投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][96] 核心观点 - 途虎养车作为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台，龙头地位稳固，业绩增长确定性强 [1] - 公司通过“线上平台生态+线下网络规模”的协同模式，持续扩大平台规模，核心竞争力不断强化 [1][2] - 中国汽车后市场行业红利持续释放，成长空间广阔，公司有望充分受益于行业增长红利 [1] - 公司已实现盈利突破，预计未来三年归母净利润将保持高速增长，2025-2027年分别为6.47、8.22、10.55亿元，同比增长33.75%、26.96%、28.45% [2][95] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2011年，以轮胎销售起家，已发展为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台 [13] - 截至2025年上半年，公司拥有1.5亿名注册用户，在全国运营7205家途虎工场店，覆盖近300个地级市和近1800个县域地区，就门店数目及品牌认知度而言是中国领先的独立汽车服务品牌 [13] - 公司构建了连接车主、供应商、服务门店的汽车服务平台，通过数字化及按需服务体验满足车主多样化需求 [14] - 与传统汽车服务商相比，公司平台能够将零散的汽车服务需求聚集，显著提高用户交互度 [16] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2020年的87.5亿元增长至2024年的147.6亿元，复合年增长率达14%，并在2023年首次实现全年盈利 [22] - 2024年营业收入为147.59亿元，同比增长8.5%；扣非归母净利润为4.7亿元，同比增长98.1% [22] - 2025年上半年总收入为78.8亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润为2.9亿元，同比增长10.2% [22] - 毛利率稳步提升，从2020年的12.3%升至2024年的25.4% [35] - 运营效率持续优化，2024年总运营费用占收入比例为23.6%，较2023年下降0.7个百分点 [39] - 2025年上半年自由现金流达到3.47亿元，同比增长32.2%；现金余额为15.1亿元，资金储备充足 [39] 业务结构与收入来源 - 公司收入以汽车产品与服务业务为主，2020-2025H1贡献90%以上收入，其中80%以上来自个人终端客户 [31] - 2024年，个人用户购买的产品和服务收入达123.9亿元 [31] - 加盟服务收入占比由2020年的3.4%提升至2025H1的5.4%，业务矩阵协同效应增强 [31] - 公司采用C2M模式开发自有和专供品牌，通常具备高利润率，有助于提升盈利 [74] 行业前景与增长动力 - 中国乘用车保有量预计将持续增长，到2027年达到3.738亿辆，2023-2027年复合年增长率达6.3% [47] - 中国乘用车平均车龄由2018年的4.9年增至2022年的6.2年，预计2027年将达到8年，车龄老化将驱动维修保养需求增长 [47] - 中国汽车服务市场规模预计到2027年将达到19319亿元，2023-2027年复合年增长率达9% [51] - 独立后市场服务供应商渠道（IAM）凭借高性价比优势，市场份额不断提升，预计到2027年将占汽车服务市场的58.1% [46][51] - 新能源汽车渗透率快速提升，预计到2027年新能源乘用车保有量渗透率将达到20.5%，将催生新的服务需求 [52][62] 线上平台与数字化生态 - 线上平台通过APP、小程序等入口，为用户提供产品服务选择、智能推荐及便捷下单体验 [64] - 2024年，平台订单满意度超过95%，复购率在2024年12月提升至62.3% [64] - 公司利用AI大模型技术升级智能客服体系，2024年日均接待会话近10万次，满意度同比提升超10个百分点 [67] - 公司开发了全面的汽车服务技术支持系统，包括零部件匹配大数据平台、仓储管理系统等，实现供应链全流程数字化 [72][73] - 2024年交易用户达2410万，同比增长24.8%；截至2025H1，累计十二个月交易用户达2650万，平均月活用户达1350万 [67] 线下网络与履约基础设施 - 线下采用轻资产加盟模式实现快速规模化扩张，门店类型包括自营工场店、加盟工场店和第三方合作门店 [80] - 从2019年到2024年，自营和加盟工场店从61家和838家增长至158家和6716家，复合年增长率分别高达21%和51.6% [83] - 截至2025H1，公司拥有7205家工场店，覆盖320个地级行政区和1855个县级行政区 [83] - 公司实行门店下沉战略，2025H1新开门店中位于二线及以下城市的占比超过60% [83] - 构建了“中央仓-区域仓-前置仓-工场店”的四级智能仓储物流网络，包括30个区域仓和606个前置仓，保障高效履约 [78][90] - 2024年，线上预约订单次日达率达到79%，线下进店订单前置仓的5公里30分钟达/10公里1小时达率维持在97% [90] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为165.11亿元、184.71亿元、206.64亿元，同比增长均为11.9% [95] - 预计同期毛利率分别为25.16%、25.47%、25.68% [95] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.47亿元、8.22亿元、10.55亿元，对应市盈率（PE）分别为18倍、14倍、11倍 [2][95] - 与可比公司（汽车地带、奥莱利汽车、中升控股）相比，公司2026年预计PE为14.2倍，低于行业平均的21倍，估值具备吸引力 [96][97]

财务表现 - 2025年上半年营收78.8亿元，同比增长10.5% [1] - 经调整净利润4.1亿元，同比增长14.6%，超出市场预期 [1][3] - 汽车产品及服务收入73.6亿元，同比增长10.8%，其中轮胎和底盘零部件及维修分部收入同步增长10.8% [1] - 其他产品及服务分部收入同比增长16.1%，主要受益于汽车清洗及美容服务收入贡献提升 [1] - 广告、加盟及其他服务收入5.15亿元，同比增长6.6% [1] - 毛利率25.2%，同比下降0.7个百分点，主要因轮胎及底盘零部件产品客单价下降及中美关税扰动 [3] 门店网络与运营 - 截至2025年上半年途虎工厂店数量达7205家，同比净增894家，增长14% [2] - 全国乘用车保有量2万以上的县域覆盖率提升至70%，同比提高5个百分点 [2] - 新开门店中位于二线及以下城市占比超过60% [2] - 同店履约用户数同比增长超过7% [2] - 约90%的6个月以上加盟工场店保持盈利 [2] 用户与平台运营 - 上半年APP交易用户数达2650万人，同比增长23.8% [2] - APP平均月活用户达1350万人，同比增长17.5% [2] - 平台售前转化率同比提高2个百分点 [2] - 智能客服满意度提升7%，客服人力成本同比下降18% [2] 增长指引与战略 - 公司维持全年收入双位数增长指引 [1] - 增长动力源于线上宣传优化、工场店网络扩展及产品性价比提升 [1] - 通过AI应用提升用户满意度并降低运营成本，推动行业技术升级 [2] - 长期看好门店扩张和经营提效驱动的盈利增长潜力 [3]

核心观点 - 同店销售回暖 下半年毛利率有望改善 维持增持评级 目标价25.53港元 [1] 财务表现 - 2025H1收入78.77亿元 同比+10.5% 毛利19.82亿元 同比+7.4% 营运利润2.22亿元 同比+4.7% 期内利润3.07亿元 同比+7.8% [1] - 2025H1经调整净利润4.10亿元 同比+14.6% 经调整净利率5.2% 同比+0.2pct [1] - 预测2025-2027年营收分别为163/181/200亿元 同比+10.8%/+10.7%/+10.3% [1] - 预测2025-2027年经调整净利润分别为7.74/9.72/11.23亿元 同比+24.0%/+25.6%/+15.5% [1] 门店运营 - 2025H1门店数7205家 上半年净增331家 同比+14.2% [2] - 2025H1平均单店收入同比-4% 较2024年-10%有所收窄 [2] - 2025H1交易用户数26.5百万 同比+23.8% 同店履约用户数同比+7% [2] 业务结构 - 轮胎和底盘零部件收入同比+10.5% 汽车保养同比+11.0% 其他业务同比+16.1% [2] - 汽配龙业务同比+8.4% 广告加盟及其他服务同比+6.6% [2] 成本费用 - 2025H1毛利率25.2% 同比-0.7pct 主要因轮胎及底盘零部件和汽车维修毛利率下降 [2] - 毛利率下降原因：消费者偏好高性价比产品导致平均交易额降低 自营途虎工场店附加税项开支增加 [2] - 调整后销售费用率同比+0.1pct 运营及支持开支同比-0.3pct 一般及行政开支同比-0.1pct [2]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入78.8亿元，同比增长10.5% [1] - 净利润为3.1亿元，同比增长7.8%；经调整净利润4.1亿元，同比增长14.6% [1] - 经调整净利率达5.2%，同比提升0.2个百分点 [1] 门店网络与用户增长 - 截至2025年6月30日途虎工场店数量达7205家，较年初净增331家，同比增长14% [1] - 二线及以下城市新开门店占比超过60% [1] - 过去12个月累计交易用户达2650万人，同比增长23.8% [1] - 用户满意度保持95%，复购率达64% [1] 业务板块表现 - 轮胎和底盘零部件业务收入32.9亿元，同比增长10.5% [1] - 汽车保养业务收入29.1亿元，同比增长11.1% [1] - 其他产品及服务（含洗美及快修）收入12.6亿元，同比增长16.1% [1] - 新能源交易用户在平台总用户占比超12%，高于行业渗透率 [1] 盈利能力与费用结构 - 2025年上半年毛利率25.2%，同比下降0.7个百分点 [2] - 销售费用率与研发费用率同比略有提升 [2] - 运营利润率同比略降至2.8%，但环比2024年下半年提升1.3个百分点 [2] 行业背景与竞争态势 - 2025年上半年汽车后市场产值同比下滑5%，台次同比下滑4% [1] - 公司在行业整体需求较弱背景下实现逆势增长和份额提升 [1] 未来展望 - 洗美及快修业务预计下半年仍将是重要增量 [1] - 2025-2026年经调整净利润预测调整为7.53亿元/8.60亿元，新增2027年预测9.53亿元 [2] - 对应经调整口径市盈率分别为21/18/16倍 [2]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值26.3港元 当前股价20.74港元 [2][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营收78.8亿元 同比增长10.5% [2][6] - 经调整净利润4.1亿元 同比增长14.6% 超市场预期 [2][6] - 毛利率25.2% 同比下降0.7个百分点 [6] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为7.86/8.99/10.5亿元 [6] 业务运营分析 - 汽车产品及服务收入73.6亿元 同比增长10.8% [6] - 轮胎和底盘零部件及汽车维修分部收入同比增长10.8% [6] - 其他产品及服务分部收入同比增长16.1% [6] - 广告、加盟及其他服务收入5.15亿元 同比增长6.6% [6] 门店网络扩张 - 工场店数量达7205家 同比净增894家 增长14% [6] - 县域覆盖率提升至70% 同比提高5个百分点 [6] - 新开门店中二线及以下城市占比超60% [6] - 同店履约用户数同比增长超7% [6] - 约90%的6个月以上加盟工场店保持盈利 [6] 用户增长与数字化 - APP交易用户数2650万人 同比增长23.8% [6] - 平均月活用户1350万人 同比增长17.5% [6] - 平台售前转化率同比提高2个百分点 [6] - 智能客服满意度提升7个百分点 [6] - 客服人力成本同比下降18% [6] 财务预测 - 2025-2027年主营收入预计163.64/177.37/191.06亿元 [3] - 收入增长率预计10.9%/8.4%/7.7% [3] - 经调整净利润增长率预计25.9%/14.4%/16.9% [3] - 每股收益(Non-GAAP)预计0.96/1.10/1.28元 [3] - P/E(Non-GAAP)预计19.7/17.2/14.7倍 [3] 估值基础数据 - 总股本821百万股 香港股753百万股 [4] - 总市值170亿港元 香港股市值156亿港元 [4] - 每股净资产6.1港元 ROE(TTM)9.6% [4] - 资产负债率60.1% [4] - 腾讯控股为主要股东 持股比例19.4079% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅9.1% 相对涨幅6.0% [5] - 6个月绝对涨幅17.6% 相对涨幅2.4% [5] - 12个月绝对涨幅20.0% 相对涨幅-9.8% [5]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 业绩符合预期 市场份额持续提升 新能源领域加速渗透[1][2][3][10] - 轮胎和底盘零部件业务25H1收入32.9亿元（yoy+10.5%）[3] - 汽车保养业务25H1收入29.1亿元（yoy+11.1%）[3] - 其他产品及服务（含洗美及快修）25H1收入12.6亿元（yoy+16.1%）[3] - 25H1毛利率25.2%（yoy-0.7pct） 运营利润率2.8%[4] - 门店网络扩张显著 截至2025/6/30途虎工场店数量达7205家 较年初净增331家（同比增长14%）[10] - 交易用户高质量增长 累计12个月内交易用户达2650万人（yoy+23.8%）[10] 财务表现 - 2025H1营业收入78.8亿元（yoy+10.5%）[10] - 2025H1净利润3.1亿元（yoy+7.8%） 经调整净利润4.1亿元（yoy+14.6%）[10] - 2025E营业总收入1628.4百万元（yoy+10.34%）[1] - 2025E归母净利润545.87百万元（yoy+12.83%）[1] - 2025E Non-IFRS净利润752.56百万元（yoy+20.58%）[1] 业务亮点 - 新能源交易用户占比超12% 高于行业渗透率[3] - 用户满意度95% 复购率64%[10] - 二线及以下城市新开门店占比超60%[10] - 洗美服务毛利率优化 汽配龙区域批发减少[4] 盈利预测调整 - 2025-2026年经调整净利润预测从8.06/10.21亿元调整至7.53/8.60亿元 新增2027年预测9.53亿元[11] - 对应经调整口径PE倍数21/18/16倍[11]