置[7] * 委内瑞拉原油是复杂炼厂维持盈利模式的关键，也是平衡全球原油品质结构的重要砝码[16]