361°超品店规模化发展 - 361°旗下“千平空间”超品店全国门店规模已突破126家，其中包括105家大装超品和21家儿童超品 [1] - 该新型零售模式以“千平空间、全场景覆盖、一站式购齐”为核心，自2024年面世后约一年内完成了从模式验证到规模化布局的跨越 [1] - 超品店旨在满足消费者场景化沉浸式体验、家庭单元一站式购齐以及专业与品质保障三大需求 [3] - 财报数据印证渠道战略合理性：2024年全年营收首次突破百亿元，达100.74亿元，同比增长19.6%；归母净利润11.49亿元，同比增长19.5% [3] - 2025年上半年延续强劲势头，实现营收57.05亿元，同比增长11%；净利润8.58亿元，同比增长8.6% [3] - 公司高度重视渠道体系战略价值，通过零售模式创新推动渠道向综合平台转型 [3] - 361°超品作为渠道创新升级的重要组成部分，成功重塑运动零售场景并为集团营收增长作出贡献 [4] 行业“千平大店”模式兴起 - “超级门店”模式正成为运动品牌零售业态新一轮革新中受青睐的战略抉择 [5] - 安踏品牌积极布局“超级安踏”模式，致力于打造“运动装备一站式目的地”，截至2025年6月已有65家落地 [6] - 安踏上海环球港全国旗舰店面积超1000平方米，集团正推进多品牌全渠道发展战略以满足家庭及专业运动爱好者多元需求 [6] - 户外品牌骆驼拓展“骆驼户外运动城”，全国超1000平方米的门店数量已超过100家，是单品牌多品类全场景运营的商业综合体 [8] - 迪卡侬作为“大店”模式“鼻祖”正加速国内门店版图扩张与社区化升级，例如2025年10月在大湾区同步落地新店与焕新店 [8] - 一系列“超级门店”的规模化落地印证了大店模式在大众运动消费市场的可行性 [9] 大店模式的驱动因素与运营逻辑 - 线下门店仍是运动消费重要场景，各年龄段人群普遍偏好在线下门店购买运动产品 [4] - 当头部品牌聚焦高端化与国际化时，361°精准捕捉大众市场“一站式运动消费”需求，开辟了差异化赛道 [4] - “千平大店”的兴起实则是从商品策划到零售模式贯通的全链路变革 [5] - 在全民健身政策推动下，运动消费场景持续扩容，大店模式通过一站式体验契合消费升级需求，成为品牌差异化竞争重要抓手 [9] - 零售环境变化为“千平大店”模式成功落地提供关键支撑，使其从“高挑战”变为“可落地” [9] - 大店运营逻辑已从早期本地商圈渗透转向综合效益统筹考量，需审视其作为前置仓库的价值、与其他销售模式的协同作用等多维度 [9] - 零售店可变成即时零售的前置仓库，共享库存，有利于商品生命周期管理 [9] - 开设小店着眼于品牌广泛渗透，布局大店则聚焦于品牌形象塑造、消费体验升级以及与线上零售、即时零售的深度协同发展 [9] - “千平大店”核心服务对象仍是商圈内到店消费者，商品周转率提升仍是其运营核心 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价116港元 [1][4][7] 核心观点 - 2025H1收入同比增长14.3%至385.44亿元 股东应占溢利(不包括Amer上市利得影响)同比增长14.5%至70.3亿元 [1][2] - Amer实现扭亏 贡献利润约4.3亿元(24H1为亏损0.2亿元) [1][2] - 宣派股息1.37港元/股 股息率约50% [1] - 上调2025-2027年EPS至4.84/5.36/5.88元 参考2025年22倍PE估值 [1][4] 财务表现 - 毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 剔除Amer上市利得影响的归母净利润率18.2%同比持平 [2] - 2025E营业收入预计789.67亿元 同比增长11.5% [5][12] - 2025E扣非归母净利润135.82亿元 同比下降12.9% [5][12] - ROE预计从2024A的25.4%降至2025E的19.2% [13] 品牌分部表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元同比增长5.4% 毛利率下降1.7个百分点至54.9% 经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [2] - FILA收入141.8亿元同比增长8.6% 毛利率下降2.2个百分点至68.0% 经营利润率下降0.9个百分点至27.7% [3] - 其他品牌收入74.1亿元同比增长61.1% 毛利率提升1.2个百分点至73.9% 经营利润率提升3.3个百分点至33.2% [3] 业务战略 - 安踏主品牌打造多店型策略 安踏冠军针对中高收入人群 ANTA SNEAKERVERSE针对年轻潮流群体 超级安踏聚焦重性价比人群 [2] - 迪桑特和可隆为代表的高端户外板块同店增长快速 迪桑特持续迭代线下高端零售模式 可隆坚持高端户外定位并加大南方市场投入 [3] 估值指标 - 当前股价94.85港元 总市值2662.64亿港元 [7] - 2025E市盈率17.95倍 市净率3.27倍 [5] - 2025E股息收益率2.22% [5]

核心财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长14.3%至人民币385.4亿元 创历史新高[2] - 收入规模相当于耐克中国（约230亿元）与阿迪达斯中国（约150亿元）同期总和 超过李宁集团（148亿元）两倍[2] - 过去5年营收从2020年上半年146.69亿元增长163%至2025年上半年385.44亿元[6] 品牌矩阵业绩 - 安踏品牌收入169.5亿元 同比增长5.4%[4] - FILA品牌收入141.8亿元 同比增长8.6%[4] - 其他品牌（含可隆、迪桑特）收入74.1亿元 同比增长61.1%[4] - 亚玛芬体育收入27.09亿美元 同比增长23.5% 其中大中华区收入8.56亿美元（增42.4%） 亚太地区收入3.11亿美元（增46.7%）[4] 运营效率提升 - 门店总数从2020年12427家微增至2025年12453家 在门店数量基本持平情况下营收提升1.6倍[6] - 迪桑特年店效超5000万的高效门店持续增加[8] - 可隆品牌月均店效达200万元以上[8] 战略举措 - 坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略 在东南亚、中东、北非、北美、欧洲等重要市场深化布局[2] - 完成德国户外品牌狼爪并购 制定3-5年复兴计划[11] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%） 发展自有品牌和集合店业务[11] - 多品牌并购逻辑聚焦强品牌价值收购和高潜力新兴品牌投资[11] 研发创新投入 - 2025年上半年研发投入近10亿元 研发占比2.6%[12] - 过去十年累计创新相关投入达200亿元 未来五年计划再投200亿元[12] - 在全球设立七大设计研发中心 与70所高校、250位专家及800家供应商合作[12] 行业竞争地位 - 连续第四年稳居中国体育用品市场行业首位[2] - 上半年收入增速14.3%领先同业（李宁增3.3%、特步增7.1%、361度增11%）[13] - 上半年收入规模超越李宁、特步、361度三家总和[13] 可持续发展成就 - 首次入选恒生ESG50指数[12] - 标普全球企业可持续发展评估领先94%同业[12] - MSCI ESG评级跃升至"A"级[12] - 首次入选道琼斯领先新兴市场指数（6家中国内地企业之一）[12] 社会贡献 - 助力36支中国国家代表队[2] - 员工总数约65500名 其中新吸纳超1000名高校毕业生[12] - 产业链间接创造就业岗位超20万个[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予2025年25倍PE，目标价128港元 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育收入利润显著增长，Amer实现扭亏，多品牌战略成功，作为行业龙头将优先享受行业发展红利 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年集团收入708亿元，同比增长13.6%；股东应占溢利156亿元（含Amer一次性利得），剔除影响后为119亿元，同比增长16.5%；毛利率62.2%，同比降0.4pp；经营利润率23.4%，同比降1.2pp [2] - 预测2025 - 2027年EPS为4.78/5.35/5.97元，营业收入分别为783.63亿、862.71亿、946.08亿元，增长率分别为10.6%、10.1%、9.7%；归母净利润分别为134.25亿、150.37亿、167.76亿元，增长率分别为 - 13.9%、12.0%、11.4% [1][5] 各品牌情况 - 安踏主品牌2024年收入335亿元，同比增长13.5%，打造多店型精准服务不同群体，因线上收入占比提升，毛利率降0.4pp至54.5% [2] - FILA 2024年收入266亿元，同比增长6.1%，新CEO接任将聚焦高质量增长，因竞争激烈、投入大，毛利率下滑1.2pp至67.8% [3] - 其他品牌2024年规模破百亿，收入同比增长53.7%至107亿元；迪桑特/可隆店铺数分别同比增长21%/16%，迪桑特升级门店，可隆拓展南方市场；毛利率同比降0.7pp至72.2% [3] 股东结构 - 安踏国际持股42.79%，The DSZ Family Trust持股9.85%，先锋领航持股1.82%，摩根大通持股1.74%，贝莱德持股1.74%，其他持股42.07% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.81%，绝对收益7.73%；三个月相对收益 - 9.24%，绝对收益10.88%；十二个月相对收益 - 28.22%，绝对收益15.36% [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如销售成本、经营溢利、现金及现金等价物等 [11][12] - 重点财务数据涵盖盈利能力、营运表现、杠杆比率等指标预测，如毛利率、ROE、行销费用/收入等 [12]