交易核心信息 - 安踏集团与Groupe Artémis达成购股协议，收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 现金对价为15亿欧元，收购资金全部来源于安踏集团自有现金储备 [1] - 此次交易有望于2026年底前完成 [1] 公司战略与高层表态 - 收购彪马股权是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [1] - 公司董事局主席丁世忠表示，彪马是具有标志性意义的全球知名品牌，期待双方相互学习并分享经验，携手合作充分释放品牌势能 [1] 公司财务与业务表现 - 安踏集团2025年全年总营收超过700亿元人民币 [1] - 斐乐品牌在2025年实现中单位数正增长 [1] - 以DESCENTE（迪桑特）和KOLON SPORT（可隆）为代表的其他品牌矩阵表现亮眼，2025年全年零售金额实现45%~50%的高速正增长 [1] 公司品牌组合与发展历程 - 近年来，安踏集团在全球化战略布局中，陆续将斐乐、始祖鸟、萨洛蒙、狼爪等品牌纳入版图 [1] - 公司已逐步形成覆盖专业运动、时尚运动与户外运动的多品牌矩阵 [1]

交易公告 - 安踏体育公告拟以15.06亿欧元现金收购德国运动品牌彪马29.06%的股权[2] - 交易对价为每股35欧元，若完成安踏将成为彪马的单一最大股东[2][6] 交易背景与卖方动机 - 市场自2025年8月起传闻彪马大股东Artémis正与安踏、李宁等中国买家接洽出售股份[4] - 彪马经营面临挑战，2025年上半年录得2.47亿欧元净亏损，三季度销售额同比下滑10.4%，净亏损6230万欧元，库存同比增加17.3%[5] - 大股东Artémis因多项收购导致负债高企，出售股份被视为缓解财务压力的选项[5] 买方战略考量 - 安踏集团董事局主席丁世忠强调看重彪马品牌的长期价值和潜力，认为其股价未充分反映品牌价值[6] - 安踏计划在保持彪马业务运营独立性的基础上，与其开展协作、优势互补，支持品牌复兴[6] - 彪马在专业运动与潮流领域的全球影响力与安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略高度契合[7] 交易条款与条件 - 交易协议设置额外付款条款，若在转让日后15个月内发生第三方竞购或安踏发起退市要约，安踏需支付额外款项[6] - 交易需满足多项先决条件，包括通过相关国家反垄断审查、安踏股东大会批准及中国国家发改委批准[6] - 安踏控股股东已承诺投赞成票，若交易在2026年12月31日前未能完成，安踏需向卖方支付1亿欧元补偿金[6] 安踏的收购基础与全球化布局 - 安踏拥有成功的全球化并购经验，如2019年牵头财团收购亚玛芬体育并成功运营旗下品牌[7] - 2025年安踏全球化加速，以2.9亿美元全资收购德国户外品牌狼爪，以500亿韩元战略投资韩国时尚电商平台Musinsa[7] - 财务上，安踏2025年全年旗下所有其他品牌产品零售额同比增长45%-50%，为收购提供资金支撑[7] 市场反应与潜在影响 - 2025年11月市场传闻日本亚瑟士为潜在竞购方时，彪马股价单日上涨超18%[4][5] - 亚瑟士与李宁均否认有意收购或进行实质性谈判，李宁重申聚焦“单品牌、多品类、多元化渠道”战略[5] - 若交易达成，将成为中国体育品牌发展史上的里程碑，并对全球体育用品市场格局构成挑战[7]

安踏并购彪马股份的进展与性质 - 公司已提出收购法国皮诺家族持有的德国运动服装制造商彪马29%的股份 [1] - 谈判目前陷入僵局 皮诺家族投资机构Artemis预期每股价格超过40欧元 [1] - 这并非一笔已被否定的交易 而是一场尚在博弈中的并购尝试 [2] 安踏的并购战略演变 - 并购是公司全球化路径中的重要工具 已通过收购FILA中国、亚玛芬体育、狼爪等搭建多品牌矩阵 [3] - 近几年公司并购策略趋于理性 不再执着于绝对控股 更强调治理结构、协同空间与长期回报的可预期性 [3] - 对彪马29%股份的兴趣更像是一次战略性切入 而非激进扩张 [4] 标的公司彪马的现状与估值分析 - 彪马是全球运动品牌体系中极具分量的一员 在欧洲、北美及拉美拥有成熟渠道网络 品牌定位介于运动与潮流之间 [4] - 近几年彪马增长叙事明显趋缓 正处在一个需要新变量推动的阶段 [4] - 彪马当前股价大多运行在二十多欧元区间 对应整体市值在三十多亿欧元水平 市场对其未来增长定价偏谨慎 [5] - 彪马营收规模仍在 但增长节奏有限 盈利能力长期处在中个位数区间 [5] - 每股40欧元以上的要价隐含了未来增长提速、盈利能力改善及战略投资者带来增量的预期 与当前市场定价存在明显落差 [6] 当前谈判的焦点与前景 - 谈判进入僵局更像是阶段性拉锯 而非明确的终止信号 [7] - 在非控股型并购中 价格只是最先浮出水面的分歧点 围绕董事会席位、战略话语权边界及未来增持或退出机制等核心条款的谈判高度敏感 [6] - 交易是否最终落地尚无定论 这是一场仍在进行中的博弈 [8] 安踏的全球并购视野与最新动态 - 公司接连出现在多起国际品牌交易传闻中 全球化并购路径仍在持续演进 [10] - 瑞士高端户外品牌猛犸象的控股方正考虑启动出售程序 交易估值或高达5亿欧元 公司被视为最受关注的潜在买家之一 [9] - 公司关注的资产是那些具备全球属性 同时又能与自身运营能力形成协同的优质资产 彪马代表成熟全球品牌的结构性机会 猛犸象则指向专业高端细分赛道的补充 [11] - 公司的并购视野仍在向外延展 出手逻辑正变得更加审慎与聚焦 [11]

核心观点 - 国元国际维持对安踏体育的买入评级 目标价为98.0港元 对应25财年市盈率约18.8倍 目标价较现价预计有21.8%的上升空间 [1][4] - 公司户外服饰、专业运动及女性服饰赛道保持较高景气度 公司的品牌运营孵化能力及长期成长路径规划在行业中独树一帜 [1][3] 近期经营表现 - 公司三季度决定将安踏品牌全年流水预期由中单位数增长调整至低单位数增长 同时维持FILA品牌全年中单位数增长及其他品牌增长40%的预期目标 利润率指引不变 [2] - 三季度其他品牌综合同比增长约55% 其中迪桑特品牌增长30% 可隆品牌增长70% MAIA品牌增长45% [2] - 双十一期间 公司整体于天猫平台10-11月同比销售额实现单位数正增长 FILA、迪桑特、可隆品牌10-11月天猫销售额均实现明显正增长 [2] 品牌矩阵与盈利能力 - 公司其他品牌经营利润率持续提升 从2020年转正后快速增长 2024年达到28.6% 2025年上半年达到33.2% 同比提升3.3个百分点 [3] - 其他品牌经营利润占比显著提升 从2020年的2.1%提升至2024年的18.4% 2025年上半年进一步提升至24.3% [3] - 公司通过收购狼爪品牌扩充户外品牌矩阵 计划通过3-5年复兴战略恢复该品牌 并与韩国时尚平台Musinsa成立中国合资公司 控股40% 以拓展时尚领域机遇 [3] - 迪桑特、可隆、MAIA品牌有望保持增长趋势 盈利能力有望保持高水平甚至进一步提升 [3] 财务预测 - 预计公司2025财年至2027财年营收分别为783.1亿元、867.2亿元、942.3亿元 同比分别增长10.6%、10.7%、8.7% [4] - 预计同期归母净利润分别为132.5亿元、152.3亿元、168.9亿元 同比分别增长11.2%、14.9%、10.9% [4]

核心观点 - 国元国际维持安踏体育买入评级 目标价98港元 预计较现价有21.8%的上升空间 [1][4] - 公司户外服饰、专业运动及女性服饰赛道保持高景气度 品牌运营孵化和长期成长路径规划能力突出 [1][3] 财务表现与近期运营 - 公司三季度决定调整安踏品牌全年流水预期 由同比增长中单位数(+MSD)调整至同比增长低单位数(+LSD) 同时维持FILA品牌全年同比增长中单位数(+MSD)及其他品牌同比增长40%的预期目标 利润率指引不变 [2] - 三季度其他品牌综合同比增长约55% 其中迪桑特品牌增长30% 可隆品牌增长70% MAIA品牌增长45% 狼爪品牌协同整合工作推进中 [2] - 双十一期间 公司整体于天猫平台10-11月同比销售额实现单位数正增长 FILA、迪桑特、可隆品牌10-11月天猫销售额均实现明显正增长 [2] - 其他品牌经营利润占比持续提升 从2020年的2.1%提升至2024年的18.4% 2025年上半年进一步提升至24.3% [3] - 其他品牌利润率持续提升 2024年达到28.6% 2025年上半年达到33.2% 同比提升3.3个百分点 [3] 品牌矩阵与增长路径 - 公司其他品牌（迪桑特、可隆、MAIA）有望保持增长趋势 盈利能力有望保持高水平甚至进一步提升 [3] - 公司于2025年4月收购狼爪品牌 扩充户外品牌矩阵 计划通过3-5年复兴战略将其恢复 [3] - 公司于2025年9月与韩国时尚平台Musinsa共同成立中国合资公司并控股40% 以拓展时尚领域机遇 [3] - 公司整体品牌矩阵进一步丰富和拓宽 [3] 盈利预测 - 预计公司2025财年至2027财年营收分别为783.1亿元、867.2亿元、942.3亿元 同比分别增长10.6%、10.7%、8.7% [4] - 预计公司2025财年至2027财年归母净利润分别为132.5亿元、152.3亿元、168.9亿元 同比分别增长11.2%（扣除股权投资收益后）、14.9%、10.9% [4] - 目标价98港元对应2025财年预测市盈率约18.8倍 对应静态市盈率约16倍 [4]

安踏体育整体评级与展望 - 浙商证券维持安踏体育“买入”评级，期待主品牌线上及线下改革成果体现，并看好FILA及户外品牌矩阵势头的保持 [1] - 集团多品牌矩阵活力显著，叠加狼爪、Maia品牌业务开展，继续获得推荐 [1] 安踏主品牌运营表现 - 安踏品牌第三季度流水实现小单位数增长，较第二季度略有提速，其中线上流水增长达高单位数 [1] - 第三季度线下折扣为7.1折，同比持平，线上折扣为5折，同比略有加深 [1] - 库销比因双十一备货增加，略超5倍 [1] - 电商组织架构调整后，公司仍在调整货盘并丰富抖音等社交媒体内容 [1] - 线下渠道中，冠军、SV、Palace新店型运营出色，超级安踏店型继续积极打磨中 [1] FILA品牌运营表现 - FILA品牌第三季度流水实现小单位数增长，但环比第二季度略有降速，与9月气温偏高导致秋装动销时点偏后有关 [1] - 第三季度线下折扣为7.4折，线上折扣为5.8折，环比稳定但同比略有加深 [1] - 库销比因双十一备货增加至6倍，预计年底可回到5-6倍水平 [1] - 品牌在第三季度举办战略发布会，官宣布云朝克特为品牌代言人，并与北京体育大学、北京服装学院合作打造企学研闭环生态链 [1] - 品牌作为中国网球公开赛独家运动鞋服赞助商保持活跃 [1] 其他品牌运营表现 - 户外品牌矩阵中，迪桑特品牌第三季度流水增长30%，KOLON品牌第三季度流水增长70%，两者折扣均保持在9折，流水模型高度健康 [2] - 女子运动品牌Maia Active第三季度流水增长45%，持续提升品牌影响力并继续渠道布局 [2] - 狼爪全球业务已于6月并表，其品牌复兴战略正在积极制定中 [2]

安踏品牌运营情况 - 安踏品牌第三季度流水实现小单位数增长，较第二季度略有提速 [1] - 安踏品牌线上流水增长高单位数，线下折扣保持7.1折同比持平，线上折扣为5折略有加深 [1] - 安踏品牌库销比因双十一备货增加至略超5倍，电商组织架构调整后正进行货盘调整并丰富抖音等社交媒体内容 [1] - 安踏品牌线下新店型运营出色，包括冠军、SV、Palace店型，超级安踏店型继续积极打磨中 [1] FILA品牌运营情况 - FILA品牌第三季度流水实现小单位数增长，环比略有降速，与9月气温偏高导致秋装动销时点偏后有关 [1] - FILA品牌线下折扣为7.4折，线上折扣为5.8折，环比稳定但同比略有加深 [1] - FILA品牌库销比因双十一备货增加至6倍，预计年底可回到5-6倍水平 [1] - FILA品牌在第三季度举办战略发布会，官宣布云朝克特为品牌代言人，并与北京体育大学、北京服装学院合作打造企学研闭环生态链，同时作为中国网球公开赛独家运动鞋服赞助商活跃 [1] 其他品牌运营表现 - 户外品牌矩阵中，迪桑特品牌第三季度流水增长30%，KOLON品牌流水增长70%，两者折扣均保持9折，流水模型高度健康 [2] - 女子运动品牌Maia Active第三季度流水增长45%，品牌影响力及渠道布局持续提升 [2] - 狼爪全球业务已于6月并表，品牌复兴战略正在积极制定中 [2] 总体评价与展望 - 公司多品牌矩阵活力显著，期待安踏品牌线上及线下改革成果逐步体现，以及FILA和户外品牌矩阵良好势头的保持 [1] - 狼爪与Maia品牌业务的开展将为集团增长提供动力 [1][2]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[2][5][10] - 合理估值区间：116-121港元（前值为119-124港元）[5][10] - 估值对应2025年市盈率23-24倍[5][10] 核心观点 - 2025年第三季度安踏集团整体增长稳健，但安踏主品牌与FILA品牌增速较第二季度有所放缓[4][6] - 管理层下调安踏品牌全年流水指引至低单位数增长，但维持安踏经营利润率指引及FILA和其他品牌流水增长指引[4][6] - 中长期看好集团多品牌全球化运营下的成长潜力，预计其将持续好于行业[5][10] 2025年第三季度营运表现 - **安踏主品牌**：流水录得低单位数正增长[3][4][6] - **FILA品牌**：流水录得低单位数正增长[3][4][8] - **其他品牌**：流水录得45-50%正增长，延续高增长态势[3][4][9] 安踏品牌运营详情 - **分渠道流水**：三季度线上增长高单位数，线下增长低单位数[6] - **库销比**：季末库销比接近6个月，处于健康区间，主要受双十一备货影响[6] - **零售折扣**：线下折扣71折，同比基本稳定；线上折扣同比略有增加[6] - **渠道升级**：“灯塔店计划”持续推进，国庆期间新开41家，累计超100家，升级后同店增长显著[7] - **出海进展**：美国亚马逊平台销售进展良好，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲官网已覆盖英、法、德、意、西五国[7] FILA品牌运营详情 - **分渠道流水**：三季度线上增长高单位数，线下增长低单位数[8] - **零售折扣**：线下74折；线上折扣率约58折，环比二季度持平[8] - **门店升级**：加速新一代形象店建设，推出场景型体验门店以提升消费体验[8] 其他品牌运营详情 - **分品牌流水**：三季度迪桑特增长约30%，可隆强劲增长70%，MAIA增长约45%[9] - **狼爪品牌整合**：6月并表后，公司有3到5年的品牌复兴计划，聚焦中国市场复兴及全球发展[9] 财务预测调整 - **下调盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.4亿元/152.2亿元/171.6亿元（前值为134.8亿元/154.6亿元/173.6亿元）[5][10] - **可比口径利润增长**：2025-2027年分别为11.0%/15.0%/12.7%（2024年可比口径利润为119.3亿元）[5][10] - **营业收入预测**：2025-2027年预计分别为800.52亿元/901.52亿元/998.09亿元[12]

事件概述 - 始祖鸟品牌与艺术家蔡国强在喜马拉雅山（海拔4500-5500米）合作举办烟花表演引发生态破坏争议[1][9][10] - 西藏日喀则市网信办成立调查组赶赴现场核查并将依法处理[1][9] - 品牌方与艺术家工作室均公开致歉承诺配合第三方评估生态影响并采取补救措施[1][10] 品牌架构与所有权 - 始祖鸟为亚玛芬体育旗下品牌[2] - 安踏集团于2019年收购亚玛芬体育[2] - 安踏体育表示事件回应以始祖鸟官方发布为准[4] 危机管理表现 - 品牌发布中英文双版本致歉信内容存在差异[5][7] - 中文版强调在政府监管下配合生态评估并推进藏地环保计划[5] - 英文版提及"与中国团队沟通调整工作方式"被质疑"甩锅"[7][8] - 客服人员表示不了解两版致歉信差异细节[8] 生态影响评估 - 主办方声称使用生物可降解材料且燃放为最低风险等级[10] - 专家指出高寒环境降解效率低：化学残留可能长期污染土壤水源[10] - 爆破冲击波可能破坏草毡层（仅10厘米厚）导致植被恢复需数十年[11] - 噪音与震动可能惊扰雪豹及破坏鼠兔巢穴影响食物链[12] - 专家质疑"盐砖引导动物"措施实际效果有限[12] 行业规范与舆论反应 - 商业顾问刘润强调户外运动应遵循"不留下、不改变、不带走"原则[13] - 舆论批评艺术表达不应突破生态红线[12] - 青藏高原生态保护法明确禁止破坏自然景观和植被[12] 公司治理变动 - 亚玛芬体育大中华区于2023年6月任命马磊为新总裁接替姚剑[15][17] - 姚剑因带领始祖鸟实现业绩增长被调任至狼爪品牌[15] - 马磊曾任中乔体育CEO及滔搏阿迪达斯高管[17] - 公司同时出现Wilson品牌CEO更替等高管变动[18]

核心观点 - 公司下调安踏品牌2025全年流水增速指引从高单位数至中单位数 但符合市场预期 对股价影响有限 [1] - 公司维持Fila品牌中单位数流水增长指引 并将其他品牌流水增速指引从超30%上调至超40% [1] - 公司通过门店升级改造提升店效 新店型如安踏冠军店效达50万元以上（传统门店约30万元） 超级安踏店效有望翻倍 [2] - 其他品牌（Descente和Kolon）1H25收入同比增长61% 收入贡献提升至19%（1H24为14%） 成为主要增长驱动力 [3] - 公司1H25归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元 收入同比增长14.3% 经营性现金流大幅增长28.5% [4] 品牌流水表现 - 安踏与Fila品牌7-8月零售流水面临压力 录得低单位数同比增长 但最近一周有向好趋势 [1] - 安踏品牌1H25流水增速低于时序进度 3Q25以来趋势较弱 导致全年指引下调 [1] - Fila品牌零售折扣同比加深幅度可控 管理层维持全年中单位数流水增长指引 [1][4] - 其他品牌流水增速指引上调至超40% 主要受益于Descente和Kolon的强劲表现 [1] 渠道优化策略 - 公司通过门店升级改造提升店效而非增加门店数 安踏冠军店达100家 店效超50万元（传统门店约30万元） [2] - 超级安踏店改造后店效有望翻倍 SV店上半年新开十几家 全国总数达62家 [2] - 新店型提升品牌调性和经营杠杆 为长期经营利润率提升打开空间 [2] 多品牌战略进展 - 其他品牌1H25收入同比增长61% 收入贡献从14%提升至19% 体现强大运营能力 [3] - 公司1H25收购狼爪并制定3-5年复兴计划 短期可能拖累盈利但长期有望贡献正向收益 [3] - 公司与韩国Musinsa成立合资公司（持股40%） 拓展时尚领域业务 [3] 财务业绩表现 - 1H25归母净利润同比增长14.5%至70.3亿元 收入同比增长14.3% 与流水增长基本相符 [4] - 经营性现金流同比增长28.5% 运营效率持续提升 [4] - 安踏品牌毛利率同比下降1.7个百分点 主因电商占比加大 经营利润率同比上升1.5个百分点（受益政府补贴） [4] - Fila毛利率同比下降2.2个百分点 主因零售折扣加深 经营利润率同比下降0.9个百分点 [4] - 其他品牌经营利润率同比大幅扩张3.3个百分点 受益于收入增长带来的经营杠杆 [4]