报告公司投资评级 - 报告对小马智行给予优于大市评级，预计2025 - 2027年营业收入分别为0.80/0.93/1.95亿美元，同比增长7.0%/15.4%/110.3%，归母净利润分别为 - 2.27/-2.20/-1.95亿美元 [4] 报告的核心观点 - 小马智行是全球无人驾驶领先企业，主营Robotaxi、Robotruck、授权和应用业务，2024年营收7503万美元，同比增长4%，净亏损 - 2.7亿美元 [1] - Robo - X行业长赛道、大空间，自主厂商崛起，L4产业发展加速，Robotaxi和Robotruck商业化落地加速 [2] - 小马智行凭借高阶智驾技术、车规级产品、丰富生态圈，构建盈利生态闭环，在L4市场有望实现从研发 - 车型量产 - 车型运营的生态闭环，头部L4公司盈利可期 [3] 各目录总结 小马智行：全球无人驾驶领先企业 - 公司概况：2016年成立于美国加州，创始人技术实力强，业务已拓展至多个地区，利用“虚拟司机”技术布局三大业务，与优步、康福德高合作，获卢森堡测试许可并在韩国开展路测 [15][17][18] - 主营业务：包括Robotaxi、Robotruck和授权与应用业务，2024年营收占比分别为9.7%、53.8%和36.5% [24] - 股权结构：股权集中，彭军和楼天城合计持股23.1%，拥有74.8%投票权，受丰田、红杉等产业资本青睐 [73] - 财务分析：2021 - 2024年营收CAGR为109.8%，2025Q1营收同比增长11.6%，净利润方面2021 - 2023年亏损缩小，2024年扩大，2025Q1净亏损同比增加 [77][78] Robo - X行业：长赛道，大空间，自主Robo - X厂商崛起 - 智能驾驶分L0 - L5级别，L4、L5进入无人驾驶阶段，Robotaxi和Robotruck潜力大，技术提升、成本下降、出行效率提升和政策支持促使其商业化落地加速 [91][92][95] - 各国政策放开对自动驾驶限制，中国、美国、欧洲等均出台相关政策推动发展 [98][99][100] Robotaxi：全球市场空间上万亿，自主Robotaxi厂商崛起 - 国内主要城市开启商业化运营，监管许可保障安全，小马智行等企业在多地提供服务 [109][110] - 全球Robotaxi市场规模有望从2025年的2.9亿美元增长至2035年的3526亿美元，中国有望从1.6亿美元增长至1794亿美元 [116] - 商业模式多样，成本有优势，全球分三个梯队发展，中国处于领先地位 [123][125] Robotruck：解决传统公路运输痛点，自主供应商崭露头角 - 传统干线物流存在成本高、效率低、安全难控等痛点，自动驾驶可解决问题，政府出台政策推动发展 [153][154][157] - 全球Robotruck服务市场规模有望从2025年的1.9亿美元增长至2035年的6049亿美元，中国有望从0.9亿美元增长至2480亿美元 [165] - 国内干线物流双路线并进，企业主推“编队行驶”模式，形成多种业务模式 [170][172][173] 核心看点：高阶智驾技术+车规级产品+丰富生态圈，共筑盈利生态闭环 - 技术端：引入世界模型与虚拟司机，通过端到端技术、感知与预测、规划与控制等模块实现L4级智能驾驶解决方案 [184][191][193] - 产品端：注重研发投入，有标准化生产工艺、规模化量产能力和车辆集成能力，车规级智驾方案提供多重备份 [200][202][212] - 客户端：生态合作伙伴多元优质，在Robotaxi、Robotruck和技术授权与应用方面均有合作 [223][227][228] - 商业模式端：实现研发 - 车型量产 - 车型运营生态闭环，Robotaxi单车成本有下探空间，车队规模铺开有望加速盈利 [233] 盈利预测 - 假设前提：预计2025 - 2027年Robotaxi、Robotruck、授权与应用业务营收增速分别为60%/100%/350%、 - 8%/2%/30%、15%/0%/30%，毛利率分别为16%/22%/27%，费用率有望下降 [238][239][240] - 未来3年业绩预测：预计2025 - 2027年营业收入分别为0.80/0.93/1.95亿美元，同比增长7.0%/15.4%/110.3%，归母净利润分别为 - 2.27/-2.20/-1.95亿美元 [4][243] 估值与投资建议 - 采用PS估值法，选取特斯拉、小鹏汽车等可比公司，给予公司2025年65 - 70倍PS，对应合理估值区间14.68 - 15.81美元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级 [245][248][249]

股东持股与减持计划 - 小马智行Pre-IPO投资者股份锁定期将于5月26日结束 [1] - 核心股东包括丰田汽车、锴明投资、CPE源峰及多家国际美元基金明确表示解禁后不急于减持 [1] - 创始人已自愿延长锁定期 无减持计划股东合计持股比例超总股本70% [1] 行业与公司竞争优势 - 自动驾驶行业处于政策与商业化共振周期 公司凭借北上广深规模化运营能力占据行业领先地位 [1] - 公司完成超50万小时全无人运营验证 第七代车规级系统量产落地计划强化商业化优势 [1] - 中国首家取得北上广深无人驾驶出行服务许可 技术覆盖Robotaxi、Robotruck及技术授权领域 [1] 上市与融资情况 - 2024年11月27日于纳斯达克上市 融资2.99亿美元 创2024年美股自动驾驶领域最大规模IPO [2] - 私募配售1.534亿美元 总募资额达4.52亿美元（约32.9亿元人民币） [2] 技术核心与里程碑 - 技术核心为"世界模型"和"虚拟司机" 适配多车型及场景 [1] - 2018年推出中国首个Robotaxi服务 无人驾驶技术及运营规模全球领先 [1]