家庭消费与囤积行为分析 - 家庭物品在长期居住后呈现显著积累趋势 衣物 书籍 个人收藏品等品类是主要囤积对象[3] - 家庭成员普遍对自有物品表现出强烈的情感依恋和未来使用预期 导致“断舍离”执行困难 例如衣物因回忆或减肥计划被保留[3] 书籍因情感价值或潜在用途被保留[4] 手办等收藏品因未来展示计划被保留[4] - 实际清理成果有限 清理出的少量物品如旧衣服 旧杂志和拖把被投入回收或丢弃渠道[5] 但随后又因发现可替换部件而将已丢弃物品捡回[6] 表明消费行为中存在显著的节俭与浪费矛盾 特定消费品类观察 - **服装品类**: 家庭中服装存量巨大 但淘汰决策受体型变化[3] 情感关联[3] 舒适度[3]及版型偏好[3]等因素阻碍 - **图书品类**: 书籍被赋予教学[4] 阅读[4]及青春记忆[4]等多重价值 导致其流动性极低 - **青少年消费品类**: 青少年对篮球鞋[4] 篮球杂志[4] 手办[4]等物品拥有强烈所有权意识和收藏规划 其消费需求持续存在[4]

行业概况 - 中国运动户外鞋服行业2025年市场规模约4400亿元，增速放缓至6%左右 [1] - 行业内部结构变化：专业运动品类（如跑步、户外）增长强于时尚运动，篮球市场承压 [1] - 品牌格局从集中走向分散，行业CR10从2019年的76%降至2025年的68% [1] 公司财务与估值 - 国信证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元 [1] - 维持公司21.20-22.30港元的合理估值区间，对应2026年约19-20倍市盈率，维持"优于大市"评级 [1] - 公司2021年净利润达40亿元，相当于3年前的5.6倍，但2022-2024年净利率从高双位数回落至10%出头 [2] 公司经营与战略 - 公司经历调整期后，2025年通过库存管控与渠道优化，直营渠道经营利润率见底回升 [2] - 李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心 [2] - 公司拿下至2028年奥运周期的核心营销资源，新产品与新店型同步发力，有望重振品牌势能 [2] 产品与品类表现 - 公司主导品类（篮球和运动生活）占比从2021年峰值的71%下滑至2025年上半年的46% [3] - 跑步品类强势崛起，2023-2024年增速达25%-45%，占34%成为公司第一大品类 [3] - 公司篮球鞋价格逐步企稳，新IP系列销量攀升；跑鞋矩阵持续扩张，2025年底发布"超 胶囊"科技 [3] - 公司推出"荣耀金标"系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求 [3] 渠道发展 - 2024年起，公司主动缩减直营门店规模并控制面积，带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数 [4] - 批发渠道保持稳定，加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复 [4] - 2025年底，公司推出融合奥运元素的"龙店"和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场 [4] 营销策略 - 公司营销费用率过去多年低于10%，2025年起计划提升至低双位数 [5] - 营销资源加持方向：签约中国奥委会锁定2025-2028年核心奥运资源；加大跑步品类投入；篮球领域签约新代言人 [5] - 社交媒体运营强化，官方账号发帖数量、粉丝量与"种草"互动数据同步增长 [5]

文章核心观点 - 国信证券看好李宁品牌势能回升将带动新的成长机会 维持“优于大市”评级及21.20-22.30港元的合理估值区间 [1] 行业分析 - 中国运动户外鞋服行业2025年市场规模约4400亿元 增速放缓至6%左右 [2] - 行业内部结构变化：专业运动品类（如跑步、户外）增长强于时尚运动 篮球市场较为承压 [2] - 品牌格局从集中走向分散 行业CR10从2019年的76%降至2025年的68% [2] 公司财务与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元 [1] - 维持公司合理估值区间21.20-22.30港元 对应2026年约19-20倍市盈率 [1] - 公司2021年净利润达40亿元 为3年前的5.6倍 但2022-2024年净利率从高双位数回落至10%出头 [3] 公司经营状况与战略调整 - 公司经历调整期后 2025年直营渠道经营利润率见底回升 [3] - 李宁家族通过非凡领越持续增持 持股比例从11.23%升至14.27% [3] - 公司2024年起主动缩减直营门店规模并控制面积 带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数 [5] - 批发渠道保持稳定 加盟门店数小幅增长 [5] 产品与品类策略 - 公司主导品类（篮球和运动生活）占比从2021年峰值71%下滑至2025年上半年的46% [4] - 跑步品类强势崛起 2023-2024年增速达25%-45% 占34%成为公司第一大品类 [4] - 公司推出“超䨻胶囊”科技跑鞋、“荣耀金标”系列和户外系列 以拓展新机遇 [4] - 篮球鞋价格逐步企稳 新IP系列销量攀升 [4] 渠道与营销策略 - 2025年底公司推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店 通过店型细分化切入圈层市场 [5] - 公司拿下至2028年奥运周期的核心营销资源 [3] - 营销费用率计划从过去多年低于10%提升至低双位数 [6] - 营销方向包括：签约中国奥委会、加大跑步品类投入、启用新篮球代言人（杨瀚森、吉米巴特勒）以及强化社交媒体运营 [6]

文章核心观点 - 泉州通过政府搭建平台、企业共享资源的创新模式，成功构建了覆盖全市的博士后科研工作站体系，有效推动了高层次人才与民营经济的深度融合，将前沿实验室成果快速转化为产品与生产线革新，驱动了产业转型升级 [1][2] 博士后科研平台模式与规模 - 1999年12月，全国首家县域经济体企业博士后科研工作站在晋江高科技园区诞生，采用“政府运作、服务企业，一站引才、覆盖全市”的模式 [2] - 该模式如同一座桥梁，一端连接全国高校院所的博士人才资源，另一端精准对接泉州众多企业的具体技术需求 [2] - 截至报道时，泉州已累计建立国家级博士后科研工作站30家、省级创新实践基地27家 [2] - 这些博士后平台已累计培养博士后研究人员320名，取得发明专利291项，实现成果转化经济效益超10亿元 [2] 博士后研究成果与产业应用 - 福建盼盼食品集团的博士后团队成功将天然抗菌成分封装成纳米级微胶囊，使烘焙食品防腐效率提升2倍以上，成本比进口同类产品降低20% [1] - 安踏集团的博士后研发了鞋底硬度可随运动状态智能变化的特殊篮球鞋 [1] - 福建南方路面机械股份有限公司的自动分拣机器人通过“光谱识别+机械臂分拣”，对建筑垃圾中塑料、木材等轻物质进行高效分离，分拣效率达2000次/小时以上，准确率可达95% [1] - 九牧厨卫股份有限公司的博士后团队研发了搭载内置传感机械手与AI算法的智能马桶，能在两分钟内完成尿检并动态校准，为公司开辟了“健康卫浴”全新赛道 [3] 产学研结合机制 - 泉州探索出“双导师制”以破解产学研“两张皮”问题，例如在安踏博士后工作站，每位博士后配备一位高校“学术导师”和一位企业“技术导师” [2] - 形成了“企业出题、博士解题、市场验题”的闭环研发模式 [3] - 材料研究专家刘小龙每周必去实验室和生产一线，确保研发与市场结合 [3] 人才支持政策与服务生态 - 对于新建的国家级博士后工作站，泉州给予100万元建站补贴 [3] - 博士后人员进站后可享受3万元培养经费补助，在站期间还能获得生活补助经费10万元 [3] - 晋江市将优秀人才津贴提至每月5000元，并为博士后提供20万元的购房补贴和免租“拎包入住”的人才公寓 [3] - 晋江为博士后提供从项目申报、家属安置到补贴申领的专职人员协助，并将其纳入高层次人才体系，落实子女入学、医疗保障等个性化服务 [3] 赛事平台与人才引进成果 - 第三届全国博士后创新创业大赛总决赛在泉州晋江举办，这是中国规模最大、层次最高的博士后赛事首次落户县级市 [4] - 该赛事吸引了海内外1700多个项目团队、近3000名博士后人才齐聚 [4] - 晋江市对大赛金、银、铜奖项目落地转化，分别给予100万元、50万元、30万元的奖励 [5] - 大赛期间，组委会组织了2100家企业、20个行业协会与参赛团队对接，最终促成150个项目签约，341人次达成工作意向 [5]

行业财报业绩汇总 - 多家运动服装和零售企业公布2025年第二季度及上半年业绩，表现分化 [2][3] - 耐克第四财季营收110.97亿美元，同比下降12%，大中华区营收下降21% [2] - 阿迪达斯季度净销售额59.52亿欧元，同比增长2.2%，但大中华区下降3% [2] - 安踏上半年营收增长14.3%，FILA品牌收入创新高 [2] - 露露乐蒙季度净营收25.25亿美元，同比增长6.5% [2] - 彪马季度销售额下降8.3%，净亏损2.47亿欧元 [2] - Zara母公司Inditex上半财年净销售额183.57亿欧元，优衣库母公司迅销前九个月营收增长10.6% [3] - 李宁上半年收入增长3.3%，特步收入增长7.14% [3] 新兴品牌与营销模式 - 篮球鞋市场溢价缩窄，抖音等平台催生新势力品牌，草根篮球达人转向自有球鞋品牌 [4] - 新兴品牌如曹芳的SENZUBEAN和SPO凭借个人IP绑定和粉丝经济突围，以真实内容营销和差异化定位吸引用户 [4] - 叶天与特步合作推出"逆天一代"，探索"个人IP×品牌共创"模式 [4] - 新兴品牌借助互联网轻量化、高互动特性重塑行业逻辑，核心价值在于以真实性和创新路径重启行业想象力 [4] 消费趋势变化 - 年轻人首饰消费观念从注重材质与价格转向追求设计背后的个性表达和情感共鸣，24-30岁女性成为黄金饰品消费主力 [5] - 二次元、国潮等文化元素融入使首饰成为社交货币，技术进步推动定制周期缩短，小批量生产更高效 [5] - 国际快时尚品牌因电商冲击、品牌老化及负面事件导致市场下滑，Z世代偏好国潮品牌 [6] - 购物中心转向高租金业态或国产快时尚替代，并引入新兴品牌，强调社交与数字化 [6][7] 品牌出海与全球化 - 东南亚成为国产服装品牌出海首选地，海澜之家、森马等已在该地区开设大量门店，安踏等运动品牌也加速布局 [8] - 国产服装品牌海外营收增长但占比普遍不足2%，主要因品牌聚焦大城市，难以复制国内下沉市场的成功模式 [8] - 希音从纯线上电商转型为全渠道零售，2024年进军法国实体市场，在巴黎开设门店以强化本地化触达与品牌形象 [19] 产品风格与品牌动态 - 机能风转向"人本设计"，注重舒适与可持续性，迪桑特凭借90年的技术创新将科技与人文结合，引领高端机能风潮 [9] - 老凤祥拟以2400万美元认购迈巴赫奢侈品亚太20%股权，交易完成后标的公司估值为1.2亿美元，旨在拓展国际市场 [10] - 坦博尔集团递交港股上市招股书，拟从羽绒服转型至户外运动领域，2024年营收达13.02亿元 [11] - LVMH第三季度营收同比增长1%，中国市场重回正增长，超出市场预期，股价大涨12.22% [12][13] 品牌市场表现与挑战 - 始祖鸟因环保争议致安踏市值单日蒸发125亿港元，同期迪桑特因低调设计被关联"体制内穿搭"受公务员群体青睐 [14] - lululemon营收增长放缓，市值较历史高点下跌超60%，男装业务增速创新低，鞋类业务市场反响平淡 [16][17] - 泡泡玛特推出黄金品牌popop，尝试"IP+黄金"模式吸引年轻人，但面临IP侵权等挑战 [18] - 蕉内在上海开设反内卷主题限时快闪店，核心产品「绒绒」系列家居服强调无束缚体验 [15]

京东11.11活动整体表现 - 活动于10月30日晚8点开启"百亿补贴日"，众多商品直接降价销售 [1] - 活动开启后23小时59分钟内，下单用户数同比增长超117%，订单量同比增长超125% [1] - 公司自营秒送仓实现最快5分钟送达 [1] - 服饰、美妆、运动、珠宝等品类迎来爆发式增长 [1] 服饰品类销售表现 - 受换季降温影响，保暖服饰消费需求显著升温，品质化为消费关键词 [2] - 保暖服饰整体成交额同比增长258% [2] - 拥有JD FASHION标签的羽绒服、棉家居服等商品整体成交额环比增长288% [2] - 羽绒服成交额同比增长超6倍，女士羊绒衫增长8倍，女士毛呢大衣增长5倍，男士羊绒衫增长4倍 [2] - 波司登、骆驼等知名服饰品牌增长30倍，超400家服饰品牌同比增长3倍，超1000家服饰品牌同比翻倍 [2] - 儿童羽绒服、毛衣针织等成交额同比增长超6倍，FILAkids等50余家品牌同比增长超10倍 [2] - 保暖内衣、秋衣秋裤等品类成交额同比增长2倍，蕉内等超50个品牌增长翻倍 [3] - 鞋靴品类中，德训鞋等成交额同比增长翻倍，超300个鞋靴品牌增长翻倍，骆驼等品牌增长超2倍 [3] 运动户外品类销售表现 - 运动羽绒服、户外羽绒服成交额同比增长超8倍，冲锋衣裤等增长超4倍，抓绒衣裤增长3倍 [3] - 篮球鞋、徒步鞋等成交额同比增长超4倍，软壳衣裤等同比增长超3倍 [3] - 耐克、斐乐等超50家运动鞋服品牌同比增长超5倍 [3] - 户外垂类潮流持续破圈，青少年自行车、滑雪装备成交额同比增长超10倍，滑雪单板等同比增长超5倍 [4] - 运动手表、睡袋等同比增长3倍，大行、崔克等百余家品牌同比增长超5倍 [4] - 体育健身品类整体成交额同比增长翻倍，羽毛球、跑步机等同比增长超5倍，尤尼克斯等超50体育健身品牌增长超5倍 [4] 美妆护肤品类销售表现 - 消费者护肤需求趋向"保湿+品质"，水乳、香彩套装等品类成交额同比增长2倍，香彩套装等增长超2倍 [5] - 男士护肤洁面、男士水乳精华等增长3倍，护肤套装、化妆水等同比增长翻倍 [5] - 赫莲娜、修丽可等超50个品牌成交额同比增长10倍，海蓝之谜、娇兰等超70个品牌同比增长5倍，优色林、植村秀等超200家品牌同比增长翻倍 [5] 珠宝奢侈品品类销售表现 - 珠宝首饰品类高速增长，和田玉、珍珠等品类成交额同比增长超3倍，黄金吊坠、黄金手链等品类增长超8倍 [6] - 周大福、周生生等品牌增长超10倍 [6] - 奢侈品羽绒服品类成交额同比增长5倍，奢侈品珠宝、饰品品类同比增长1.5倍 [7] - MONCLER、Tiffany等超10家奢侈品品牌同比增长超5倍 [7] 其他品类及服务表现 - 钟表、眼镜成为搭配刚需，京东眼镜生态仓凭借供应链优势实现成交额同比增长翻倍 [6]

涉及的行业与公司 * 公司为李宁集团 主要业务为体育用品的设计、制造、销售及品牌管理 [1] * 行业为体育用品及运动服饰行业 涉及竞争对手如耐克 [8][20] 核心财务与运营表现 * 2025年第三季度全渠道流水同比下跌中单位数 且表现逐月走弱 7月跌低单位数 8月和9月跌中单位数 [2][4][6] * 分渠道看 线下渠道整体跌幅较大 其中批发渠道流水同比跌高单位数 直营渠道同比跌中单位数 电商渠道同比增长高单位数但增幅疲软 [4] * 为应对双节和双十一 全渠道折扣同比加深低单位数 其中直营和电商折扣加深明显 线下折扣降至6折中段水平 [2][4][6] * 截至三季度末 主品牌门店总数达6,132个 较上年末净增15个 其中直营店铺净减少46家至1,251家 批发店铺净增加61家至4,881家 [2][4][5] * 李宁童装（李宁Young）店铺数量达1,480个 较上年末净增12个 [2][5] * 童装业务表现显著好于主品牌 上半年及第三季度均维持双位数增长 [7] * 由于提前备货 三季度库销比有所提高 但控制在5-6个月的健康范围内 目标年底将全渠道库销比控制在4-5个月 [6] 市场趋势与竞争格局 * 终端消费显示出消费降级趋势 奥莱门店表现优于正价店 [2][15] * 儿童产品及女子产品增速好于男子产品 但整体消费力疲软 [2][15] * 三季度压力主要来自篮球和运动生活品类 跑步和健身品类增速因非销售旺季而放缓 [2][15] * 竞争环境激烈 各品牌希望通过业绩平衡收入与库存 带来折扣和促销压力 [8][9] * 耐克运动休闲品类折扣高企带来一定压力 但核心影响因素仍是整体消费环境疲软 [20] * 10月以来整体终端表现仍低于预期 相对于第三季度进一步走弱 [8] 战略举措与未来展望 * 公司预计四季度市场消费环境依然疲软 达成年度财务指引面临挑战 但仍将尽最大努力实现目标 维持原有指引不变 [2][8] * 公司将通过折扣控制、库存优先管理等费用管理措施 平衡收入折扣与利润率影响 [2][16] * 营销方面将保证必要投入 构建完整营销矩阵 并动态管控其他费用以实现降本增效 [2][3][16] * 2025年第四季度及2026年第一季度将推出多品类新品 包括应用超拒水科技面料的跑鞋、韦德之道12篮球鞋、户外三合一产品等 [18][19] * 重要营销活动包括：2026年米兰冬奥会发布中国体育代表团领奖装备、10月底与阿里天猫合作超品日、11月初发布航天科技主题科技平台、12月崇礼滑雪赛事合作及参与米兰时装周 [4][10][11][12] * 已签约顶级马拉松运动员大迫杰 将于11月官宣 以加强专业跑步领域投入 [24][25] * 正在制定2026年预算 预计国内消费规模将温和增长 但生意仍有压力 消费者将关注高性价比及功能性产品 情绪价值和女性悦己消费是重要主题 [14] 其他重要信息 * 面对极端天气影响 公司通过产品创新（如超拒水科技面料跑鞋）和提升商品全链路快反能力来应对 [17] * 户外品类起步较晚但起点高 由中国李宁产品线经过团队重新整合后效果显著 对主品牌调性提升有帮助 [21] * 公司在复古运动产品线和东方美学方面有持续投入 如8月底在上海举办"方印启新章"活动 并计划在米兰时装周展示新品 [22] * 线上线下折扣压力对毛利率产生明显下行压力 第四季度此压力未见缓解 [23] * 与中国奥组委合作的荣耀系列产品目前规模较小 对整体销售贡献有限 但中长期有望提升品牌形象 [26]

行业整体表现 - 2025年第三季度运动大类线上平台量价齐升，销售额同比增长6.8%，销售量增长4.4%，均价提升2.6% [2] - 户外品类实现双位数增长，销售额同比增长13.8%，销量增长9.8%，均价提升3.6% [2] - 行业呈现结构性两极分化，高端细分定位、新IP的景气度与大众经典款的降价竞争共存 [1] - 四季度为行业旺季，节日大促与年度新品发售并存 [1] 渠道表现 - 抖音是运动户外行业电商第一大渠道，天猫增速突出，京东保持稳定增长 [2] 国际品牌表现 - 耐克销售额同比大幅下滑12.4%，市场份额减少1.9个百分点至8.7% [3] - 耐克产品表现分化，跑鞋增速高达19.3%，但篮球鞋、板鞋、运动休闲鞋分别下跌35%、26%、17% [3] - 阿迪达斯销售额大幅增长13%，市场份额提升0.5个百分点至8.1% [3] - 阿迪达斯增长受益于三叶草系列服饰快速增长、跑鞋保持双位数增长以及复古篮球鞋爆款 [3] 本土品牌表现 - 安踏跑鞋专业矩阵化成效显著，板鞋跌幅收窄 [4] - 李宁市场份额稳定，新品助推均价逆势增长，跑鞋增长超过30%，篮球鞋恢复双位数增长 [4] - 特步国际市场份额微升，跑鞋增速加快至19%，专业矩阵均价领先，服装在降价策略下实现双位数增长 [4] - 361度市场份额微增，专业矩阵占比高带动跑鞋双位数增长，篮球鞋继续深度下滑，休闲鞋跌幅收窄 [4] 品类与价格趋势 - 运动服整体增长好于运动鞋，运动服销售额实现双位数增长 [2][5] - 运动鞋类增速转正，其中跑鞋增速加快至高双位数，而篮球鞋跌幅扩大 [2] - 运动服饰大类价格增长主要来自细分品类，运动休闲服和运动鞋的均价呈现降价趋势 [2] - 均价同比变化对比显示，运动休闲服>跑步鞋>运动休闲鞋>板鞋>篮球鞋 [5] - 品牌均价同比变化为李宁>阿迪达斯>耐克>特步>361度>安踏 [5] 成长性对比 - 运动品类中，运动服成长性优于运动鞋，跑鞋优于其他运动鞋 [5] - 运动品类大货品牌成长性对比为特步>阿迪达斯>361度>李宁>安踏>耐克 [5]

行业投资评级 - 运动品牌行业投资评级为“优于大市”（维持评级）[2] 报告核心观点 - 运动户外行业2025年第三季度增长回暖且渗透率持续提升，鞋类增速回升，呈现结构性两极分化趋势 [8] - 国际品牌中，耐克面临调整阵痛，销售额同比下滑12.4%，份额减少1.9个百分点至8.7%；阿迪达斯则实现销售额增长13%，份额提升0.5个百分点至8.1% [8] - 本土品牌价格竞争压力较大，但新品市场反馈出色，各品牌在跑鞋等专业品类上表现分化 [8] - 运动户外行业成长性仍优于大盘，品牌增长差异体现了定位、品类结构及营销推新能力的影响 [8] 行业大盘：Q3增长回暖且渗透率持续提升，鞋类增速回升 - 2025年第三季度运动大类实现量价齐升，销售额同比增长6.8%，销售量增长4.4%，均价提升2.6%；户外品类增长更强劲，销售额增长13.8%，销量增长9.8%，均价提升3.6% [8] - 运动服饰渗透率持续上升，合计占服饰大盘25%以上，其中运动服饰销售额占比18.9%（同比+1.1个百分点），户外服饰占比6.8%（同比+0.8个百分点）[21] - 运动服增长提速，销售额达双位数增长（+11.8%），而运动鞋销售额同比转正（+2.6%），但均价同比下降4.9% [24] - 品类结构变化明显：运动服饰中运动休闲服份额提升至26.1%（同比+1.2个百分点），运动鞋份额降至51.3%（同比-2.1个百分点）；运动鞋中跑鞋份额显著提升至39.1%（同比+5.2个百分点），篮球鞋份额降至5.5%（同比-0.8个百分点）[29] - 渠道方面，抖音在运动服饰和户外服饰中占比最大（分别为41.7%和50.0%），但天猫平台占比呈现回升趋势 [17] 国际品牌：耐克调整阵痛持续，阿迪达斯鞋服两开花 - 耐克运动服饰2025年第三季度销售额同比下滑12.4%，均价下降6.6%，市场份额减少1.9个百分点至8.7% [63] - 耐克各品类表现分化：运动休闲服销售额微增1.4%，跑鞋增长19.3%，但篮球鞋下跌35.2%，运动休闲鞋下跌16.8%，板鞋下跌25.6% [68] - 阿迪达斯运动服饰2025年第三季度销售额同比增长13%，均价微降2.8%，市场份额提升0.5个百分点至8.4% [110] - 阿迪达斯增长主要由服装驱动（运动休闲服增长20%），鞋类中跑鞋增长14.3%，篮球鞋在低价复古款带动下大幅增长73% [113] 本土品牌：价格竞争压力较大，新品市场反馈出色 - 安踏运动服饰销售额同比下滑4.5%，均价下降10.7%，市场份额减少0.7个百分点至6.1%；其跑鞋专业矩阵化成效显著，但篮球鞋和休闲时尚鞋深度收缩 [166][171] - 李宁份额保持稳定，新品助推均价逆势增长，跑鞋增长超过30%，篮球鞋恢复双位数增长 [8] - 特步份额微升，跑鞋增速加快至19%，专业矩阵均价领先 [8] - 361度份额微增，专业矩阵占比高带动跑鞋双位数增长 [8]

债券市场展望 - 2025年1月至今债券市场行情运行逻辑经历了从流动性悲观预期到经济改善预期，再到“对等关税”冲击下的风险偏好切换，以及反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流，最终至债基赎回压力 [11] - 2021年以来不断强化的逻辑叙事包括物价低迷、新旧动能切换以及资产荒、资金流向债市 [11] - 债市面临中期逻辑挑战，包括反内卷、稳住股市楼市、股债性价比导致的存款搬家，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿和增值税的影响 [11] - 四季度债市策略为把握短端确定性，继续控制久期，在缺乏有力降息情况下难言真正回归“基本面+流动性”定价 [11] - 四季度10年国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90%（不含税），建议继续降低久期，信用债增量资金可能减少 [11] - 2025年第四季度债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [11] 潮玩行业与TOP TOY分析 - TOP TOY为名创优品旗下潮玩品牌，成立于2020年，产品涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒，构建了“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的完整生态 [12] - 截至25年上半年，TOP TOY已有293家门店，自研产品占比增加至47.2%，营收及归母净利润均实现大幅增长，25H1分别实现13.6亿元和1.8亿元，同比分别增长58.5%和28.0% [12] - 25H1销售费用率和一般及行政费用率分别控制在11.8%和1.7%，连续多年控制在较低水平 [12] - 中国潮玩行业零售额由2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达23.2%，预计将以20.9%的年复合增长率增长至2030年的2133亿元 [12] - 2024年手办和搪胶毛绒在中国潮玩市场份额占比分别为45.1%和9.4%，预计将成为未来增长核心品类 [12] - TOP TOY构建了多维IP矩阵，包括自有IP（17个）、授权IP（43个）以及他牌IP（600+个） [12] - 25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000万元和3500万元，授权IP产品收入达6.2亿元，与三丽鸥、迪士尼等国际知名IP建立深度合作 [15] - 渠道端布局以线下门店为根基，辅以线上及经销渠道，截至25H1海外门店达10家，正依托旗舰店+快闪店模式加速海外市场布局 [13][15] 煤炭行业业绩前瞻 - 供给端，2025年1-8月累计全国原煤产量31.65亿吨，同比增加2.8%，2025年1-9月累计进口煤炭3.5亿吨，同比下降11.1% [15] - 受产能核查文件及安监趋严影响，预计四季度产量不会大规模释放 [15] - 2025年第三季度港口5500大卡动力煤现货均价约为673元/吨，同比24Q3的848元/吨下跌约20.66%，环比25Q2的630元/吨上升约6.75% [15] - 山西产主焦煤京唐港库提价2025年第三季度均价为1564元/吨，同比24Q3下跌17.23%、环比25Q2上涨19.09% [15] - 预计煤炭行业重点公司2025年三季报业绩超预期的有4个：中国神华（2025Q1-3 EPS 1.97，YOY -15.01%）、陕西煤业（EPS 1.29，YOY -21.46%）、山煤国际（EPS 0.64，YOY -38.99%）、电投能源（EPS 1.91，YOY -2.39%） [15] - 业绩基本符合预期的公司有9个，包括中煤能源、兖矿能源、潞安环能等，低于预期的公司有1个：陕西黑猫（2025Q1-3 EPS为-0.32，YOY -3.82%） [15] - 投资分析意见重点推荐低估值弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源，以及稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [15] 经济前瞻 - 经济增长内生动能回落，“周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现，设备更新周期退坡加之前期新开工减少，制造业与地产投资有进一步下行的可能 [17] - 出口仍保持高增，驱动因素已从“抢出口”短期逻辑向“新兴国家工业化提速+我国替代欧盟在新兴市场份额”中期逻辑切换，对东盟出口也更多满足东盟自身需求 [17] - 8月工企利润大幅回升（+21个百分点至19.8%），更多源于低基数下费用、其他损益等短期因素拉动，8月工企成本率为85.6%、处近年同期高位 [17] - “老政策”带来的“需求透支”效应或进一步显现，后续商品消费、制造业投资或仍偏弱，广义财政支出或难延续高增 [17] - “新政策”短期对经济增长或有约束，前期投资大幅回落已有体现，6月以来反内卷、清偿欠款等政策推进对固定资产投资的资金形成挤占 [17] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，对经济的支撑效果可能集中体现于四季度末或2026年初 [17] - 国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对PPI的提振效果减弱，预计年内PPI、CPI呈弱修复特征 [17] - 预计三季度GDP实际同比4.6%、四季度为4.8% [17] 可转债市场展望 - 9月转债表现差于正股，高价+小盘转债领涨，保险机构大幅减持，科技板块依旧领先，银行和非银转债创年内最差表现 [20] - 转债市场当前估值合理，高价源于正股驱动，未来一年供给紧张态势或将缓解，2025年4季度新发或将继续放量，转债供给稀缺溢价或将继续缓解 [20] - 海外风险事件突发，短期或有波动，市场偏向防御，但中期市场或将继续切回创成长风格，转债市场短期红利与小微盘或占优 [20] - 选券方向上，短期关注防御属性的AAA高评级、金融、红利风格转债，中期关注弹性转债短期下跌后反弹补涨的机会，关注科技与制造方向 [20] 航空行业分析 - 2025年冬航季时刻计划显示，国内航司日均总时刻量为1.69万班，同比24年下降1.6%，其中国内客运时刻日均1.54万班次，同比24年下降1.8% [20][23] - 国际及中国港澳台地区日均客运航班量为1472班，恢复到19年的81%，其中澳洲、北美、东南亚、欧洲、日韩航线计划恢复至19年的79%、25%、77%、129%、77% [23] - 国庆假期国内民航旅客运输量日均约为215万人次，同比19年增长31%，同比24年增长4%，国内平均票价（含油）同比19年增长7%，同比24年增长3% [23] - 国际及地区旅客运输量日均约为38万人，同比19年下降13%，同比24年增长11%，国际及地区平均票价同比19年增长2%，同比24年下降12% [23] - 行业客运量增速主要取决于飞机增速，未来若机队规模不增长，客运量很可能不增长甚至出现负增长，潜在航空市场需求增长易出现供需错配 [23] - 中国民航逐步进入黄金年代，预计持续5-10年，短期大型航空公司预计延续三季度强势效益创纪录，中期盈利能力持续提升 [23] 公用事业业绩前瞻 - 火电方面，3Q25秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比3Q24下降176元/吨，环比2Q25提升41元/吨，Q3全国火电发电景气度有所提升 [24] - 水电方面，2025年夏季来水呈现先枯后丰，主汛期来水不佳导致7、8月全国水电发电量同比下降9.8%、10.1%，长江电力Q3单季度发电量同比减少5.84% [24] - 9月起秋汛来水显著好转，10月1日-8日长江电力累计发电约103亿千瓦时，同比翻倍 [24] - 核电方面，前三季度中国核电的核电发电量同比增长11.33%，中核漳州二号、中广核惠州一号机组有望于四季度投产 [24] - 燃气方面，1-8月全国天然气表观消费量2845.6亿立方米，同比下降0.1%，5月以来天然气消费连续四个月保持正增长，三季度中国进口现货LNG到岸价格及中国LNG出厂价格均呈震荡回落趋势 [24] 公司点评 - 依依股份筹划发行股份及支付现金购买杭州高爷家公司，深耕宠物尿垫行业，海外基地持续扩产，柬埔寨产能接近3亿片 [26] - 高爷家旗下许翠花品牌为木薯猫砂引领者，24年、25Q1-3许翠花线上销售额分别同比增长283%、134%，高爷家品牌主打宠物主粮 [26] - 依依股份与高爷家强强联合，有望在多品类协同和外销新品类导入上释放效应，公司账面现金充裕，截至25H1仍有9亿净现金，资产负债率仅15.7% [26] - 361度主品牌及童装2025年第三季度线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，库销比稳定在4.5-5倍 [29] - 361度核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，截至三季度末达93家，One Way品牌国庆期间新开6家线下门店，加码中高端户外市场 [29] - 中宠股份2025年前三季度实现营业收入38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.2% [28] - 中宠股份自有品牌加速增长，25年Q1-Q3公司自有品牌线上GMV同比增长24%，其中25Q3同比增长29%，顽皮品牌25Q3线上GMV同比增长30% [30] - 中宠股份境外业务维持稳步增长，美国工厂技术改造完成，加拿大工厂产能利用率爬坡，墨西哥工厂建成，全球供应链布局完善 [30]