报告公司投资评级 - 报告对小马智行给予优于大市评级，预计2025 - 2027年营业收入分别为0.80/0.93/1.95亿美元，同比增长7.0%/15.4%/110.3%，归母净利润分别为 - 2.27/-2.20/-1.95亿美元 [4] 报告的核心观点 - 小马智行是全球无人驾驶领先企业，主营Robotaxi、Robotruck、授权和应用业务，2024年营收7503万美元，同比增长4%，净亏损 - 2.7亿美元 [1] - Robo - X行业长赛道、大空间，自主厂商崛起，L4产业发展加速，Robotaxi和Robotruck商业化落地加速 [2] - 小马智行凭借高阶智驾技术、车规级产品、丰富生态圈，构建盈利生态闭环，在L4市场有望实现从研发 - 车型量产 - 车型运营的生态闭环，头部L4公司盈利可期 [3] 各目录总结 小马智行：全球无人驾驶领先企业 - 公司概况：2016年成立于美国加州，创始人技术实力强，业务已拓展至多个地区，利用“虚拟司机”技术布局三大业务，与优步、康福德高合作，获卢森堡测试许可并在韩国开展路测 [15][17][18] - 主营业务：包括Robotaxi、Robotruck和授权与应用业务，2024年营收占比分别为9.7%、53.8%和36.5% [24] - 股权结构：股权集中，彭军和楼天城合计持股23.1%，拥有74.8%投票权，受丰田、红杉等产业资本青睐 [73] - 财务分析：2021 - 2024年营收CAGR为109.8%，2025Q1营收同比增长11.6%，净利润方面2021 - 2023年亏损缩小，2024年扩大，2025Q1净亏损同比增加 [77][78] Robo - X行业：长赛道，大空间，自主Robo - X厂商崛起 - 智能驾驶分L0 - L5级别，L4、L5进入无人驾驶阶段，Robotaxi和Robotruck潜力大，技术提升、成本下降、出行效率提升和政策支持促使其商业化落地加速 [91][92][95] - 各国政策放开对自动驾驶限制，中国、美国、欧洲等均出台相关政策推动发展 [98][99][100] Robotaxi：全球市场空间上万亿，自主Robotaxi厂商崛起 - 国内主要城市开启商业化运营，监管许可保障安全，小马智行等企业在多地提供服务 [109][110] - 全球Robotaxi市场规模有望从2025年的2.9亿美元增长至2035年的3526亿美元，中国有望从1.6亿美元增长至1794亿美元 [116] - 商业模式多样，成本有优势，全球分三个梯队发展，中国处于领先地位 [123][125] Robotruck：解决传统公路运输痛点，自主供应商崭露头角 - 传统干线物流存在成本高、效率低、安全难控等痛点，自动驾驶可解决问题，政府出台政策推动发展 [153][154][157] - 全球Robotruck服务市场规模有望从2025年的1.9亿美元增长至2035年的6049亿美元，中国有望从0.9亿美元增长至2480亿美元 [165] - 国内干线物流双路线并进，企业主推“编队行驶”模式，形成多种业务模式 [170][172][173] 核心看点：高阶智驾技术+车规级产品+丰富生态圈，共筑盈利生态闭环 - 技术端：引入世界模型与虚拟司机，通过端到端技术、感知与预测、规划与控制等模块实现L4级智能驾驶解决方案 [184][191][193] - 产品端：注重研发投入，有标准化生产工艺、规模化量产能力和车辆集成能力，车规级智驾方案提供多重备份 [200][202][212] - 客户端：生态合作伙伴多元优质，在Robotaxi、Robotruck和技术授权与应用方面均有合作 [223][227][228] - 商业模式端：实现研发 - 车型量产 - 车型运营生态闭环，Robotaxi单车成本有下探空间，车队规模铺开有望加速盈利 [233] 盈利预测 - 假设前提：预计2025 - 2027年Robotaxi、Robotruck、授权与应用业务营收增速分别为60%/100%/350%、 - 8%/2%/30%、15%/0%/30%，毛利率分别为16%/22%/27%，费用率有望下降 [238][239][240] - 未来3年业绩预测：预计2025 - 2027年营业收入分别为0.80/0.93/1.95亿美元，同比增长7.0%/15.4%/110.3%，归母净利润分别为 - 2.27/-2.20/-1.95亿美元 [4][243] 估值与投资建议 - 采用PS估值法，选取特斯拉、小鹏汽车等可比公司，给予公司2025年65 - 70倍PS，对应合理估值区间14.68 - 15.81美元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级 [245][248][249]

股东持股与减持计划 - 小马智行Pre-IPO投资者所持股份将于5月26日结束锁定期，包括丰田汽车、锴明投资、CPE源峰等核心股东明确表示解禁后不急于减持 [1] - 两位创始人已宣布自愿延长锁定期，加上其他股东，无减持计划的股东合计持股比例占公司总股本七成以上 [1][2] - 头部投资人认为当前估值未完全反映公司在自动驾驶领域的战略卡位价值，主动持仓管理释放优质标的稀缺性信号 [1] 业务发展与技术优势 - 公司在北上广深Robotaxi运营表现持续向好，自动驾驶卡车业务取得实质性进展，被视为全球自动驾驶市场先行者和智能出行生态构建者 [1] - 第七代Robotaxi系统以车规级硬件实现L4全场景无人驾驶，成本较前代降低70%，技术突破与降本能力结合使其在商业化探索中具备优势 [1] - 技术核心为"世界模型"和"虚拟司机"，覆盖Robotaxi、Robotruck及技术授权与服务领域 [2] 行业地位与商业化进展 - 公司是中国首家取得北上广深无人驾驶出行服务许可的自动驾驶公司，2018年推出中国首个Robotaxi服务 [2] - 自动驾驶行业迎来政策与商业化共振周期，公司凭借规模化运营能力和第七代系统量产计划占据行业爆发前夜最佳身位 [1] - 2025年第一季度总营收1.02亿元（人民币），同比增长12%，其中Robotaxi业务收入同比增长200%至1230万元，成为主要增长驱动力 [3] 上市与融资情况 - 2024年11月在纳斯达克上市，融资2.99亿美元，创2024年美股自动驾驶领域最大规模IPO纪录，总募资额达4.52亿美元（约32.9亿元人民币） [3] - 公司成为"全球Robotaxi第一股"，计划年底将Robotaxi车队规模扩大至1000台 [3]

股东持股与减持计划 - 小马智行Pre-IPO投资者股份锁定期将于5月26日结束 [1] - 核心股东包括丰田汽车、锴明投资、CPE源峰及多家国际美元基金明确表示解禁后不急于减持 [1] - 创始人已自愿延长锁定期 无减持计划股东合计持股比例超总股本70% [1] 行业与公司竞争优势 - 自动驾驶行业处于政策与商业化共振周期 公司凭借北上广深规模化运营能力占据行业领先地位 [1] - 公司完成超50万小时全无人运营验证 第七代车规级系统量产落地计划强化商业化优势 [1] - 中国首家取得北上广深无人驾驶出行服务许可 技术覆盖Robotaxi、Robotruck及技术授权领域 [1] 上市与融资情况 - 2024年11月27日于纳斯达克上市 融资2.99亿美元 创2024年美股自动驾驶领域最大规模IPO [2] - 私募配售1.534亿美元 总募资额达4.52亿美元（约32.9亿元人民币） [2] 技术核心与里程碑 - 技术核心为"世界模型"和"虚拟司机" 适配多车型及场景 [1] - 2018年推出中国首个Robotaxi服务 无人驾驶技术及运营规模全球领先 [1]