公司并购动态 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技51%股权 目前审计及评估工作未完成 标的估值未确定 [1] - 并购标的主营川味复合调味料及预制菜 产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等 [1] - 味滋美2024年营收2.65亿元 净利润3962.45万元 同比分别下滑6.69%及2.67% 净利率约15% 低于涪陵榨菜33%的水平 [3] 战略协同分析 - 味滋美具备C端研发能力但缺乏渠道资源 涪陵榨菜C端渠道全国覆盖 双方在品类与渠道上高度互补 [2] - 交易后味滋美可嫁接上市公司经销商网络 涪陵榨菜则获取其B端资源 加速餐饮渠道拓展 [2] - 公司2024年制定"内生增长+外延并购"双轮战略 计划通过行业并购丰富品类并扩大规模 [2] 业绩与经营挑战 - 涪陵榨菜股价自2021年2月累计下跌超60% 2024年4月26日至5月30日并购披露期间仅微涨0.52% [1] - 2022年榨菜销量降12.61% 收入降2.31% 2023年销量续降3.82% 收入降4.56% 2024年销量降1.68% 收入降1.5% [4][5] - 存货2024年增13.54%至5.62亿元 2025年一季度进一步增至7.94亿元 存货周转率显著下降 [5] 产能与项目进展 - 生产基地产能从2019年15.03万吨增至2023年25.63万吨 2024年回落至15万吨 实际产量仅11.36万吨 [6] - 32.8亿元定增募投项目"绿色智能化生产基地"进度仅12.59% 投入3.71亿元 剩余资金用于理财 年收益约1.5亿元 [6] - 原计划新增20万吨榨菜产能的项目延期至2027年6月 当前销量停滞引发产能消化担忧 [6] 市场策略调整 - 2008年以来公司提价14次 毛利率从不足40%最高增至58% 但2021年最后一次提价导致销量连续三年下滑 [4] - 渠道下沉中经销商扩张过快 2024年清理18.74%经销商 部分区域出现布局重合及小经销商不契合问题 [5] - 公司转向开发新品类及拓展餐饮渠道 试图通过"榨菜+"和复合调味料突破增长瓶颈 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 短期公司业绩略有承压，但全年将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升；长期公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元，同比-24.80%/-57.53% [1] - 25Q1公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入1.73/4.34/0.15/0.17亿元，同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13% [1] 渠道情况 - 25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部收入为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28亿元，同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06% [2] - 25Q1线下渠道/线上渠道收入分别为4.35/2.04亿元，同比-39.54%/+54.03% [2] - 25Q1末经销商环比净增98家至3115家，平均经销商收入同比-23.36%至20.49万元/家 [2] 利润及费用情况 - 25Q1公司毛利率/净利率同比-3.32/-8.56pct至40.74%/12.34% [2] - 25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.24/+1.99/+0.21pct至22.26%/7.06%/-0.06%，期间费用绝对值基本持平，收入规模下降导致费用率提升较多 [2] 盈利预测调整情况 - 预计25 - 27年营收为37/41/45亿元，前值为40/45/49亿元，同增7%/11%/10% [3] - 预计25 - 27年归母净利润为6.5/7.3/8.1亿元，前值为7.4/8.5/9.5亿元，同增4%/12%/11%，对应PE分别为20X/18X/16X [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,148.56 | 3,476.25 | 3,713.79 | 4,110.62 | 4,523.01 | | 增长率(%) | 17.02 | 10.41 | 6.83 | 10.69 | 10.03 | | EBITDA(百万元) | 617.95 | 866.35 | 862.24 | 948.67 | 1,042.60 | | 归属母公司净利润(百万元) | 456.70 | 624.64 | 650.52 | 726.97 | 808.49 | | 增长率(%) | 33.65 | 36.77 | 4.14 | 11.75 | 11.21 | | EPS(元/股) | 0.43 | 0.59 | 0.61 | 0.68 | 0.76 | | 市盈率(P/E) | 27.96 | 20.44 | 19.63 | 17.57 | 15.79 | | 市净率(P/B) | 2.95 | 2.79 | 2.62 | 2.39 | 2.19 | | 市销率(P/S) | 4.06 | 3.67 | 3.44 | 3.11 | 2.82 | | EV/EBITDA | 17.82 | 13.11 | 11.11 | 9.38 | 8.23 | [5] 其他财务指标 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力（营业收入） | 17.02% | 10.41% | 6.83% | 10.69% | 10.03% | | 成长能力（营业利润） | 31.70% | 41.72% | 3.11% | 11.67% | 11.25% | | 成长能力（归属于母公司净利润） | 33.65% | 36.77% | 4.14% | 11.75% | 11.21% | | 获利能力（毛利率） | 37.88% | 39.78% | 39.91% | 40.14% | 40.38% | | 获利能力（净利率） | 14.50% | 17.97% | 17.52% | 17.69% | 17.88% | | 获利能力（ROE） | 10.55% | 13.66% | 13.34% | 13.63% | 13.86% | | 获利能力（ROIC） | 52.53% | 54.27% | 38.55% | 43.71% | 55.42% | | 偿债能力（资产负债率） | 16.54% | 17.27% | 14.57% | 17.07% | 14.52% | | 偿债能力（净负债率） | -10.60% | -4.61% | -10.88% | -22.63% | -26.11% | | 偿债能力（流动比率） | 3.92 | 3.75 | 4.47 | 4.04 | 4.88 | | 偿债能力（速动比率） | 3.73 | 3.63 | 4.22 | 3.91 | 4.66 | | 营运能力（应收账款周转率） | 171.51 | 50.99 | 47.81 | 83.73 | 71.53 | | 营运能力（存货周转率） | 20.59 | 25.28 | 23.13 | 23.22 | 24.01 | | 营运能力（总资产周转率） | 0.62 | 0.64 | 0.65 | 0.66 | 0.67 | | 每股指标（每股收益） | 0.43 | 0.59 | 0.61 | 0.68 | 0.76 | | 每股指标（每股经营现金流） | 0.57 | 0.77 | 0.68 | 0.94 | 0.63 | | 每股指标（每股净资产） | 4.06 | 4.29 | 4.58 | 5.01 | 5.48 | | 估值比率（市盈率） | 27.96 | 20.44 | 19.63 | 17.57 | 15.79 | | 估值比率（市净率） | 2.95 | 2.79 | 2.62 | 2.39 | 2.19 | | 估值比率（市销率） | 4.06 | 3.67 | 3.44 | 3.11 | 2.82 | | 估值比率（EV/EBITDA） | 17.82 | 13.11 | 11.11 | 9.38 | 8.23 | | 估值比率（EV/EBIT） | 19.92 | 14.41 | 12.31 | 10.34 | 9.03 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1 公司收入/归母净利润 7.13/2.72 亿元，同比-4.75%/+0.24%，主力榨菜稳健，产品不断优化，利润率提升显著，费用投放加大 [1] - 公司拟发行股份和支付现金购买味滋美 51%股权，味滋美 24 年营收 2.65 亿元，净利润 3962 万元，二期项目计划 25 年 5 月试生产，力争 2025 年底达 5 亿产值，并购后可获味滋美 B 端资源 [2] - 展望 25 年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，预计 25 - 27 年营收分别 25/27/29 亿元，同增 6%/6%/6%；归母净利润分别 8.7/9.3/9.9 亿元，同增 9%/7%/7% [3] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E 营收分别为 24.4985/23.8713/25.4051/26.9867/28.6517 亿元，增长率分别为-3.86%/-2.65%/6.43%/6.23%/6.17% [4] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 8.2658/7.9935/8.7075/9.2939/9.9096 亿元，增长率分别为-8.03%/-3.29%/8.93%/6.73%/6.62% [4] - 2023 - 2027E 市盈率分别为 18.51/19.14/17.57/16.46/15.44 [4] - 2023 - 2027E 市净率分别为 1.86/1.76/1.66/1.56/1.48 [4] - 2023 - 2027E 市销率分别为 6.25/6.41/6.02/5.67/5.34 [4] - 2023 - 2027E EV/EBITDA 分别为 11.09/10.15/7.34/6.31/5.46 [4] 公司基本数据 - A 股总股本 11.5392 亿股，流通 A 股股本 11.4891 亿股 [5] - A 股总市值 153.0097 亿元，流通 A 股市值 152.3461 亿元 [5] - 每股净资产 7.77 元，资产负债率 7.44% [5] - 一年内最高/最低股价 17.20/11.47 元 [5] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E 货币资金分别为 36.7999/32.7161/34.6336/41.3504/47.1537 亿元 [10] - 2023 - 2027E 应收票据及应收账款分别为 0.105/0.0819/0.068/0.1145/0.0812 亿元 [10] - 2023 - 2027E 存货分别为 4.9537/5.6151/3.8526/6.3888/4.496 亿元 [10] - 2023 - 2027E 固定资产分别为 10.5555/9.8232/11.3/11.9031/12.0444 亿元 [10] - 2023 - 2027E 资产总计分别为 87.6939/93.9369/98.1274/105.193/109.88 亿元 [10] 利润表 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 24.4985/23.8713/25.4051/26.9867/28.6517 亿元 [10] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 12.0141/11.6997/11.6724/12.2194/12.7928 亿元 [10] - 2023 - 2027E 销售费用分别为 3.2752/3.2405/3.1756/3.3733/3.6244 亿元 [10] - 2023 - 2027E 管理费用分别为 0.8788/0.94/0.7622/0.7556/0.8022 亿元 [10] - 2023 - 2027E 归属于母公司净利润分别为 8.2658/7.9935/8.7075/9.2939/9.9096 亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 4.3549/8.1694/6.2263/10.65/10.4331 亿元 [10] - 2023 - 2027E 投资活动现金流分别为 2.7071/-10.96/-8.174/-6.307/-6.657 亿元 [10] - 2023 - 2027E 筹资活动现金流分别为-3.3884/-3.4704/-3.4914/-3.7175/-3.9638 亿元 [10] 主要财务比率 - 2023 - 2027E 成长能力方面，营业收入增长率分别为-3.86%/-2.65%/6.43%/6.23%/6.17% [10] - 2023 - 2027E 获利能力方面，毛利率分别为 50.72%/50.99%/54.05%/54.72%/55.35% [10] - 2023 - 2027E 偿债能力方面，资产负债率分别为 5.99%/7.41%/6.04%/7.05%/5.60% [10] - 2023 - 2027E 营运能力方面，应收账款周转率分别为 304.89/255.39/338.99/295.7/292.76 [10] - 2023 - 2027E 每股指标方面，每股收益分别为 0.72/0.69/0.75/0.81/0.86 元 [10] - 2023 - 2027E 估值比率方面，市盈率分别为 18.51/19.14/17.57/16.46/15.44 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 2025Q1天味食品营业总收入6.42亿元同比降24.8%，归母净利润7473.3万元同比降57.53%，扣非净利润5082.01万元同比降65.41%，合并2024Q4 - 2025Q1营业收入同比略下滑0.81% [2][4] - 春节错期拖累收入表现，线上渠道表现亮眼，2025Q1线下渠道营收4.35亿元同比降39.54%，线上渠道2.04亿元同比增54.03% [5] - 收入下滑致费用率被动抬升，加点滋味营销费用率较高，2025Q1归母净利率同比下滑8.98pct至11.65%，毛利率同比降3.32pct至40.74%，期间费用率同比增7.51pct至30.39% [6] - 中式复调景气引领，内生 + 外延支撑业务稳健，预计2025/2026年EPS分别为0.59/0.66元，对应PE分别为19/18倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1天味食品营业总收入6.42亿元同比降24.8%，归母净利润7473.3万元同比降57.53%，扣非净利润5082.01万元同比降65.41%，合并2024Q4 - 2025Q1营业收入同比略下滑0.81% [2][4] 事件评论 - 分渠道看2025年Q1营收，线下渠道4.35亿元同比降39.54%，线上渠道2.04亿元同比增54.03%；分产品看，火锅调料1.73亿元同比降41.05%，中式菜品调料4.34亿元同比降12.24%，香肠腊肉调料0.15亿元同比降55.77%，其他0.17亿元同比降44.13%；分地区看，东部1.71亿元同比增9.3%，南部0.67亿元同比降22.82%，西部2.28亿元同比降26.86%，北部0.45亿元同比降43.61%，中部1.28亿元同比降41.06%；2025Q1收入下滑主因春节错期，合并2024Q4 - 2025Q1，火锅底料业务同比下降3.77%，菜谱调料业务增长4.46% [5] - 2025Q1归母净利率同比下滑8.98pct至11.65%，毛利率同比降3.32pct至40.74%，期间费用率同比增7.51pct至30.39%，其中销售费用率同比增5.24pct、管理费用率同比增1.99pct、研发费用率同比增0.07pct、财务费用率同比增0.21pct、营业税金及附加同比降0.06pct；成本端价格平稳，收入规模同比下滑致毛利率、销售费用率承压，加点滋味营销投入比例较高 [6] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目，以及基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][4] 报告的核心观点 - 天味食品2025Q1业绩受费用投放增加、库存错期等因素影响有所下滑，但库存消化后动销环比改善，作为复调赛道龙头仍具发展潜力，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月28日天味食品发布2025年一季报，2025Q1总营收6.42亿元（同减25%），归母净利润0.75亿元（同减58%），扣非净利润0.51亿元（同减65%） [1] 费用投放增加，盈利边际承压 - 2025Q1毛利率同减3pct至40.74%，系渠道结构变动所致，公司采取降本动作优化毛利率；销售/管理费用率分别同增5pct/2pct至22.26%/7.06%，净利率同减9pct至12.34%，利润下滑因市场动销弱、费用投放增加和一季度基数低 [2] 库存消化完毕，动销环比改善 - 2025Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别为1.73/4.34/0.15亿元，分别同减41%/12%/56%，整体营收下降因2024年底经销商错期备货致2025Q1进货意愿低，且市场竞争加剧动销疲软；目前库存基本消化完毕，3月动销逐渐恢复，预计营收环比改善；公司后续坚持大单品策略，围绕“争鲜抢厚”协同发展，补齐产品矩阵，发挥食萃、加点滋味渠道互补效果，共享渠道资源，有望发挥研发与供应链协同作用 [3] 盈利预测 - 公司作为复调赛道龙头，通过产品推新夯实竞争力，依托食萃补齐线上中小B端客户短板，并购加点滋味发挥渠道协同作用；根据2025年一季报，调整公司2025 - 2027年EPS分别为0.64/0.72/0.80（前值为0.67/0.75/0.83）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍 [4] 基本数据 - 当前股价11.42元，总市值122亿元，总股本1065百万股，流通股本1065百万股，52周价格范围8.56 - 15.58元，日均成交额107.56百万元 [6] 公司盈利预测 - 主营收入2024A - 2027E分别为34.76亿、38.52亿、42.16亿、45.78亿元，增长率分别为10.4%、10.8%、9.5%、8.6%；归母净利润2024A - 2027E分别为6.25亿、6.80亿、7.63亿、8.47亿元，增长率分别为36.8%、8.8%、12.3%、11.0%；摊薄每股收益2024A - 2027E分别为0.59、0.64、0.72、0.80元；ROE分别为13.3%、13.8%、14.7%、15.4% [9] - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2024A - 2027E的财务预测情况，包括流动资产、非流动资产、负债、所有者权益、营业收入、营业成本、净利润等项目的变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][4] 报告的核心观点 - 天味食品2025Q1总营收6.42亿元（同减25%），归母净利润0.75亿元（同减58%），扣非净利润0.51亿元（同减65%），业绩受费用投放增加、库存错期等因素影响边际承压，但终端动销环比改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 费用投放增加，盈利边际承压 - 2025Q1毛利率同减3pct至40.74%，系渠道结构变动所致，公司通过降本动作优化毛利率；销售/管理费用率分别同增5pct/2pct至22.26%/7.06%，净利率同减9pct至12.34%，利润下滑因市场动销弱、费用投放增加和一季度基数低 [2] 库存消化完毕，动销环比改善 - 2025Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别为1.73/4.34/0.15亿元，分别同减41%/12%/56%，整体营收下降因2024年底经销商错期备货、市场竞争加剧；目前库存基本消化完毕，3月动销逐渐恢复，预计营收环比改善；公司后续坚持大单品策略，发挥渠道互补效果，有望发挥研发与供应链协同作用 [3] 盈利预测 - 公司作为复调赛道龙头，通过产品推新、补齐短板、发挥协同作用提升竞争力；根据2025年一季报，调整公司2025 - 2027年EPS分别为0.64/0.72/0.80（前值为0.67/0.75/0.83）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍 [4] 基本数据 - 当前股价11.42元，总市值122亿元，总股本1065百万股，流通股本1065百万股，52周价格范围8.56 - 15.58元，日均成交额107.56百万元 [6] 盈利预测数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|3,476|3,852|4,216|4,578| |增长率（%）|10.4%|10.8%|9.5%|8.6%| |归母净利润（百万元）|625|680|763|847| |增长率（%）|36.8%|8.8%|12.3%|11.0%| |摊薄每股收益（元）|0.59|0.64|0.72|0.80| |ROE（%）|13.3%|13.8%|14.7%|15.4%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 - 报告给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及成长性、营运能力、每股数据、盈利能力、偿债能力等主要财务指标数据 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收6.42亿元，同比-24.80%；归母净利润0.75亿元，同比-57.53%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-65.41% [2] - 春节错期使25Q1销售承压，合并24Q4及25Q1收入17.54亿元，同比-0.81%基本持平 [3] - 分产品25Q1火锅调料等收入下滑，菜谱式调料因加点滋味并表表现优；分渠道线上因食萃和加点滋味并表增长；分地区东部因经销商开发表现好 [3] - 25Q1毛利率40.74%，同比-3.32pct，费用率提升，盈利能力下滑 [4] - 公司积极外延并购，线上渠道提供增量，复合餐调制品行业新渠道等有增长空间，25Q1表现承压因春节错期，经营待恢复 [5] - 下调25 - 27年营收和EPS预测，对应5月6日收盘价，PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级 [6] 盈利预测与估值 - 2025 - 2027E营业收入分别为37.04/41.19/45.23亿元，YoY分别为6.6%/11.2%/9.8% [8] - 2025 - 2027E归母净利润分别为605/690/797百万元，YoY分别为-3.1%/14.0%/15.6% [8] - 2025 - 2027E毛利率分别为40.0%/40.0%/40.5%，每股收益分别为0.57/0.65/0.75元 [8] - 2025 - 2027E ROE分别为13.0%/14.6%/16.7%，市盈率分别为19.87/17.43/15.08 [8] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2025 - 2027E营业总收入分别为37.04/41.19/45.23亿元，YoY分别为6.6%/11.2%/9.8% [10] - 2025 - 2027E营业成本分别为22.23/24.70/26.91亿元，销售费用分别为5.56/5.97/6.33亿元等 [10] - 2025 - 2027E净利润分别为6.24/7.11/8.22亿元，归属于母公司净利润分别为6.05/6.90/7.97亿元 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为5.95/8.05/9.12亿元，投资活动现金流分别为-0.14/0.01/0.08亿元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为2.89/4.75/6.53亿元，存货分别为1.42/1.51/1.67亿元等 [10] 主要财务指标 - 2025 - 2027E营业收入增长率分别为6.6%/11.2%/9.8%，净利润增长率分别为-3.1%/14.0%/15.6% [10] - 2025 - 2027E毛利率分别为40.0%/40.0%/40.5%，净利润率分别为16.3%/16.7%/17.6% [10] - 2025 - 2027E流动比率分别为3.49/3.16/2.90，速动比率分别为2.73/2.47/2.25等 [10] 每股指标 - 2025 - 2027E每股收益分别为0.57/0.65/0.75元，每股净资产分别为4.37/4.43/4.48元等 [10] 估值分析 - 2025 - 2027E PE分别为19.87/17.43/15.08，PB分别为2.57/2.53/2.51 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩低于预期，营收6.42亿元同比减少24.8%，归母净利润0.75亿元同比减少57.53%，扣非归母净利润0.51亿元同比减少65.41% [7] - 春节前置和主动清库使25Q1各品类收入下滑，不过子公司食萃食品和加点滋味同比正增长，24Q4+25Q1公司收入同比-0.8%表现相对稳健 [7] - 2025Q1线上渠道收入同比+54%表现亮眼，东部地区收入同比+9.3%增长稳健，经销商数量较24年末增加98家 [7] - 成本费投规模效应削弱，2025Q1毛利率同比-3.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，归母净利率同比-9pct [7] - 当前公司渠道库存良性，4月以来整体经营向好，未来业绩有望逐步改善 [7] - 下调25 - 27年收入预期为36.6/40.2/44.4亿元，下调25 - 27年归母净利润预期为6.3/7.1/8.0亿元，对应PE分别为20/18/16x [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3,149|3,476|3,655|4,019|4,443| |同比（%）|17.02|10.41|5.16|9.94|10.54| |归母净利润（百万元）|456.70|624.64|626.63|706.32|797.71| |同比（%）|33.65|36.77|0.32|12.72|12.94| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.43|0.59|0.59|0.66|0.75| |P/E（现价&最新摊薄）|27.10|19.81|19.75|17.52|15.51| [1] 市场数据 - 收盘价11.62元，一年最低/最高价8.50/15.78元，市净率2.66倍，流通A股市值和总市值均为12,375.26百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.37元，资产负债率14.92%，总股本和流通A股均为1,065.00百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3,605|3,706|3,878|4,089| |非流动资产|2,057|2,063|2,056|2,039| |资产总计|5,662|5,769|5,934|6,128| |流动负债|962|1,007|1,099|1,209| |非流动负债|16|15|15|15| |负债合计|978|1,022|1,114|1,224| |归属母公司股东权益|4,572|4,612|4,657|4,708| |少数股东权益|112|135|163|197| |所有者权益合计|4,684|4,747|4,821|4,905| |负债和股东权益|5,662|5,769|5,934|6,128| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,476|3,655|4,019|4,443| |营业成本(含金融类)|2,093|2,234|2,445|2,699| |税金及附加|34|29|32|36| |销售费用|451|475|510|550| |管理费用|186|194|210|229| |研发费用|36|40|44|49| |财务费用|(6)|(7)|(4)|(6)| |加:其他收益|7|7|8|9| |投资净收益|76|73|80|89| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(8)|(5)|(4)|(4)| |资产处置收益|0|(1)|(1)|(1)| |营业利润|757|765|865|977| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|758|765|865|977| |减:所得税|113|115|130|147| |净利润|645|650|735|831| |减:少数股东损益|20|23|29|33| |归属母公司净利润|625|627|706|798| |毛利率(%)|39.78|38.88|39.17|39.25| |归母净利率(%)|17.97|17.14|17.58|17.96| |收入增长率(%)|10.41|5.16|9.94|10.54| |归母净利润增长率(%)|36.77|0.32|12.72|12.94| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|820|553|746|858| |投资活动现金流|(622)|(51)|(42)|(33)| |筹资活动现金流|(435)|(587)|(661)|(747)| |现金净增加额|(236)|(86)|43|78| |折旧和摊销|87|108|118|128| |资本开支|(153)|(111)|(111)|(111)| |营运资本变动|150|(136)|(32)|(18)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|4.29|4.33|4.37|4.42| |最新发行在外股份（百万股）|1,065|1,065|1,065|1,065| |ROIC(%)|12.62|13.60|15.22|16.91| |ROE - 摊薄(%)|13.66|13.59|15.17|16.94| |资产负债率(%)|17.27|17.72|18.77|19.97| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.81|19.75|17.52|15.51| |P/B（现价）|2.71|2.68|2.66|2.63| [8]

文章核心观点 - 涪陵榨菜在业绩承压背景下计划收购味滋美51%股权，期望拓展业务版图、丰富产品矩阵、完善销售渠道，提升综合竞争力和市场影响力 [1][3] 收购计划 - 4月26日涪陵榨菜发布购买资产预案，计划向特定对象发行股份及支付现金收购味滋美51%股权，交易价格未确定 [1] 味滋美情况 - 味滋美成立于2018年6月，从事川味复合调味料、预制菜研发、生产和销售，产品有火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，已形成完善产业布局 [1] - 2023年和2024年味滋美分别实现营收2.84亿元和2.65亿元，净利润分别为4071.33万元和3962.45万元 [1] 涪陵榨菜业绩情况 - 涪陵榨菜连续两年营收净利双降，2023年营收同比下降3.86%，净利润同比下降8.04%；2024年营收23.87亿元，同比下滑2.56%，归母净利润7.99亿元，同比下滑3.29% [1] 拳头产品销量情况 - 2021年公司榨菜销量为13.5万吨，同比下降1%；2024年除泡菜外其余产品销量均同比下滑，榨菜销量跌至11.1万吨，降幅为1.7%，萝卜和其他产品同比下滑29.8%和10.6% [3] 销量下滑原因 - 2023年以来公司调整产品结构，新增小规格产品使总体榨菜销量减少，且受竞品市场冲击，部分市场份额缩减 [3] 应对策略 - 公司将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段，实施行业资产整合，促进产品品类和销售渠道拓展、提升行业地位 [3] 收购预期 - 交易完成后味滋美将成公司控股子公司，在保留原有优势业务基础上拓展业务版图、丰富产品矩阵、完善销售渠道，提升综合竞争力和市场影响力 [3]

收购计划 - 公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权 通过发行股份及支付现金方式完成 交易对方为陈伟等5名自然人 [2] - 此次收购是在业绩承压背景下展开 公司坦言将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段 [2] 财务表现 - 2024年营业收入23.87亿元 同比下滑2.56% 归属于上市公司股东的净利润7.99亿元 同比下滑3.29% 扣非后净利润7.32亿元 同比下滑3.13% [2] - 2025年一季度营收7.13亿元 同比下滑4.75% 归属于上市公司股东的净利润2.72亿元 同比微增0.24% 扣非后净利润2.57亿元 同比微降0.62% [2] 行业竞争 - 行业属于完全竞争型 准入门槛较低导致竞争非常激烈 行业内大多数企业利润水平不高 [3] - 除公司旗下乌江榨菜外 惠通、铜钱桥、鱼泉、吉香居、味聚特等同类品牌在业内影响力较大 [3] 产能情况 - 2020年规划的"乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)"设计产能20万吨 截至2024年末工程进度仅为10.94% [4] - 2024年东北生产基地的榨菜、萝卜产能利用率不足37% [4] - 2024年萝卜销量0.33万吨 同比下滑29.79% 产量0.34万吨 同比下滑20.93% [4][5] 经销商情况 - 2024年末经销商数量2632家 较2023年末减少607家 同比下滑18.74% [8] - 华南销售大区经销商减少271家 同比大幅下滑58.41% 华北、华东、华中、中原等地区经销商规模也有不同程度下滑 [8][9] 并购标的 - 味滋美成立于2018年 主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售 产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等 [9] - 2024年底总资产2.03亿元 净资产1.56亿元 2023年和2024年营业收入分别为2.84亿元和2.65亿元 净利润分别为4071.33万元和3962.45万元 [10]