报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过对宏观、股市、AI、大宗商品等领域的分析，隐含了对不同市场和板块的差异化观点 [1][3][11][12][16] 报告核心观点 * 宏观政策不确定性高但影响有限：特朗普政府关税政策执行存在差异，但实际有效税率变化预计仅约0.1个百分点，退款金额约1,800亿美元，新关税面临法律挑战但受150天期限限制 [1][2][4] * 消费者端AI采用率快速提升，企业端落地缓慢：消费者AI使用频率大幅提高，推动算力需求爆炸式增长，推理算力占比已升至近30% [1][7]；约80%企业尚未采用AI，规模化落地面临数据和系统障碍 [7][8] * 全球股市轮动，非美市场跑赢：资金正从西方流向东方，从估值过高的科技股转向具备实体护城河的企业，亚洲供应链与制造业中心市场表现突出 [3][11][20]；美国市场面临估值倍数冲击风险，轻资产企业估值承压 [3][12] * 英伟达财报强劲但股价反应平淡：2026年Q1营收超市场预期约4%，Q2指引超预期约8%，2027年盈利预期较市场高出26% [9]；市场关注点转向2027年超大规模资本开支能见度、非传统客户支出路径及技术领先性再确认 [1][9] * 地缘政治推高油价，但溢价已部分反映：霍尔木兹海峡关闭概率被认为低于20%，对应油价溢价约每桶8至10美元 [13]；若海峡关闭，油价可能上涨20至40美元/桶 [13]；2026年以来油价已上涨近20%，偏度处于历史高位 [14] * 美元将温和贬值：美元仍属高估货币，随着美国独特性减弱和全球增长更趋平衡，预计将温和贬值 [3][16]；关税政策反复性对增长构成压力，股市“AI转向”引发的轮动利好非美股市 [16] * 人民币具备升值基础：中国外部部门表现强劲，经常账户盈余已达全球GDP约0.5个百分点，人民币估值仍被低估约22% [17]；只要中美贸易关系稳定，人民币将持续升值 [17] 根据相关目录分别进行总结 宏观与政策 * 特朗普政府声称统一加征15%关税，但实际执行可能采取差异化安排，对不同国家和产品实施不同税率，对美国实际关税税率的影响差异仅约0.1个百分点 [1][2] * 关税退款问题进展较快，预计退款金额约1,800亿美元，但发放速度和执行周期仍存在不确定性 [1][2][4] * 新关税面临法律挑战，但因用于征收的“122条款”关税期限仅150天，司法程序可能无法在期限内完成裁决 [4] * 中期选举中，众议院民主党优势明显，预测市场显示其掌控概率约80%；参议院竞争激烈，民主党胜选概率约40% [5][6] * 税收退税总规模可能超过3,000亿美元，比2025年多约1,000亿美元 [4][5] AI产业趋势 * 消费者端AI采用率加速提升，AI更广泛融入日常生活，用户使用频率大幅提高，推动模型生成查询量爆炸式增长 [7] * 算力结构发生显著变化：从一年前训练占比约80%、推理占比约20%，转变为推理占算力规模近30%，训练占比可能降至30%-40% [7] * 企业端AI推进缓慢，目前仅约15%至20%的企业以某种形式采用AI，意味着约80%企业尚未采用 [7]；规模化落地面临数据源未清理、系统不兼容等技术债务障碍 [8] * 推理侧成本竞争日益激烈，成本正在显著下降，成为平台核心经济模型的关键变量 [7] 公司分析（英伟达） * 英伟达最新财报及业绩指引整体强劲：本季度营收较市场预期高出约4%，下季度指引高出约8%；财报发布后，市场对英伟达2027年盈利预期较此前高出26% [9] * 公司基本面增长突出：2026年营收预计增长80%，盈利能力接近翻倍；按更高预期测算，2027年估值约16倍 [9] * 股价未明显上涨的原因包括：投资者关注2027年超大规模资本开支的能见度、非传统客户（如OpenAI、Anthropic）的持续支出路径是否明确，以及需要再确认其技术领先性 [1][9] * 市场存在资金轮动迹象，部分基金经理转向配置其他大型半导体股或市值更低的标的 [10] 股市与板块 * 美国股市面临估值倍数冲击风险，轻资产企业估值承压 [3][12]；软件行业估值倍数已大幅压缩，但创新步伐加速导致其持续波动，风险突出 [10] * 非美股市持续跑赢，资金从西方流向东方，转向具备实体护城河、能够从资本支出增长中显著受益的企业 [3][11] * 全球权益市场结构呈现“杠铃”形态：能源、基础资源、工业等资本开支受益板块与消费必需品、公用事业、医疗保健等防御性板块同时上涨 [11] * 美国股市内部轮动剧烈，资金从软件等轻资本行业转向基础设施、电信、公用事业等重资本领域，这种剧烈的动量逆转历史数据显示会增加标普指数未来的回撤风险 [18] 大宗商品与外汇 * 地缘政治风险为油价带来溢价，当前市场交易的核心是霍尔木兹海峡关闭的低概率事件，对应溢价约每桶8至10美元 [13] * 基于基本面判断，原油公允价值可能在63至65美元/桶区间，当前价格较公允价值上行约6至8美元/桶 [14] * 对美元维持“温和贬值”判断，核心逻辑在于全球增长格局更趋平衡、美国“独特性”减弱 [16] * 人民币继续升值的两大关键原因：中国外部部门表现极强，经常账户盈余达到全球GDP约0.5个百分点；人民币估值仍然极低，目前被低估约22% [17] * 看好兼具周期性贝塔属性、大宗商品敞口与估值优势的新兴市场货币，如南非兰特、智利比索、巴西雷亚尔，这些货币与人民币存在贝塔相关性 [17]

行业与公司 * AI应用行业 涉及港股公司美图与金蝶 以及A股AI应用公司[1] * 算力行业 分海外算力与国产算力 海外算力涉及英伟达 国产算力涉及A股公司寒武纪与中芯国际[2][5] 核心观点与论据 * AI应用港股龙头美图与金蝶今日股价大跌且技术破位 主要受美股AI软件公司财报业绩未达预期影响 但预计有业绩兑现的AI应用股难走A字型下跌 除非全球风险资产转弱[1] * 海外算力早盘受利好推动上涨 双方关税暂停90天且特朗普称允许英伟达出售Blackwell芯片[2] * 国产算力午后上涨约15% 主因市场传闻政府敦促企业避免使用英伟达H20芯片 尤其政府相关用途 该传闻符合逻辑但并非新信息[2][3] * 国产化替代逻辑强化 因若使用海外芯片存在被远程断供风险 例如无人驾驶或国家安全领域 此风险已存在上个月[4] * 另一传闻称国产芯片获50万颗指引 该信息也非今日新增但市场选择相信[4] * 全球算力芯片市场规模约1400亿美元 AMD与英伟达占比三分之二[5] * 传闻加大国内企业全面拥抱国产人工智能芯片概率 直接利好A股唯一人工智能芯片上市公司寒武纪及代工方中芯国际[5] * 海外AI应用2025年商业化落地迹象明确 已完成戴维斯双击 美股AI应用估值与收入增速成正比[6] * A股AI应用估值与业绩无关 可能按概率定价 如公司成为英伟达或中国领先AI企业的概率[6] 其他重要内容 * 市场资金流向角度 AI应用板块下跌后 资金无处追涨 从而推动国产算力板块上涨[3] * A股AI应用公司收入中AI占比仍低 主要按PS估值但S中AI收入未体现[1]