文章核心观点 - 投资应选择具有坚固护城河和高进入门槛的行业，避免完全竞争、利润微薄的行业[6][13] - 互联网公司（2C平台）与软件公司（2B SaaS）商业模式存在本质差异，前者因网络效应和垄断性通常能获得高额利润，后者因竞争激烈、客户黏性差、难以标准化而普遍利润微薄[7][11][12][17] - 中国软件/SaaS行业面临激烈竞争、低进入门槛、程序员人力成本低廉以及国内市场容量有限等多重挑战，导致行业整体“高毛利、低净利”，难以实现海外同行的高利润率[11][13][14][15] 行业选择与商业模式分析 - 应避免投资护城河为零的完全竞争行业，如杂货店、餐馆、服装店、小工厂[6] - 某些行业虽看似辛苦，但能通过垄断流通环节创造巨大财富，例如沃尔玛、奥乐齐、7-11便利店曾造就国家首富[8] - 餐饮、服饰、健身房、美容美发等行业通常规模不经济，难以诞生巨头企业[9] - 最坏的行业是增长迅速但需要持续大额投资且难以盈利的行业，例如航空业在过去百年中合并净利润几乎为零[10] 互联网公司（2C平台）特征 - 核心是“连接”，具有网络效应，用户越多网络价值越大[7] - 满足用户的享乐型需求，如社交、购物、娱乐、出行等[16] - 具有“固定成本高，边际成本为零”的特征，稳态下净利率可达30%[11] - 护城河高，用户黏性强，获取用户后可长期盈利，商业模式本质是卖流量或构建垄断平台[12][17] - 中国在电商、游戏、外卖、打车等2C互联网领域市场规模世界第一[16] 软件/SaaS公司（2B服务）特征 - 通常是提供企业级服务以提高效率，如电商建站、HR、财税、办公协作等SaaS[7] - 同样具有“固定成本高，边际成本为零”的特征，但客户留存难，需持续投入获客与研发[11] - 客户黏性差，竞争激烈，中小客户倒闭率高，易被竞争对手通过价格战抢走[12] - 国内SaaS提供商毛利率在55%～60%之间，但销售和研发费用占比超50%，过去三年平均净利润率几乎为负[11] - 代表性公司有赞毛利率46%，长期稳态净利率难以达到10%[11] 中国软件/SaaS行业面临的挑战 - 进入门槛相对较低，护城河不坚固，一旦有利可图（如净利率超10%）就会涌入大量竞争者，将利润打至零[12][13] - 中国拥有约500万程序员，人力成本低廉，广州、杭州等地月薪1万元人民币即可招聘到不错的程序员，成本仅为美国谷歌、Meta、苹果工程师的1/5[13] - 存在大量超高性价比的外包和实施团队，人天单价低至300-500元人民币，导致行业同质化低价竞争[14] - 大客户往往要求定制化服务，使软件公司沦为“高级外包”，成本结构中的销售费用转移为实施费用，无法获得经营杠杆，净利率仍难提升[14] - 国内市场容量有限，大部分2B软件国内市场销售额仅为全球同类市场的1%到5%，而全球市场60%在美国，30%在欧洲[15] - 2B软件满足企业效率型需求，其采用与平均工资密切相关，只有当软件效率比人工高出数倍且更便宜时才会被采用[16] 成功商业模式的关键要素 - 标准化产品能带来高经营杠杆和利润，如茅台、可乐、农夫山泉[15] - 海外SaaS公司如Salesforce、Adobe、Workday净利率稳定在28.5%到30.2%，得益于向全球销售标准化产品[11][14] - 真正的护城河在于他人无法进入的高门槛，而非是否属于高科技行业[13][19] - 企业微信表面是SaaS，实质是售卖与微信互通的流量触达能力，年费可从瑞幸等大客户处获得超500万元人民币收入，这验证了卖流量模式优于卖功能[17][19]

核心观点 - 报告认为当前市场处于"牛市两段论"中的过渡期，并非牛熊转换，年底政策窗口期有望提前验证"政策底"，为2026年经济增长提供支撑 [6][14] - 策略判断延续风格均衡，顺周期可能是春季行情的基础资产，而科技成长短期性价比已快速改善 [6][14] - 配置建议顺周期与科技都有机会，具体包括基础化工和工业技术等周期Alpha、存储储能及AI应用等科技成长机会，并适度配置高股息低波动资产 [6][14] - 未来一个月首推"铁三角"组合：阿里巴巴-W（港股）、晶科能源、巨人网络，十大金股组合还包括国投电力等七只个股 [6][17][18] 上期组合回顾 - 2025年第11期十大金股组合在11月1日至11月28日期间整体下跌1.90%，其中9只A股平均下跌3.17%，跑输上证综指（下跌1.67%）1.50个百分点，跑输沪深300指数（下跌2.46%）0.72个百分点 [6] - 唯一一只港股中国人寿（2628.HK）上涨9.54%，跑赢恒生指数（下跌0.18%）9.73个百分点 [6][15] - 自2017年3月28日首期发布至2025年11月28日，金股组合累计上涨401.02%，其中A股组合累计上涨290.03%，跑赢上证综指271.00个百分点，跑赢沪深300指数259.88个百分点；港股组合累计上涨1250.43%，跑赢恒生指数1243.54个百分点 [6] 本期策略判断 - 市场定位为"牛市两段论"的过渡期，年底政策窗口期有望提前验证"政策底"，支撑2026年经济增长 [6][14] - 在"政策底"提前验证、周期涨价与PPI同比改善预期下，顺周期可能是春季行情的基础资产 [6][14] - 科技成长短期性价比快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和 [6][14] - 配置建议兼顾顺周期与科技成长，基础化工和工业技术等周期Alpha是弹性更高方向，同时关注存储、储能、AI应用等科技机会，并适度配置高股息低波动资产 [6][14] 本期金股组合 - 首推"铁三角"：阿里巴巴-W（港股）战略转向大消费生态并构建完整AI生态闭环 [6][17]；晶科能源为全球光伏组件头部公司，依托光伏优势拓展储能业务 [6][17]；巨人网络游戏《超自然行动》潜力被低估且出海进展超预期 [6][17] - 其余七只金股：国投电力（水电火电主业稳健，分红能力提升）[18]、福达股份（曲轴业务增长且布局机器人零部件）[18]、雅克科技（聚焦半导体材料，受益AI驱动存储芯片上行周期）[18]、泸州老窖（白酒行业出清后基本面修复，分红提升）[18]、税友股份（中小微企业财税SaaS服务商，AI驱动B端收入增长）[18]、兴业银行（负债成本下行，高股息低PB）[18]、中航沈飞（歼击机及舰载机平台，装备需求旺盛）[18] - 估值与盈利预测显示，阿里巴巴-W 2026年预计归母净利润1019.4亿元（人民币），晶科能源2026年预计净利润38.0亿元，巨人网络2026年预计净利润增速87.4% [22]