投资评级 - 报告对天味食品的投资评级为“优于大市” [1][5][13] 核心观点 - 公司延续内生外延双轮驱动战略 外延并购持续驱动增长 [1][10][11] - 2025年第三季度公司营收同比增长13.79% 归母净利润同比增长8.93% 延续双位数增长 [1][8] - 公司于2025年9月完成对山东一品味享食品科技有限公司55%股权的收购 切入复合调味酱新赛道 [2][11][13] - 由于外部环境较弱及市场竞争激烈 报告下调了公司2025-2027年的盈利预测 [3][13][14] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入24.11亿元 同比增长1.98% 归母净利润3.92亿元 同比减少9.30% [1][8] - 2025年第三季度营业总收入10.20亿元 同比增长13.79% 归母净利润2.02亿元 同比增长8.93% [1][8] - 2025年第三季度线下渠道收入7.9亿元 同比增长4.5% 线上渠道收入2.2亿元 同比增长60.7% [1][10] - 2025年第三季度火锅调料收入同比增长25.0% 菜谱调料收入同比增长14.9% [1][10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为40.5% 同比提升1.6个百分点 主要受益于产品结构优化及原材料成本价格红利 [2][10] - 2025年第三季度销售费用率10.9% 同比上升3.1个百分点 管理费用率3.8% 同比下降1.4个百分点 [2][10] - 2025年第三季度扣非归母净利率19.1% 同比下降0.9个百分点 [2][10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为35.6亿元、38.6亿元、41.6亿元 同比增速分别为2.4%、8.4%、7.7% [3][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元、6.9亿元、7.5亿元 同比增速分别为-3.5%、15.0%、7.9% [3][13] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.65元、0.70元 [3][13] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21.1倍、18.4倍、17.0倍 [3][13][15] 战略发展与并购协同 - 收购一品味享有助于公司借助其成熟的配方研发能力、规模化生产经验及差异化产品矩阵 [2][11][13] - 新收购业务有望与公司现有业务形成协同 进一步夯实核心竞争力 [2][11][13] - 公司三季度增长除并表影响外 新零售渠道新品预计亦有贡献 [1][10]

公司战略与上市计划 - 公司正筹划发行H股并申请在香港联交所主板上市 旨在推进国际化战略和海外业务布局 利用国际资本市场平台优化资本结构 [1][2] - 赴港上市主要动机包括缓解业绩增长压力 通过资本注入强化研发、渠道及全球化布局能力 [2] - 2022年公司曾计划发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市 但该计划于2023年9月终止 [2] 股权结构与控制人 - 董事长邓文于2024年7月通过大宗交易方式转让2120万股 减持总金额达2.1958亿元 [3] - 邓文与唐璐夫妻合计持有公司超67%的股份 为公司实际控制人 [2] - 二次上市可为实际控制人后续股份减持与股权激励计划提供更丰富的流动性管理工具 [3] 财务表现与增长趋势 - 2022年至2024年公司营收连续增长 但增速呈现放缓趋势 三年营收增幅分别为32.84%、17.02%和10.41% [2] - 同期净利润增幅分别为85.11%、33.65%和17.02% [2] - 公司体量小、利润低 抗风险能力不足 且护城河尚未牢固建立 [2] 产品结构与市场竞争 - 火锅调料与菜谱调料是核心收入来源 2024年上半年合计贡献近95%的营收 [2] - 公司过度依赖火锅底料单品 市场接受度主要局限于华人聚居区及东南亚 [2] - 复合调味品行业成为热门赛道 海天味业等企业曾推出竞争产品系列 [2] 国际化战略与出海挑战 - 公司产品已销往全球市场 2024年外贸出口额实现同比近50%的大幅增长 [4] - 中国调味品企业国际化处于早期阶段 出口以华人市场和餐馆为主 [4] - 出海面临品牌认知与文化适配、供应链与零售网络薄弱、合规与运营能力不足三方面挑战 [4] 海外市场拓展建议 - 欧美日市场80%调味品销售集中于大型连锁商超 进场费用高、账期长 [4] - 东南亚以传统湿货市场为主 需重新构建分销体系 [4] - 建议采取分步推进策略 先寻求OEM灌装火锅底料 将海运时间缩减50% [4] - 当单一品类海外销售额达到3000万美元时 再考虑自建工厂 [4]

投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][12] 核心观点 - 公司经历去库存后逐步恢复，并购协同效应显现 [1] - 外延并购驱动线上高增长，核心品类第二季度显著回暖 [1][9] - 渠道和产品结构优化带动盈利能力改善 [2][9] - 新控股子公司增强产品创新与渠道能力，新零售渠道积极拓展 [2][11][12] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入13.91亿元，同比减少5.24%；归母净利润1.90亿元，同比减少23.01% [1][7] - 2025年第二季度营业总收入7.49亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.15亿元，同比增长62.72%；扣非归母净利润1.12亿元，同比增长77.20% [1][7] - 第二季度线下渠道收入5.4亿元，同比增长9.5%；线上渠道收入2.0亿元，同比增长66.7% [1][9] - 上半年食萃收入1.4亿元，加点滋味收入1.3亿元 [1][9] - 第二季度火锅调料收入同比增长29.0%，菜谱调料收入同比增长17.8% [1][9] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率37.0%，同比提升3.7个百分点 [2][9] - 第二季度销售费用率10.0%，同比下降0.7个百分点；管理费用率6.0%，同比下降0.9个百分点 [2][9] - 第二季度扣非归母净利率同比增加4.7/7.0个百分点 [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润6.8/7.4/8.0亿元，同比增长8.8%/8.7%/7.7% [3][12] - 预计2025-2027年EPS 0.64/0.69/0.75元 [3][12] 业务发展 - 加点滋味辣子鸡、避风塘等调料在C端销售状况良好 [11][12] - 5月推出麻辣香锅煲在山姆销售反馈较佳 [12] - 与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建大牌共生生态 [12] 盈利预测 - 下调2025-2027年营业总收入预测至36.5/39.6/42.7亿元（原预测38.5/42.2/45.5亿元），同比增长5.1%/8.4%/7.8% [3][12][13] - 当前股价对应PE分别为19.4/17.9/16.6倍 [3][12] - 预计2025-2027年ROE为14.2%/14.7%/15.0% [4]