事件概述 - 始祖鸟品牌与艺术家蔡国强在喜马拉雅山（海拔4500-5500米）合作举办烟花表演引发生态破坏争议[1][9][10] - 西藏日喀则市网信办成立调查组赶赴现场核查并将依法处理[1][9] - 品牌方与艺术家工作室均公开致歉承诺配合第三方评估生态影响并采取补救措施[1][10] 品牌架构与所有权 - 始祖鸟为亚玛芬体育旗下品牌[2] - 安踏集团于2019年收购亚玛芬体育[2] - 安踏体育表示事件回应以始祖鸟官方发布为准[4] 危机管理表现 - 品牌发布中英文双版本致歉信内容存在差异[5][7] - 中文版强调在政府监管下配合生态评估并推进藏地环保计划[5] - 英文版提及"与中国团队沟通调整工作方式"被质疑"甩锅"[7][8] - 客服人员表示不了解两版致歉信差异细节[8] 生态影响评估 - 主办方声称使用生物可降解材料且燃放为最低风险等级[10] - 专家指出高寒环境降解效率低：化学残留可能长期污染土壤水源[10] - 爆破冲击波可能破坏草毡层（仅10厘米厚）导致植被恢复需数十年[11] - 噪音与震动可能惊扰雪豹及破坏鼠兔巢穴影响食物链[12] - 专家质疑"盐砖引导动物"措施实际效果有限[12] 行业规范与舆论反应 - 商业顾问刘润强调户外运动应遵循"不留下、不改变、不带走"原则[13] - 舆论批评艺术表达不应突破生态红线[12] - 青藏高原生态保护法明确禁止破坏自然景观和植被[12] 公司治理变动 - 亚玛芬体育大中华区于2023年6月任命马磊为新总裁接替姚剑[15][17] - 姚剑因带领始祖鸟实现业绩增长被调任至狼爪品牌[15] - 马磊曾任中乔体育CEO及滔搏阿迪达斯高管[17] - 公司同时出现Wilson品牌CEO更替等高管变动[18]

核心观点 - 公司下调安踏品牌2025全年流水增速指引从高单位数至中单位数 但符合市场预期 对股价影响有限 [1] - 公司维持Fila品牌中单位数流水增长指引 并将其他品牌流水增速指引从超30%上调至超40% [1] - 公司通过门店升级改造提升店效 新店型如安踏冠军店效达50万元以上（传统门店约30万元） 超级安踏店效有望翻倍 [2] - 其他品牌（Descente和Kolon）1H25收入同比增长61% 收入贡献提升至19%（1H24为14%） 成为主要增长驱动力 [3] - 公司1H25归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元 收入同比增长14.3% 经营性现金流大幅增长28.5% [4] 品牌流水表现 - 安踏与Fila品牌7-8月零售流水面临压力 录得低单位数同比增长 但最近一周有向好趋势 [1] - 安踏品牌1H25流水增速低于时序进度 3Q25以来趋势较弱 导致全年指引下调 [1] - Fila品牌零售折扣同比加深幅度可控 管理层维持全年中单位数流水增长指引 [1][4] - 其他品牌流水增速指引上调至超40% 主要受益于Descente和Kolon的强劲表现 [1] 渠道优化策略 - 公司通过门店升级改造提升店效而非增加门店数 安踏冠军店达100家 店效超50万元（传统门店约30万元） [2] - 超级安踏店改造后店效有望翻倍 SV店上半年新开十几家 全国总数达62家 [2] - 新店型提升品牌调性和经营杠杆 为长期经营利润率提升打开空间 [2] 多品牌战略进展 - 其他品牌1H25收入同比增长61% 收入贡献从14%提升至19% 体现强大运营能力 [3] - 公司1H25收购狼爪并制定3-5年复兴计划 短期可能拖累盈利但长期有望贡献正向收益 [3] - 公司与韩国Musinsa成立合资公司（持股40%） 拓展时尚领域业务 [3] 财务业绩表现 - 1H25归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元 收入同比增长14.3% 与流水增长基本相符 [4] - 经营性现金流同比增长28.5% 运营效率持续提升 [4] - 安踏品牌毛利率同比下降1.7个百分点 主因电商占比加大 经营利润率同比上升1.5个百分点（受益政府补贴） [4] - Fila毛利率同比下降2.2个百分点 主因零售折扣加深 经营利润率同比下降0.9个百分点 [4] - 其他品牌经营利润率同比大幅扩张3.3个百分点 受益于收入增长带来的经营杠杆 [4]

财务表现 - 上半年收入实现14.3%增长 安踏品牌 FILA品牌和其他品牌营收同比分别增长5.4% 8.6%和61.1% [1] - 整体经营利润率同比上升0.6个百分点 主要得益于精细化运营 高利润率品牌占比提升及政府补助增加 [1] 品牌发展策略 - 安踏品牌坚持大众定位与品牌向上策略 通过新业态创新和海外市场布局推动稳健成长 [2] - FILA品牌在新管理团队带领下重新梳理品牌策略 强化高尔夫与网球领域品牌心智并提升组织效率 [2] - 迪桑特与可隆品牌采用产品打磨+节制开店+高单店策略 在高端户外圈层建立良好口碑 [2] 增长前景 - 安踏与FILA两大核心品牌在300亿体量基础上 未来有望保持中单或略高增长 [2] - 其他品牌预计未来三年保持30%以上复合增速 成为重要增长动力 [2] - 公司作为多品牌国际化运动服饰龙头 持续通过全球化投资并购拓展业务 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测至4.80元 5.54元和6.21元 [3] - 给予2025年26倍PE估值 对应目标价135.86港币（汇率1人民币=1.09港币） [3]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元 经营利润同比增长17%至101.3亿元 [1] - 归母净利润70.31亿元 可比口径下同比增长14.5%（剔除24H1 Amer Sports上市一次性利得） [1] - 经调整归母净利润同比增长7.1%至65.97亿元（同时剔除Amer上市收益和分占联营公司损益） [1] - 中期股息1.37港元/股 派息比率50.2% [1] 分品牌表现 - 安踏品牌营收169.5亿元（占总营收44.0%）同比增长5.4% 线上增长10% 毛利率同比下降1.7个百分点至54.9% [1] - 安踏经营溢利率同比上升1.5个百分点至23.3% 运营效率提升 [1] - FILA品牌收入141.8亿元同比增长8.6% 线上双位数增长 毛利率68.0%同比下降2.2个百分点 [2] - FILA经营利润率27.7%同比下降0.9个百分点 [2] - 其他品牌（含迪桑特/科隆/Maia Active/狼爪）营收74.12亿元同比增长61.1% 毛利率73.9%同比提升1.2个百分点 [2] - 其他品牌经营利润率同比提升3.3个百分点至33.2% 迪桑特同店增长30%店效270万 科隆月店效200万 [2] 渠道结构 - 电商收入增长18% 占比34.8%（较24H1的33.8%提升） [3] - 安踏成人装门店7187家较年初净增52家 儿童门店2722家净减62家 [3] - FILA大货1266家净增2家 Fusion198家净减8家 Kids590家持平 [3] - 迪桑特241家净增15家 科隆199家净增8家 [3] 费用与盈利能力 - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [3] - 销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4% 管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [3] - 经营利润率26.3%同比提升0.6个百分点 归母净利润率18.2%同比下降4.7个百分点（可比口径持平） [3] 运营质量与现金流 - 存货周转天数136天同比增加22天（剔除狼爪并表后增18天） 全渠道库销比约5倍 [4] - 应收周转天数52天 应收贸易款项周转天数19天 同比持平 [4] - 经营活动现金流净额109亿元同比增加29% 自由现金流75.48亿元同比持平 [4] - 现金及存款555.8亿元 净现金315亿元 [4] 战略动向与展望 - 成立"MUSINSA中国"合资公司（安踏持股40%）探索运动与时尚融合 [4] - 安踏品牌全年指引从高单位数增长调整至中单位数 FILA维持中单位数指引 [4] - 迪桑特和科隆指引从30%以上上调至40%以上 [4] - 狼爪并表增厚收入但短期亏损拖累利润 预计25-27年净利润134.1/147.0/160.1亿元 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长14.3%至人民币385.4亿元 创历史新高[2] - 收入规模相当于耐克中国（约230亿元）与阿迪达斯中国（约150亿元）同期总和 超过李宁集团（148亿元）两倍[2] - 过去5年营收从2020年上半年146.69亿元增长163%至2025年上半年385.44亿元[6] 品牌矩阵业绩 - 安踏品牌收入169.5亿元 同比增长5.4%[4] - FILA品牌收入141.8亿元 同比增长8.6%[4] - 其他品牌（含可隆、迪桑特）收入74.1亿元 同比增长61.1%[4] - 亚玛芬体育收入27.09亿美元 同比增长23.5% 其中大中华区收入8.56亿美元（增42.4%） 亚太地区收入3.11亿美元（增46.7%）[4] 运营效率提升 - 门店总数从2020年12427家微增至2025年12453家 在门店数量基本持平情况下营收提升1.6倍[6] - 迪桑特年店效超5000万的高效门店持续增加[8] - 可隆品牌月均店效达200万元以上[8] 战略举措 - 坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略 在东南亚、中东、北非、北美、欧洲等重要市场深化布局[2] - 完成德国户外品牌狼爪并购 制定3-5年复兴计划[11] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%） 发展自有品牌和集合店业务[11] - 多品牌并购逻辑聚焦强品牌价值收购和高潜力新兴品牌投资[11] 研发创新投入 - 2025年上半年研发投入近10亿元 研发占比2.6%[12] - 过去十年累计创新相关投入达200亿元 未来五年计划再投200亿元[12] - 在全球设立七大设计研发中心 与70所高校、250位专家及800家供应商合作[12] 行业竞争地位 - 连续第四年稳居中国体育用品市场行业首位[2] - 上半年收入增速14.3%领先同业（李宁增3.3%、特步增7.1%、361度增11%）[13] - 上半年收入规模超越李宁、特步、361度三家总和[13] 可持续发展成就 - 首次入选恒生ESG50指数[12] - 标普全球企业可持续发展评估领先94%同业[12] - MSCI ESG评级跃升至"A"级[12] - 首次入选道琼斯领先新兴市场指数（6家中国内地企业之一）[12] 社会贡献 - 助力36支中国国家代表队[2] - 员工总数约65500名 其中新吸纳超1000名高校毕业生[12] - 产业链间接创造就业岗位超20万个[12]

收购传闻与公司回应 - 市场传闻安踏集团接近完成对锐步品牌的收购[1] - 安踏集团高管对传闻点赞但公司对外表示不对市场传闻发表评论[2][3] - ABG公司明确否认出售锐步并强调16年品牌所有权历史中从未出售过任何品牌[4] 锐步品牌背景与交易历史 - ABG于2021年以25亿美元从阿迪达斯收购锐步成为其历史上规模最大收购[4] - ABG采用轻资产品牌管理模式将锐步全球运营权拆分给区域合作方[5] - 香港联亚集团获得锐步中国市场运营权且曾代理安踏收购的狼爪品牌[5] 锐步中国市场表现 - 2022-2024年锐步中国门店数从15家增至36家拓店速度放缓且集中于奥莱渠道[6] - 2024年锐步中国业务收入同比减少19%处于亏损状态[6] - 线上销售额较2021年腰斩至1.6亿元[6] - 联亚集团考虑调整锐步业务策略可能改变特许经营权安排或缩短期限[6] 锐步全球市场状况 - 2024年全球市场份额不足1.5%[6] - 市场对ABG设定的2027年百亿美元销售额目标持悲观态度[6] - 锐步在欧美成熟市场拥有渠道优势纽约/洛杉矶/芝加哥超200家门店伦敦/巴黎/柏林超300家门店[7] 锐步对安踏的战略价值 - 安踏品牌矩阵缺少聚焦中高端市场的专业运动品牌[7] - 锐步拥有历经验证的品牌资产与专业口碑及成熟渠道网络[7] - 锐步在ABG帮助下扩展全球渠道与Foot Locker/JD Group/ABFRL等零售商深化合作[8] 安踏并购战略转变 - 并购逻辑从始祖鸟/迪桑特/MAIA ACTIVE等小众细分品牌转向全球化大众品牌[8] - 狼爪及潜在锐步收购有助于实现借船出海的全球化目标[9] 交易资金挑战 - 安踏若收购锐步预计交易金额不低于20亿美元[10] - 截至2024年底安踏净现金水平约314亿元[11] - 2024年已完成两笔收购：500亿韩元（约2.64亿元）入股MUSINSA及2.9亿美元（约20.8亿元）收购狼爪[11] - 当前债务融资或财团组建难度高于2021年可能冲击资本市场信心[11]

收购传闻与公司回应 - 安踏体育企业传播部门对收购锐步的市场传言不予评论 建议以官方发布信息为准 [1] - 市场传言称安踏体育即将完成收购美国运动鞋品牌锐步 [1] 锐步品牌背景与交易历史 - 锐步创立于1958年 前身可追溯至1895年英国福斯特跑鞋 曾与耐克 阿迪达斯并称运动鞋服界三巨头 [1] - 上世纪八十年代锐步销售额一度超过耐克 成为全球第一运动鞋品牌 [1] - 阿迪达斯2005年以38亿美元收购锐步 2021年以25亿美元出售给ABG集团 价格不足收购价的六成 [1] 安踏收购战略与品牌布局 - 安踏2009年收购FILA中国业务并将其打造为营收支柱 通过精准并购实现快速崛起 [2] - 公司已完成从专业运动 休闲运动到户外运动的全品类覆盖 搭建不同受众和价格带的销售网络 [2] - 若收购锐步完成 将是继FILA 迪桑特 亚玛芬和狼爪后的又一重大国际品牌收购 [1] - 安踏3个月前刚以2.9亿美元收购德国户外品牌狼爪 [1] 潜在收购价值与挑战 - 锐步的复古基因和垂直健身社群被视为有价值的核心资产 有望通过本土化运营重新激活潜力 [1] - 多品牌运营易引发资源分散和排异反应 公司面临品牌协同和增长减速等难题 [2]

核心观点 - 安踏体育通过DTC模式转型和高端品牌运营，毛利率突破60%，远超耐克、阿迪达斯和李宁等同行[7][9][18] - 公司成功收回近1万家门店产权，实现结构性收入增长[2][17] - FILA品牌直营模式的成功为安踏提供了零售经验和资金支持，其毛利率稳定在70%左右[13][19][22] - 公司通过租赁策略长期占据核心商圈资源，支撑高端品牌定位[24][26][28] - 收购德国狼爪品牌是安踏未来增长的关键，计划复刻DTC模式实现百亿级营收[35][36] 财务表现 - 安踏品牌毛利率从2019年41%提升至2021年52%，2024年达到近55%[13][14] - FILA品牌毛利率长期稳定在70%左右，2024年店均收入达1291万元[13][22] - 公司整体营收从2020年157亿元增长至2024年335亿元，实现翻倍[17] - 2024年公司总营收达708亿元，现金及等价物为114亿元[36] DTC模式转型 - 2020年启动DTC改革，2024年安踏品牌直营占比超90%[14][17] - 模式转变使产品按终端售价计营收，替代传统批发价计账方式[17] - 转型后净利率未下滑，显示渠道整合成功[23] - 公司为此支付高额收购对价，需强大零售管理能力支撑[19] 多品牌战略 - FILA品牌从2009年50家门店扩张至2024年约2000家[22] - 迪桑特和科隆品牌毛利率超70%，门店数维持在200家以下[29][30] - 高端品牌贡献过半营收，拉动整体毛利率[13][18] - 多品牌运营积累的方法论可复用于新品牌拓展[19][29] 未来增长点 - 狼爪品牌瞄准千亿户外服饰市场，当前最大参与者市占率仅5.5%[35] - 计划通过DTC模式和现有零售网络快速扩张[35] - 2024年发行15亿欧元可转债为项目融资，转股价溢价40%[36] - 需实现20%增速目标，可能继续收购新品牌[36] 行业比较 - 耐克、阿迪达斯和李宁毛利率长期低于50%[7][9] - 安踏60%以上毛利率体现独特竞争壁垒[4][18] - 直营模式更利于维持产销平衡，避免库存堆积[14] - 核心商圈资源被高毛利品牌占据，形成进入壁垒[24]

安踏收购狼爪的战略布局 - 公司宣布收购德国户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）并任命亚玛芬大中华区总裁姚剑为新负责人 释放战略升级信号 [1][4] - 狼爪在欧洲拥有超过500家门店 是德国国民级户外品牌 但在中国市场存在感较低 [3][6] - 公司计划将狼爪定位为"第二增长曲线"的储备品牌 目标覆盖轻户外生活方式人群 [7] 狼爪的品牌价值与市场定位 - 品牌创立于1981年 产品线涵盖全品类户外装备 核心定位为功能实用的大众型户外品牌 [6] - 拥有自主开发的Texapore防水面料技术 在欧洲市场与The North Face形成竞争 [6] - 填补公司户外矩阵中"中腰部"位置 主打城市徒步/亲子露营/日常通勤等轻户外场景 [9] 中国户外市场发展趋势 - 2023年轻户外品类增速优于极限户外 成为市场主力军 [10] - 国际品牌如Columbia 2024年营收同比下滑3% 而亚太地区增长显著 [12] - The North Face在中国市场实现双位数增长 欧美市场表现疲软 [12] 安踏的多品牌战略规划 - 采用"LVMH模式"构建品牌矩阵 从高端专业到大众生活全覆盖 [14] - Arc'teryx负责顶层专业叙事 Salomon强化专业竞速 狼爪担任"腰部桥梁"角色 [16] - 保持被收购品牌的独立运营 母集团提供资本与资源支持 [14] 狼爪在中国市场的发展机遇 - 公司计划通过内容营销和渠道优化提升狼爪在中国市场的知名度 [10] - 品牌价格友好/功能实用的特点 可承接走出高端圈层的大众用户 [13] - 有望成为连接城市人群与轻户外用户的重要入口 [16]

人事任命与品牌战略 - 姚剑被任命为狼爪品牌总裁，直接向安踏集团董事局主席丁世忠汇报，7月1日生效[1] - 姚剑曾带领亚玛芬大中华区收入比重从2020年不足10%增至2024年超20%[1] - 安踏集团收购狼爪旨在补齐大众专业户外板块拼图，与现有高端户外品牌形成差异化定位[1] 品牌定位与市场竞争 - 狼爪全球品牌力及市场定位与北面相当，安踏意图与北面、哥伦比亚等中端户外品牌竞争[3] - 安踏集团通过"超级安踏"和"安踏冠军"布局中端市场，前者定价比安踏品牌便宜30%，瞄准迪卡侬生态位[3] - "安踏冠军"价格带939-2999元，与狼爪、哥伦比亚和北面(除"巅峰"系列)相似[4] 运营策略与挑战 - 安踏集团擅长运营海外品牌，但狼爪定位大众户外、垂直性较弱，与之前成功案例不同[6] - 狼爪可能复制FILA高端运动时尚打法，通过本土明星营销和DTC模式深耕一二线商圈[6] - 狼爪面临扭转消费者固有印象的挑战，因历史转手、破产重组、假货泛滥等问题[7] 市场环境与增长潜力 - 中国户外运动市场增长确定，但中端市场前景不及高端品牌和初创品牌[11] - 始祖鸟2025年Q1同比增长28%，2024年中国市场单季增速超53%[11] - 北面亚太市场2025财年同比增长19%，哥伦比亚2024年中国市场增长20%[12] 收购背景与战略考量 - 安踏集团以2.9亿美元收购狼爪，低于Topgolf对狼爪2025年业绩预期3.25亿欧元[14] - 收购狼爪反映安踏集团增长焦虑，进行"防御式"布局[14] - 安踏集团2023年收购MAIA ACTIVE，补足女性及瑜伽垂直场景[15] 产品与品牌问题 - 狼爪产品研发偏保守，未跟上行业"轻量化"趋势[14] - 狼爪已陷入衰败期，安踏运营能力可能无法改变其品牌周期[14] - MAIA ACTIVE被收购后战略调整有限，仍延续原有垂直、产品驱动和DTC模式[17]