投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司内部调整完毕且收购项目落地，2026年有望轻装上阵，在春节旺季备货错位及公司调整节奏下有望实现开门红 [1][9] - 经历2025年集中调整后，公司经营已逐步改善，核心管理层已调整完毕，2025年下半年着力价盘调整，厨邦终端市场趋势持续良性发展 [9] - 拟收购四川味滋美食品55%股权，以拓宽川式复合调味品产品版图，双方在产品、渠道端形成优势互补，有望弥补中炬高新在餐饮渠道的短板 [9] 财务预测与经营状况 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为45.46亿元、49.57亿元、53.10亿元，同比增速分别为-17.6%、+9.1%、+7.1% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.67亿元、6.60亿元、7.54亿元，同比增速分别为-36.6%、+16.4%、+14.3% [2][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率将稳定在39.9%左右（2025E-2027E），归母净利润率将从2025年的12.5%逐步提升至2027年的14.2% [10] - **估值水平**：基于2026年2月13日收盘价18.73元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为26倍、22倍、19倍 [2][9] 收购标的分析 - **标的公司概况**：四川味滋美食品主营川味复合调味料及预制菜，旗下品牌“熊猫王子”，2023/2024年分别实现收入2.8亿元/2.7亿元，实现净利润约0.4亿元，对应净利率14%+ [9] - **标的公司实力**：拥有员工500余人，技术团队80余人，生产基地70余亩，现代化生产线30余条，年生产总值可超20亿元人民币 [9] - **协同效应**：味滋美在火锅底料定制、风味研发及餐饮客户服务方面优势突出，此次收购有望实现产品品类拓展、渠道资源协同、产能布局互补 [9] 公司经营调整与展望 - **管理架构调整**：2025年7月黎董事长上任，当前核心管理层已调整完毕 [9] - **市场调整**：2025年下半年公司着力价盘调整，厨邦终端市场趋势持续良性发展 [9] - **未来展望**：2026年一季度在春节旺季备货错位及公司调整节奏下有望实现较快增速，后续将围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘并释放增长潜力 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司内部调整完毕且收购项目落地，2026年有望轻装上阵，在春节旺季备货错位及公司调整节奏下有望实现开门红 [1][9] - 公司拟收购四川味滋美食品55%股权，此举将拓宽川式复合调味品产品版图，双方在产品、渠道端形成优势互补 [9] - 经历2025年集中调整后，公司经营已逐步改善，核心管理层已调整完毕，厨邦终端市场趋势持续良性发展 [9] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为45.46亿元、49.57亿元、53.10亿元，同比增速分别为-17.6%、+9.1%、+7.1% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.67亿元、6.60亿元、7.54亿元，同比增速分别为-36.6%、+16.4%、+14.3% [2][9] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.73元、0.85元、0.97元 [2] - **估值水平**：基于2026年2月13日收盘价18.73元，对应2025-2027年市盈率分别为26倍、22倍、19倍 [2][3][9] 收购事件分析 - **收购标的**：四川味滋美食品，主营川味复合调味料及预制菜，旗下品牌为“熊猫王子” [9] - **财务数据**：2023年及2024年味滋美分别实现收入2.8亿元和2.7亿元，实现净利润约0.4亿元，对应净利率14%以上 [9] - **协同效应**：味滋美在火锅底料定制、风味研发及餐饮客户服务方面优势突出，此次收购有望弥补中炬高新在餐饮渠道的短板，加快复调赛道拓展 [9] - **后续方向**：双方将聚焦产品品类拓展、渠道资源协同、产能布局互补三大核心方向深化合作 [9] 经营状况与展望 - **内部调整**：2025年7月黎董事长上任，核心管理层已调整完毕；2025年下半年公司着力价盘调整，厨邦终端市场趋势持续良性发展 [9] - **未来展望**：2025年调整到位后，2026年有望轻装上阵，一季度在春节旺季备货错位及公司调整节奏下有望实现较快增速 [9] - **管理主题**：后续将围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时释放增长潜力 [9] 关键财务指标 - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率稳定在39.9%左右 [10] - **归母净利润率**：预计从2025年的12.5%逐步提升至2027年的14.2% [10] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为9.78%、10.57%、11.16% [10] - **资产负债率**：预计2025-2027年资产负债率分别为25.48%、25.13%、25.10% [10] - **经营活动现金流**：预计2025-2027年经营活动现金流分别为8.56亿元、8.19亿元、10.09亿元 [10]

公司股价与交易表现 - 2月11日，天味食品股价下跌1.08%，报收13.72元/股，成交额1.28亿元，换手率0.87%，总市值146.08亿元 [1] - 公司股价已连续4天下跌，区间累计跌幅达5.58% [1] 公司基本情况 - 四川天味食品集团股份有限公司成立于2007年3月2日，于2019年4月16日上市 [1] - 公司主营业务为川味复合调味料的研发、生产和销售 [1] - 公司主营业务收入构成为：菜谱式调料64.45%，火锅调料30.74%，香肠腊肉调料0.98%，其他3.84% [1] 基金持仓情况 - 华银基金管理旗下华银优选成长股票基金（009954）在四季度重仓天味食品，持有7万股，占基金净值比例为4.27%，为第八大重仓股 [2] - 根据测算，2月11日该基金持仓天味食品浮亏约1.05万元，连续4天下跌期间浮亏共计5.67万元 [2] 相关基金表现 - 华银优选成长股票基金（009954）成立于2020年9月27日，最新规模为2051.77万元 [2] - 该基金今年以来收益为1.23%，同类排名4790/5569；近一年收益为5.14%，同类排名4087/4295；成立以来亏损0.93% [2] - 该基金经理为庞文杰，累计任职时间5年257天，现任基金资产总规模1.51亿元，任职期间最佳基金回报44.46%，最差基金回报-40.11% [3]

公司股价与交易数据 - 2月2日，公司股价涨0.00%，当日成交额1.49亿元 [1] - 2月2日，公司获融资买入1186.33万元，融资偿还1287.15万元，融资净卖出100.82万元 [1] - 截至2月2日，公司融资融券余额合计8967.60万元，其中融资余额8943.39万元，占流通市值的0.63% [1] 融资融券状况 - 公司当前融资余额超过近一年70%分位水平，处于较高位 [1] - 2月2日，公司融券偿还1500股，融券卖出0股，融券余量1.83万股，融券余额24.21万元 [1] - 公司融券余额低于近一年40%分位水平，处于较低位 [1] 公司基本概况 - 公司主营业务为川味复合调味料的研发、生产和销售 [1] - 公司主营业务收入构成为：菜谱式调料64.45%，火锅调料30.74%，其他3.84%，香肠腊肉调料0.98% [1] - 公司于2007年3月2日成立，2019年4月16日上市 [1] 股东与股权结构 - 截至9月30日，公司股东户数为3.17万，较上期减少12.51% [2] - 截至9月30日，公司人均流通股为33564股，较上期增加14.30% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为公司第五大流通股东，持股1628.23万股，较上期增加132.26万股 [3] 机构持仓情况 - 截至2025年9月30日，景顺长城新兴成长混合A（260108）为公司第六大流通股东，持股863.63万股，持股数量较上期不变 [3] 财务业绩表现 - 2025年1-9月，公司实现营业收入24.11亿元，同比增长1.98% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润3.92亿元，同比减少9.30% [2] 分红历史 - 公司A股上市后累计派现16.44亿元 [3] - 近三年，公司累计派现12.50亿元 [3]

公司股价与交易表现 - 2025年1月5日盘中，公司股价上涨2.08%，报12.78元/股，总市值136.07亿元，成交额4556.65万元，换手率0.34% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流入526.39万元，其中特大单买入254.80万元，占比5.59%，大单买入701.69万元，占比15.40% [1] - 公司股价年初至今涨2.08%，近5个交易日涨1.35%，近20日涨0.63%，近60日涨12.11% [1] 公司业务与行业 - 公司主营业务为川味复合调味料的研发、生产和销售，其收入构成为：菜谱式调料64.45%，火锅调料30.74%，其他3.84%，香肠腊肉调料0.98% [1] - 公司所属申万行业为食品饮料-调味发酵品Ⅱ-调味发酵品Ⅲ，所属概念板块包括调味品、融资融券、中盘、增持回购等 [1] 公司股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为3.17万户，较上期减少12.51%，人均流通股为33564股，较上期增加14.30% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为公司第五大流通股东，持股1628.23万股，较上期增加132.26万股；景顺长城新兴成长混合A为第六大流通股东，持股863.63万股，持股数量较上期不变 [3] - 公司A股上市后累计派现16.44亿元，近三年累计派现12.50亿元 [3] 公司财务表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入24.11亿元，同比增长1.98% [2] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为3.92亿元，同比减少9.30% [2]

公司募投项目主体与进度调整 - 公司新增全资子公司四川天味和园食品有限公司作为三个2020年非公开募集资金投资项目的实施主体，包括“食品、调味品产业化生产基地扩建项目”、“营销服务网络及数字化升级建设项目”和“双流生产基地综合技改建设项目”，此举旨在整合业务资产、优化结构、提升管理效率和募集资金使用效率，且不构成改变募集资金用途 [1][2] - 公司拟使用募集资金20,236.30万元对全资子公司天味和园进行增资，其中2,000.00万元计入实收资本，18,236.30万元计入资本公积，增资后其注册资本仍为2,000万元，公司仍持有其100%股权，并将根据项目进度分阶段投入募集资金 [2] - 公司拟将“营销服务网络及数字化升级建设项目”、“双流生产基地综合技改建设项目”及“家园生产基地综合技改建设项目”达到预定可使用状态的日期从2025年12月统一延期至2027年12月 [3] - 项目延期原因包括：经济环境调整、行业发展及终端市场需求波动影响公司投资进度；拟划转资产至天味和园涉及相关资质审批与权属安排，实施进度受划转影响；产线技术快速迭代需升级核心设备，增加了设计、制造、采购及后续调试周期 [3][4] 募集资金使用情况 - 公司非公开发行股票实际发行28,596,491股，募集资金总额为1,629,999,987.00元，扣除发行费用8,309,996.69元（不含增值税）后，实际募集资金净额为1,621,689,990.31元 [4] - 截至2025年11月30日，公司已累计投入募集资金58,650.08万元，与承诺投入金额的差额为48,104.35万元，其中公司拟继续投入27,868.05万元，天味和园拟继续投入20,236.30万元 [4] - 各项目具体投入进度：1) “食品、调味品产业化生产基地扩建项目”承诺投资58,694.34万元，已投入39,259.34万元，进度66.89%，计划2027年12月达到预定可使用状态 [5]；2) “营销服务网络及数字化升级建设项目”承诺投资16,212.95万元，已投入11,365.63万元，进度70.10%，计划2027年12月达到预定可使用状态 [5]；3) “双流生产基地综合技改建设项目”承诺投资12,179.17万元，已投入4,071.53万元，进度33.43%，计划2027年12月达到预定可使用状态 [5]；4) “家园生产基地综合技改建设项目”承诺投资19,667.97万元，已投入3,953.58万元，进度20.10%，计划2027年12月达到预定可使用状态 [5] - 公司拟将双流生产基地相关资产、人员及权利义务划转至全资子公司天味和园，划转基准日为2025年11月30日，账面价值为17,284.65万元（未经审计） [5] 公司近期财务与经营状况 - 公司主营复合调味品，产品包括菜谱式调料、火锅调料等，于2019年在上交所上市 [6] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入24.11亿元，同比增长1.98%；归母净利润3.92亿元，同比下降9.30%；扣非净利润3.57亿元，同比下降8.13%；经营活动产生的现金流量净额5.28亿元，同比下降11.94% [6] - 近年来公司业绩增速逐步放缓：2022年至2024年，营业收入分别为26.91亿元、31.49亿元、34.76亿元，同比增速分别为32.84%、17.02%、10.41%；同期归母净利润分别为3.42亿元、4.57亿元、6.25亿元，同比增速分别为85.11%、33.65%、36.77% [7] - 公司于2025年8月20日首次公告计划进军H股，中国证监会国际司已对其出具补充材料要求，需详细说明募集资金用途，据悉港股IPO募集资金计划用于品牌建设营销、扩大销售网络、潜在投资并购、加强供应链与数字化、产品研发及一般营运资金等 [7] 公司二级市场表现 - 截至2025年12月15日收盘，公司股价报12.61元/股，当日上涨2.19%，总市值134.3亿元 [7] - 当日成交额6,197.03万元，成交量49,310手，换手率0.46%，动态市盈率25.68 [8]

公司概况与市场地位 - 公司为A股上市公司天味食品，主营复合调味料研发、生产和销售，产品包括火锅调料、中式菜品调料等，旗下拥有“好人家”、“大红袍”等六大品牌 [3] - 公司是中国第一大菜谱式调料公司，2024年市场份额为9.7%，同时是中国第二大火锅调料公司，市场份额为4.8%，也是中国第四大复合调味品公司 [8] - 公司正筹划香港主板上市，若成功将成为调味品行业第二家“A+H”上市公司 [1] 财务业绩表现 - 2024年公司实现营业收入34.76亿元，同比增长10.41%，实现归母净利润6.25亿元，同比增长36.77% [5] - 2025年前三季度公司实现营业收入24.11亿元，同比增长1.98%，实现归母净利润3.92亿元，同比减少9.3%，但业绩较一季报和半年报已有改善 [5][6] - 分产品看，2025年前三季度菜谱式调料为第一大收入来源，实现收入13.39亿元，同比增长5.26%，占总营收55.53%；火锅调料为第二大收入来源，收入8.06亿元，同比增长1.59%，占比33.44% [7] 销售渠道与网络 - 公司拥有广泛线下经销网络，截至2025年6月末拥有3251名经销商，覆盖全国31个省级地区，产品可在近70万个零售终端销售 [9] - 2025年前三季度线下渠道实现收入17.64亿元，占总营收73.15%，但同比减少10.35%；线上渠道实现收入6.31亿元，虽仅占比26.16%，但收入增速达60.27% [9] - 2022年至2024年公司销售费用分别为3.88亿元、4.84亿元和4.51亿元，2023年显著增长主要由于促销费、业务宣传费和广告费增加 [10] 赴港上市计划与资金用途 - 公司此次赴港上市所募资金拟主要用于品牌建设及营销、扩大销售网络、潜在投资并购、加强供应链能力及产品研发等 [14] - 公司曾于2023年筹划发行GDR并在瑞士证券交易所上市，但最终终止，此次赴港IPO于2025年9月正式开启 [13] 股权结构与股东情况 - 创始人邓文和唐璐夫妇为公司实际控制人，截至2025年三季度末合计持有A股上市主体65.32%的股份，在港股上市主体中合计持有约74.64%的投票权 [17] - 据《2025胡润全球富豪榜》，邓文和唐璐夫妇财富为115亿元人民币，位列第2295位 [17] - 公司自2019年上市以来累计分红6次，总额达15.61亿元，以夫妇持股比例估算，二人已累计获得约10.2亿元现金分红 [18]

赴港上市进展 - 公司向中国证监会报送境外上市备案申请材料并获接收 [2] - 本次发行尚需取得中国证监会、香港证监会及香港联交所等监管机构批准 存在不确定性 [2] 股价表现与市场信心 - 公司股价从2020年底的47.59元/股下滑至当前12.85元/股 降幅达73% [2] - 股东减持与大额分红行为削弱市场长期信心 实际控制人之一邓文于2025年7月通过大宗交易转让2120万股 套现约2.2亿元 [7] - 自2022年起开启高分红模式 四年累计分红超10亿元 远超同期净利润增幅 [6] 财务业绩分析 - 2025年上半年营收13.73亿元 同比减少5.7% 期内利润2.02亿元 同比减少20.59% [4] - 2025年前三季度营业收入24.11亿元 同比增长1.98% 归母净利润3.92亿元 同比下降9.30% [4] - 2025年第三季度单季毛利率40.46% 同比上升1.63个百分点 净利率20.71% 同比下降0.48个百分点 [10] - 2025年三季度期间费用4.83亿元 期间费用率20.05% 同比上升1.39个百分点 其中销售费用同比增长17.13% 财务费用同比增长82.15% [11] 业务运营状况 - 主营业务收入构成为菜谱式调料64.45% 火锅调料30.74% 其他3.84% 香肠腊肉调料0.98% [4] - 2025年上半年菜谱式调料销量同比下滑3.3% 火锅调料销量下降13.9% [4] - 公司2025年三季度资产负债率19.83% 低于行业平均的20.91% [10] 赴港上市战略考量 - 赴港上市旨在推进国际化战略与海外业务布局 提升品牌国际化认知与影响力 [12] - 利用国际资本市场平台优化资本结构 A+H双上市可对品牌形成国际化加成 [12] - 公司超九成收入来自中国内地 产品与品牌出海均处起步阶段 [12]

公司概况与资本市场动态 - 天味食品是中国领先的复合调味品公司，于2019年登陆上交所，近日正式向港交所递交H股上市申请，拟在主板挂牌交易，中金公司担任独家保荐人 [1] - 按2024年收入计，公司是中国第四大复合调味品公司，且是中国前五大复合调味品公司中收入增长最快的公司（2022-2024）[2] - 公司构建了六大品牌矩阵，包括"好人家"、"大红袍"等，分别面向家庭消费、餐饮B端等不同群体，形成差异化品牌策略 [2] 财务业绩表现 - 2022年至2024年，公司营业收入从26.76亿元增长至34.47亿元，三年复合增长率达13.5% [4] - 同期净利润从3.41亿元增长至6.45亿元，复合增长率高达37.5%，显著高于收入增速 [4] - 2025年上半年，公司实现营收13.73亿元，净利润2.02亿元，在销售淡季仍保持盈利增长 [4] 产品组合分析 - 公司产品包括菜谱式调料、火锅调料、酱料及其他复合调味产品 [4] - 菜谱式调料已成为公司最重要的收入来源和增长引擎，其收入从2022年的13.75亿元增长至2024年的20.86亿元，三年复合增长率达18.2%，营收占比从51.4%上升至60.5% [5] - 火锅调料收入从2022年的11.92亿元微增至2024年的12.57亿元，年均增长率约为2.9%，营收占比从44.5%下降至36.5% [6] - 酱料及其他产品收入近三年维持在约10亿元，占总收入比重不足4% [6] 销售渠道与网络 - 公司已建成覆盖全国的立体化销售网络，截至2025年6月30日，拥有3251名经销商，业务遍及全国所有省份，终端网点超100万个，终端覆盖率在专注复合调味品的上市公司中位居第一 [6] - 公司积极布局线上主流电商平台及社交新零售渠道，线下深度渗透商超、便利店、餐饮供应链及社区团购等场景 [6] 国际化战略 - 天味食品产品已出口至50多个国家和地区，并通过建立海外经销商体系等方式提升全球品牌认知度 [7] - 此次赴港上市被视为品牌国际化的重要背书，有助于进一步打开东南亚、欧美及中东市场 [7] 行业前景与竞争格局 - 中国调味品市场2024年市场规模达4981亿元，预计2029年将增至6788亿元，复合年增长率6.4% [8] - 复合调味品增速更快，其中菜谱式调料是增长最快的细分品类，2024年市场规模216亿元，预计2029年达390亿元，复合年增长率12.5% [8] - 火锅调料2024年市场规模为269亿元，预计2029年增至415亿元，复合年增长率9.1% [8] - 中国复合调味品市场参与者超1000家，行业集中度低，前五大企业合计市占率仅15.9% [8] - 在菜谱式调料领域，公司以9.7%的市占率稳居第一，约为第二名的2.6倍；在火锅调料市场，公司排名第二，市占率4.8% [8] 赴港上市战略考量 - 港股市场对消费类企业估值更为友好，尤其对具备国际化潜力的品牌给予更高溢价 [9] - 香港作为国际金融中心，可为公司引入更多国际投资者，提升全球资本影响力 [9] - 募集资金将主要用于产能扩张、研发投入、海外渠道建设及品牌推广 [9]

公司概况与上市动态 - 天味食品是中国领先的复合调味品公司，于2019年登陆上交所，近日正式向港交所递交H股上市申请，拟在主板挂牌交易，中金公司担任独家保荐人 [1] - 按2024年收入计，公司是中国第四大复合调味品公司，且是中国前五大复合调味品公司中收入增长最快的公司（2022-2024） [1] - 按2024年收入计，公司是中国第一大菜谱式调料及中国第二大火锅调料公司，市场份额分别为9.7%及4.8% [1] 财务业绩表现 - 公司营业收入从2022年的26.76亿元增长至2024年的34.47亿元，三年复合增长率达13.5% [4] - 公司净利润从2022年的3.41亿元增长至2024年的6.45亿元，三年复合增长率高达37.5%，显著高于收入增速 [4] - 2025年上半年，公司实现营收13.73亿元，净利润2.02亿元，显示出业务模式的稳定性和抗周期能力 [4] 产品结构与业务分析 - 公司构建了六大品牌矩阵，包括"好人家"、"大红袍"等，分别面向家庭消费、餐饮B端等不同群体，形成差异化品牌策略 [2] - 菜谱式调料已成为公司最重要的收入来源和增长引擎，其收入从2022年的13.75亿元增长至2024年的20.86亿元，三年复合增长率达18.2%，收入占比从51.4%上升至60.5% [5] - 火锅调料业务收入从2022年的11.92亿元微增至2024年的12.57亿元，年均增长率约为2.9%，营收占比从44.5%下降至36.5% [6] - 酱料及其他复合调味产品近三年收入维持在10亿元左右，占总收入比重不足4%，是公司进行风味创新和新品试水的重要试验田 [6] 销售渠道与市场覆盖 - 公司已建成覆盖全国的立体化销售网络，拥有3251名经销商，业务遍及全国所有省份及几乎全部地级市，终端网点超100万个，在专注复合调味品的上市公司中终端覆盖率位居第一 [6] - 公司积极布局线上主流电商平台及社交新零售渠道，线下深度渗透商超、便利店、餐饮供应链及社区团购等场景，采用"全渠道+全场景"策略 [6] - 公司产品已出口至50多个国家和地区，国际化成为公司第二增长曲线，此次赴港上市有助于进一步打开东南亚、欧美及中东市场 [7] 行业发展趋势 - 中国调味品市场2024年市场规模达4981亿元，预计2029年将增至6788亿元，复合年增长率6.4% [8] - 复合调味品增速更快，其中菜谱式调料是增长最快的细分品类，2024年市场规模达216亿元，预计2029年将达390亿元，复合年增长率12.5% [8] - 火锅调料2024年市场规模为269亿元，预计2029年增至415亿元，复合年增长率9.1% [8] - 中国复合调味品市场参与者超1000家，行业集中度低，前五大企业合计市占率仅15.9% [8] 战略考量与竞争优势 - 赴港二次上市具有多重战略考量，包括港股市场对消费类企业估值更为友好，可引入更多国际投资者，募集资金将主要用于产能扩张、研发投入、海外渠道建设及品牌推广 [9] - 公司凭借深厚的研发实力、严苛的质量管控体系、灵活的品牌策略及先发的渠道优势，已构筑起较高的竞争壁垒 [10]