公司研发投入与战略 - 前三季度累计投入研发费用18.65亿元人民币，第三季度研发费用同比增长13.2% [1] - 自2020年上市以来累计研发投入已突破140亿元人民币，连续八个季度实现同比正增长 [2] - 技术投入旨在通过AI、VR、AR等技术拓展客户决策的数据量和直观感受空间 [1] 租赁业务AI应用成效 - 租赁业务实现全流程智能运营，收房端人效提升13%，AI节点审核时长降低96% [1] - 在出房端通过AI智能托管和精准营销，实现年节省成本过亿元人民币 [1] - 第三季度资管经理月人均在管房源超130套，去年同期为超90套 [1] - 构建“AI+大数据”双轮驱动体系，技术实现从“辅助工具”到“决策伙伴”的跨越 [6] 房产经纪服务科技赋能 - 经纪人助手“来客”覆盖41.4万经纪人，具备AI选房、智能总结与聊天助理功能 [4] - AI智能助手“好客”识别的高质量商机虽仅占平台总商机个位数，却贡献超50%的成交量 [4] 家装业务科技驱动 - 整装业务启动“全案整装服务商”战略，聚焦好产品、好服务、好科技 [5] - 整装精品馆到店客户转化率较传统门店提升50%以上 [5] - 打造家装智能建造核心数字平台HomeSaaS及家装BIM、AI工地摄像头等科技应用产品 [5] - “装修资金存管”服务覆盖30余个城市，超2万家庭 [5] 开发业务数据模型创新 - 贝好家基于新房、二手、连环单等五部分数据构建AI算法模型，剖析市场动态与客户需求 [5] - 旨在建立以数据为基石、以客户为中心的C2M住宅开发新模式 [5] - 已在全国多个城市与开发商合作落地17个项目 [6] 租赁市场品质导向战略 - 上线HQI品质分，基于AI模型和大数据建立租赁房源量化评估体系 [7] - HQI品质分在B端帮助房东改善房源加速出租，在C端提升人房匹配效率 [7] - 推动租赁市场从“价格导向”转向“品质导向”，国内住房租赁市场规模约1.7万亿元，预计2026年达1.8万亿元 [7] 行业愿景与科技价值 - 科技让消费者的体验“十倍好”、服务者的效率“十倍高”成为可能 [6] - 居住服务的本质是人对人的信任传递，AI科技的价值在于放大服务者的专业能力 [2] - 技术以“赋能”姿态融入行业，实现效率与温度的平衡，促进健康行业生态 [7][8]

核心观点 - 贝壳作为房产经纪龙头具备规模效应和管理优势并积极拓展家装家居等多元化业务 [1] - 面对楼市持续筑底公司业绩短期承压财通证券调整其盈利预测但维持买入评级 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度实现总收入231亿元同比增长2.1% [2] - 2025年第三季度经调整净利润为12.86亿元同比下降12.8% [2] - 第三季度总交易额7367亿元同比基本持平 [3] - 毛利率为21.4%低于去年同期的22.7% [3] - 净利率为3.2%低于去年同期的5.2%导致利润下滑 [3] 多元化业务发展 - 家装家居业务收入43亿元贡献利润率为32.0%同比提升0.8个百分点 [4] - 房屋租赁服务在管房源量突破66万套实现收入57.3亿元同比增长45.3% [4] - 房屋租赁业务贡献利润率为8.7%同比提升4.3个百分点连续两季度实现城市层面盈利 [4] 运营效率与技术创新 - AI应用于房屋租赁业务收房端提升人效13%出房端实现智能托管和精准营销 [5] - AI应用在出房端实现年化节省过亿元 [5] 股东回报 - 2025年第三季度公司斥资约2.8亿美元进行回购金额同比增长38.3%创近两年新高 [6] - 2025年初至第三季度末回购总额约6.8亿美元同比增长15.7% [6] - 回购股数约占2024年末已发行总股本的3% [6] 未来盈利预测与估值 - 预计2025年经调整净利润为57.9亿元对应市盈率23.8倍 [1] - 预计2026年经调整净利润为74.7亿元对应市盈率18.5倍 [1] - 预计2027年经调整净利润为83.1亿元对应市盈率16.6倍 [1]

核心观点 - 贝壳作为房产经纪龙头具备规模效应和管理优势并积极拓展多元化业务但短期业绩因楼市筑底而承压维持买入评级 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度总收入231亿元同比增长2.1% [2] - 2025年第三季度经调整净利润12.86亿元同比下降12.8% [2] - 第三季度总交易额7367亿元同比基本持平 [3] - 第三季度毛利率21.4%同比下降1.3个百分点净利率3.2%同比下降2.0个百分点 [3] 多元化业务发展 - 家装家居业务第三季度收入43亿元贡献利润率32.0%同比提升0.8个百分点 [4] - 房屋租赁服务截至第三季度末在管房源量突破66万套第三季度收入57.3亿元同比增长45.3%贡献利润率8.7%同比提升4.3个百分点 [4] 运营效率与股东回报 - AI技术应用提升房屋租赁业务效率收房人效提升13%出房端年化节省成本过亿元 [5] - 第三季度公司斥资约2.8亿美元进行回购金额同比增长38.3%创近两年新高 [6] - 今年以来至第三季度末回购总额约6.8亿美元同比增长15.7%回购股数约占2024年末已发行总股本的3% [6] 未来盈利预测 - 预计2025至2027年经调整净利润分别为57.9亿元、74.7亿元、83.1亿元 [1] - 对应2025至2027年市盈率分别为23.8倍、18.5倍、16.6倍 [1]

核心观点 - 贝壳通过长期主义战略和科技驱动实现反向穿越地产周期，在行业调整期保持稳健增长 [2][3][4] - 公司以"一体三翼"战略构建居住服务生态体系，新业务贡献41%净收入 [13][15] - 持续20亿美元股份回购展现资本配置能力和股东回报承诺 [21][23] 业绩表现 - 2025年二季度总交易额8787亿元同比增长4.7%，净收入260亿元同比增长11.3%，净利润13.07亿元 [6] - 存量房业务GTV 5835亿元，净收入67亿元，成为核心压舱石业务 [10] - 平台活跃门店58664家，活跃经纪人近50万人 [11] 科技赋能 - 超过33.5万经纪人使用AI工具"来客"提升获客转化效率 [12] - AI服务助手"布丁"提供市场分析、找房服务和经纪人匹配 [12] - 通过技术手段压缩匹配成本，优化人效和成本结构 [12] 一体三翼战略 - 家装家居业务净收入46亿元同比增长13%，贡献利润率32.1%同比提升0.8个百分点 [15] - 租赁业务净收入57亿元同比暴涨78%，在管房源突破59万套，贡献利润率8.4%同比提升2.5个百分点 [16] - 集采比例突破60%实现规模化降本 [16] - 贝好家采用C2M模式为头部开发商提供大数据造房解决方案 [17] 资本管理 - 2025年二季度回购2.5亿美元股份，上半年累计回购3.94亿美元 [22] - 累计回购20.2亿美元股份，占回购前总股本10.3% [23] - 回购授权从30亿美元增加至50亿美元，期限延长至2028年8月31日 [23] 商业模式创新 - 通过构建生态将低频房产交易业务高频化 [30] - 延伸服务链条成为居住服务综合提供商 [30] - 数据沉淀形成平台壁垒和飞轮效应 [30] - 不以单次交易为目标，追求用户终身价值 [30]

核心财务表现 - 公司第二季度总交易额8787亿元，同比增长4.7% [2] - 第二季度净收入260亿元，同比增长11.3% [2] - 非房产交易服务业务净收入占总净收入比例达到41%，创历史新高 [2][5] 房产交易业务（一体业务） - 平台二手业务单量同比提升26%，高于市场约19%的增速 [4] - 平台新房单量同比提升19%，远高于市场表现 [4] - 存量房业务GTV达到5835亿元，同比增长2.2% [4] - 新房业务GTV实现2554亿元，同比增长8.5% [4] - 活跃门店超5.8万家，活跃经纪人达49万 [3] - 成功吸引广州合富置业、天津宝原地产等多个行业优质品牌加入 [4] 家装家居业务 - 第二季度家装家居业务实现净收入45.7亿元，同比增长13.0% [6] - 业务贡献利润率达32.1%，同比提升0.8个百分点 [6] - 设计师月均单量从去年约0.8单提升至今年二季度1.2单以上 [9] - 职业化项目经理月人均接单量为去年均值的2倍以上 [6] 租赁业务 - 第二季度租赁业务净收入56.7亿元，同比增长78.0% [6] - 在管房源规模超过59万套 [6] - 资管经理人均在管房源量由去年104套提升至今年127套 [6] - 今年6月收房数量较去年同期涨幅61.5% [6] 贝好家开发业务 - 已在北京、上海等9个城市累计落地15个项目 [7] - 以C2M为核心理念，为开发商等合作伙伴提供综合服务 [7] - 在成都贝宸S1项目超过108个细节上做出改进 [7] AI技术应用 - AI CRM工具"来客"已落地60多个城市，超33.5万经纪人使用 [8] - 北京、上海渗透率均达到75%以上 [8] - AI助手"布丁"7月份会话量环比增长59%，人均使用时长增加14% [9] - 采用"AI+人"协同作业模式，AI处理80%标准化工作 [9]

公司背景与战略转型 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台 前身为2001年成立的北京链家 2018年贝壳找房平台上线 2023年发布"一体三翼"战略 从传统房产交易转型为综合性居住服务提供商 [3] - 公司早期通过打造行业首个房源数据库"楼盘字典"(2008年) 2015年起全国化并购扩张奠定基础 [3] 房产经纪业务 - 线上线下平台优势显著 截至24年末拥有活跃门店5 0万家 活跃经纪人44 5万人 整合链家 德佑等品牌形成规模效应 [4] - ACN机制+数字化能力解决行业痛点 包括假房源 吃差价及经纪人内耗问题 通过SaaS系统 VR看房等技术提升效率 [4] - 行业增长驱动来自二手房换手率提升 新房中介渗透率提高及市占率领先优势 [4] 家装家居业务 - 24年国内家装市场规模约3 9万亿 行业分散且存在价格不透明 交付周期长 施工质量差等痛点 消费者满意度低 [5] - 公司凭借房产经纪流量优势 采用"标准化+数字化+全链路整合"模式 22年收购圣都家装后进入规模化复制阶段 [5] - 未来增长点包括标杆城市经验全国复制 整装交付能力提升及家具电器新零售占比增加 [5] 房屋租赁与住宅开发 - "省心租"模式以提升出房效率为核心 摒弃传统二房东租金差模式 24年末在管房源超43万套 [6] - "贝好家"探索C2M住宅开发 已在西安 北京 杭州落地 25年将拓展至北京 上海 广州 成都等十余城 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线，经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：专注房产交易及服务 - 国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台，按2021年总交易额计是中国最大、全球前三大商业平台，发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段 [20] - 采用同股不同权架构，截至24年末总股本36.22亿股，核心管理层掌握近半数投票权，高管团队深耕行业经验丰富，兼具房产经纪及互联网背景 [28][30] - 有存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他四项收入来源，存量房及新房交易贡献主要GTV及收入，23年宣布“一体三翼”战略升级，未来将进军房地产开发领域 [32][35][36] 房地产经纪业务：一超多强的大市场 - 存量房：23年二手房成交面积超新房，未来成交面积占比或继续提升，我国存量房规模稳步提升、二手房市场供给充足，二手房换手率提升潜力大，预计26年二手房经纪业务市场规模达1904亿，21 - 26年CAGR为8.5% [44][50][58] - 新房：未来新房中介渗透率或将继续提升，假设未来新房成交额中枢在7.5万亿左右，26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模 [62][67] - 竞争格局：房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局，21年贝壳GTV口径市占率9.7% [68] 家装业务：空间广阔，极度分散 - 万亿家装市场，竞争高度分散，24年国内家装市场规模约3.9万亿，预计到27年达5.5万亿，区域型家装企业和“游击队”占比高，连锁型占比仅10%，自装占比整体较高，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升 [71][72][74] - 行业特征：产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂，消费者满意度较低，高获客成本压缩家装企业盈利性 [77][83][86] 核心看点：流程再造与标准化能力 - 贝壳如何重塑房产经纪行业：建立“楼盘字典”确保房源真实性，截至21年末已涵盖2.57亿套房屋，平台二手房交易真房源率达95%以上；ACN网络推动信息共享与经纪人合作，重新定义经纪人关系，提高合作效率；技术驱动数字化转型，向平台参与者提供SaaS系统，实施门店科学管理，投入大量研发资源；存量房业务收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性，新房业务伴随地产止跌回稳有望重拾增长 [92][99][107] - 贝壳如何做好家装家居业务：15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段，通过“标准化 + 数字化 + 全链路整合”模式，融合房产交易流量优势与家装服务科技能力，构建闭环生态 [145][146] - 贝壳的新探索：房屋租赁以“省心租”为核心，截至24年末在管房源超43万套；住宅开发“贝好家”已在部分城市落地，25年重点在多个城市开展业务 [2][14] 盈利预测 - 关键假设及盈利预测：预计25 - 27年全国住宅商品房交易额分别为7.9/7.4/7.2万亿，贝壳新房交易额市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%，新房业务佣金率25年提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%；预计25 - 27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%，房屋租赁交易额年均增长4%，贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%，存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%；预计25 - 27年家装家居收入分别为185/222/255亿元，房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元；预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍 [8][9][11] - 相对估值和绝对估值：文档未详细提及具体内容 - 估值结论与投资评级：考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 股价驱动因素 - 推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；地产销售数据连续改善；圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升 [12]

高管薪酬争议 - 贝壳2024年报显示董事会主席彭永东年薪达4亿元，联合创始人单一刚年薪2.99亿元，引发舆论关注 [1] - 彭永东近四年年薪从847.8万元飙升至4亿元，单一刚从685.3万元增至2.99亿元，涨幅达数十倍 [1] - 高管薪酬暴涨与公司净利润波动形成反差：2021-2022年连续亏损，2023年扭亏后2024年利润又下滑30% [1] - 为平息舆论，彭永东宣布捐赠900万股A类普通股，价值约4.4亿元 [1] 薪酬结构分析 - 彭永东2024年薪酬中股权激励占比达97.2%（3.89亿元），现金部分仅占2.8%（1167万元） [6][7] - 港股与A股薪酬披露规则差异导致数据可比性低：A股不包含股权激励部分 [8] - 贝壳采用同股不同权架构，授予高管限制性股票主要为满足上市规则和保障投票权稳定 [8] 劳资矛盾激化 - 贝壳平台50万经纪人年均收入仅7.42万元，彭永东年薪是经纪人平均收入的5399倍 [3] - 社交媒体曝出平台抽佣高、基层收入低、借薪等问题，显示员工保障不足 [9] - 公众关注点从高管薪酬本身转向收入分配结构与社会责任 [3][8] 管理模式对比 - 胖东来将95%以上利润分配给员工，2025年1-2月员工月均工资达9886元，店长月薪78058元 [10][11] - 贝壳曾多次派团队学习胖东来模式，但尚未实现收入分配改革 [3] - 胖东来在商超行业逆境中实现业绩增长，成为企业社会责任典范 [10][11] 领导层更迭影响 - 创始人左晖2021年去世后，贝壳当年即出现超5亿元亏损，管理层动荡加剧 [14] - 职业经理人彭永东难以复制左晖与员工的文化纽带，裁员举措进一步削弱凝聚力 [14] - ACN合作模式出现异化：抽佣提高、规则增多，偏离最初打破信息壁垒的初衷 [15] 业务表现与战略 - 2024年核心业务存量房贡献利润率从47.2%降至43.2%，新业务收入增长64.2%至316亿元 [20][22] - "一体三翼"战略新增住宅开发业务，但新业务增速尚不足以扭转整体盈利下滑 [20][22] - 公司需要证明高管薪酬是穿越周期的投资，而非行业红利独占 [23] 社会责任举措 - 彭永东捐赠资金50%用于经纪人家庭医疗福利，50%用于毕业生租房帮扶 [17] - 作为劳动密集型企业，50万经纪人的福利待遇问题涉及广泛社会责任 [9][17]