投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为：门店扩张驱动收入增长，但价格与投入压力拖累利润 [5] - 公司2025年业绩符合预期，收入增长但盈利承压，核心经营经调整后仍保持改善趋势 [7] - 公司增长主要来自门店网络扩张、交易用户规模提升以及核心业务交易量增加 [7] - 盈利端承压主要由于毛利率下降与为扩张及技术投入导致的费用增加 [7] - 行业层面，汽车后市场稳健增长且供给端出清，公司凭借连锁化与数字化优势提升份额，并受益于新能源车售后等多元化业务增长 [7] - 预计门店持续扩张驱动收入增长，业务多元化及自有产品占比提升将推动中长期盈利能力向好 [7] 公司基本数据与业绩 - 截至2026年4月8日，公司收盘价为13.52港元，总市值为11,175.66百万港元，资产负债率为62.57% [3] - 2025年公司实现收入164.6亿元（即16,461.61百万元），同比增长11.5% [6][7] - 2025年归母净利润为4.19亿元（即420.39百万元），同比下降13.0% [6][7] - 2025年毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点 [7] - 剔除股份支付后，2025年经调整净利润为7.0亿元，同比增长12.2% [7] 业务运营与用户数据 - 截至2025年底，途虎工场店数量达8008家，同比增加16.5%，其中加盟店占比超过97% [7] - 2025年交易用户数达2840万，同比增长17.7%，注册用户达1.62亿，同比增长16.9% [7] - 公司对我国乘用车车主渗透率接近10%，用户复购率提升至65% [7] - 汽车产品与服务收入占总收入93.5%，其中轮胎及底盘零部件收入占41.9%，汽车保养占36.7%，两大核心业务合计贡献约78.6% [7] - 新能源车主用户达427万，同比增长约60%，占交易用户比例超过15% [7] - 快修业务收入同比增长超过50%，轻美容服务线上订单同比增长60% [7] 成本费用与投入 - 毛利率下降主要因消费者偏好转向高性价比产品，导致交易量提升但平均交易额下降 [7] - 研发费用同比增长19.4%，主要用于AI能力部署及云服务、服务器等基础设施升级，以及向研发人员授予额外股份奖励 [7] - 营运及支持费用同比增长18.1%，与门店扩张相关的人力及差旅成本增加有关 [7] - 销售费用同比增长5.7%，但费用率有所优化 [7] - 公司推进AI导购、仓储自动化及智能供应链等技术应用以提高效率 [7] 财务预测 - 预测2026至2028年营业收入分别为18,738.87、20,771.80、22,901.76百万元，同比增长率分别为13.8%、10.8%、10.3% [6][8] - 预测2026至2028年归母净利润分别为447.29、569.76、690.47百万元，同比增长率分别为6.4%、27.4%、21.2% [6][8] - 预测2026至2028年每股收益分别为0.54、0.69、0.84元/股 [6][8] - 预测2026至2028年毛利率分别为24.4%、24.6%、24.8% [8] - 预测2026至2028年净资产收益率（ROE）分别为8.2%、9.4%、10.3% [6][8] - 预测2026年对应市盈率（P/E）为22倍 [7]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告看好途虎-W的门店扩张与结构升级驱动中长期成长，维持“买入”评级 [1][9] - 公司作为国内汽车后市场独立龙头，长期成长空间可观，当前估值具有吸引力 [9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入164.62亿元，同比增长11.5%；归母净利润4.20亿元，同比下降13.1%；Non-IFRS净利润7.00亿元，同比增长12.2% [1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为181.46亿元、199.12亿元、217.50亿元，同比增长10.23%、9.73%、9.23% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.32亿元、6.75亿元、9.33亿元；Non-IFRS净利润分别为7.11亿元、9.54亿元、12.11亿元 [1] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年Non-IFRS市盈率（PE）分别约为14倍、10倍、8倍 [1][9] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年汽车产品与服务收入154亿元，同比增长11.5%。其中，轮胎和底盘零部件收入69.0亿元（yoy+12.6%），汽车保养收入60.4亿元（yoy+11.3%），汽配龙收入15.0亿元（yoy+6.3%），广告及平台服务收入10.8亿元（yoy+12.4%） [3] - **新业务增长**：快修、洗美、新能源相关业务继续保持较快增长 [3] - **门店网络**：截至2025年末，途虎工场店总数达8008家，全年净增1134家，其中加盟店7833家，自营店175家，扩张重新回到较快节奏并向低线城市下沉 [9] - **用户规模**：平台注册用户达1.62亿，过去12个月交易用户达2840万，同比增长17.7%，净增430万 [9] 盈利能力与财务健康 - **毛利率**：2025年毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点，主要因核心品类价格竞争加剧，公司主动加大让利以换取份额提升 [9] - **利润率**：2025年经调整净利率为4.3%，同比提升0.1个百分点，显示费用控制具韧性 [9] - **财务预测关键比率**：预计毛利率将从2026年的24.0%逐步提升至2028年的24.9%；销售净利率预计从2026年的2.38%提升至2028年的4.29%；净资产收益率（ROE）预计从2026年的7.89%升至2028年的13.26% [10] - **资产负债**：2025年末资产负债率为62.57%，每股净资产为6.12元 [7][10] 成长驱动因素 - **核心驱动力**：门店网络持续高质量扩张与交易用户增长构成未来核心成长主线 [9] - **盈利改善路径**：随着门店扩张、用户规模提升、自有自控产品占比上行，以及快修/新能源等高附加值业务贡献提升，公司中长期盈利能力有望逐步改善 [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][96] 核心观点 - 途虎养车作为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台，龙头地位稳固，业绩增长确定性强 [1] - 公司通过“线上平台生态+线下网络规模”的协同模式，持续扩大平台规模，核心竞争力不断强化 [1][2] - 中国汽车后市场行业红利持续释放，成长空间广阔，公司有望充分受益于行业增长红利 [1] - 公司已实现盈利突破，预计未来三年归母净利润将保持高速增长，2025-2027年分别为6.47、8.22、10.55亿元，同比增长33.75%、26.96%、28.45% [2][95] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2011年，以轮胎销售起家，已发展为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台 [13] - 截至2025年上半年，公司拥有1.5亿名注册用户，在全国运营7205家途虎工场店，覆盖近300个地级市和近1800个县域地区，就门店数目及品牌认知度而言是中国领先的独立汽车服务品牌 [13] - 公司构建了连接车主、供应商、服务门店的汽车服务平台，通过数字化及按需服务体验满足车主多样化需求 [14] - 与传统汽车服务商相比，公司平台能够将零散的汽车服务需求聚集，显著提高用户交互度 [16] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2020年的87.5亿元增长至2024年的147.6亿元，复合年增长率达14%，并在2023年首次实现全年盈利 [22] - 2024年营业收入为147.59亿元，同比增长8.5%；扣非归母净利润为4.7亿元，同比增长98.1% [22] - 2025年上半年总收入为78.8亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润为2.9亿元，同比增长10.2% [22] - 毛利率稳步提升，从2020年的12.3%升至2024年的25.4% [35] - 运营效率持续优化，2024年总运营费用占收入比例为23.6%，较2023年下降0.7个百分点 [39] - 2025年上半年自由现金流达到3.47亿元，同比增长32.2%；现金余额为15.1亿元，资金储备充足 [39] 业务结构与收入来源 - 公司收入以汽车产品与服务业务为主，2020-2025H1贡献90%以上收入，其中80%以上来自个人终端客户 [31] - 2024年，个人用户购买的产品和服务收入达123.9亿元 [31] - 加盟服务收入占比由2020年的3.4%提升至2025H1的5.4%，业务矩阵协同效应增强 [31] - 公司采用C2M模式开发自有和专供品牌，通常具备高利润率，有助于提升盈利 [74] 行业前景与增长动力 - 中国乘用车保有量预计将持续增长，到2027年达到3.738亿辆，2023-2027年复合年增长率达6.3% [47] - 中国乘用车平均车龄由2018年的4.9年增至2022年的6.2年，预计2027年将达到8年，车龄老化将驱动维修保养需求增长 [47] - 中国汽车服务市场规模预计到2027年将达到19319亿元，2023-2027年复合年增长率达9% [51] - 独立后市场服务供应商渠道（IAM）凭借高性价比优势，市场份额不断提升，预计到2027年将占汽车服务市场的58.1% [46][51] - 新能源汽车渗透率快速提升，预计到2027年新能源乘用车保有量渗透率将达到20.5%，将催生新的服务需求 [52][62] 线上平台与数字化生态 - 线上平台通过APP、小程序等入口，为用户提供产品服务选择、智能推荐及便捷下单体验 [64] - 2024年，平台订单满意度超过95%，复购率在2024年12月提升至62.3% [64] - 公司利用AI大模型技术升级智能客服体系，2024年日均接待会话近10万次，满意度同比提升超10个百分点 [67] - 公司开发了全面的汽车服务技术支持系统，包括零部件匹配大数据平台、仓储管理系统等，实现供应链全流程数字化 [72][73] - 2024年交易用户达2410万，同比增长24.8%；截至2025H1，累计十二个月交易用户达2650万，平均月活用户达1350万 [67] 线下网络与履约基础设施 - 线下采用轻资产加盟模式实现快速规模化扩张，门店类型包括自营工场店、加盟工场店和第三方合作门店 [80] - 从2019年到2024年，自营和加盟工场店从61家和838家增长至158家和6716家，复合年增长率分别高达21%和51.6% [83] - 截至2025H1，公司拥有7205家工场店，覆盖320个地级行政区和1855个县级行政区 [83] - 公司实行门店下沉战略，2025H1新开门店中位于二线及以下城市的占比超过60% [83] - 构建了“中央仓-区域仓-前置仓-工场店”的四级智能仓储物流网络，包括30个区域仓和606个前置仓，保障高效履约 [78][90] - 2024年，线上预约订单次日达率达到79%，线下进店订单前置仓的5公里30分钟达/10公里1小时达率维持在97% [90] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为165.11亿元、184.71亿元、206.64亿元，同比增长均为11.9% [95] - 预计同期毛利率分别为25.16%、25.47%、25.68% [95] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.47亿元、8.22亿元、10.55亿元，对应市盈率（PE）分别为18倍、14倍、11倍 [2][95] - 与可比公司（汽车地带、奥莱利汽车、中升控股）相比，公司2026年预计PE为14.2倍，低于行业平均的21倍，估值具备吸引力 [96][97]

核心观点 - 同店销售回暖 下半年毛利率有望改善 维持增持评级 目标价25.53港元 [1] 财务表现 - 2025H1收入78.77亿元 同比+10.5% 毛利19.82亿元 同比+7.4% 营运利润2.22亿元 同比+4.7% 期内利润3.07亿元 同比+7.8% [1] - 2025H1经调整净利润4.10亿元 同比+14.6% 经调整净利率5.2% 同比+0.2pct [1] - 预测2025-2027年营收分别为163/181/200亿元 同比+10.8%/+10.7%/+10.3% [1] - 预测2025-2027年经调整净利润分别为7.74/9.72/11.23亿元 同比+24.0%/+25.6%/+15.5% [1] 门店运营 - 2025H1门店数7205家 上半年净增331家 同比+14.2% [2] - 2025H1平均单店收入同比-4% 较2024年-10%有所收窄 [2] - 2025H1交易用户数26.5百万 同比+23.8% 同店履约用户数同比+7% [2] 业务结构 - 轮胎和底盘零部件收入同比+10.5% 汽车保养同比+11.0% 其他业务同比+16.1% [2] - 汽配龙业务同比+8.4% 广告加盟及其他服务同比+6.6% [2] 成本费用 - 2025H1毛利率25.2% 同比-0.7pct 主要因轮胎及底盘零部件和汽车维修毛利率下降 [2] - 毛利率下降原因：消费者偏好高性价比产品导致平均交易额降低 自营途虎工场店附加税项开支增加 [2] - 调整后销售费用率同比+0.1pct 运营及支持开支同比-0.3pct 一般及行政开支同比-0.1pct [2]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入78.8亿元，同比增长10.5% [1] - 净利润为3.1亿元，同比增长7.8%；经调整净利润4.1亿元，同比增长14.6% [1] - 经调整净利率达5.2%，同比提升0.2个百分点 [1] 门店网络与用户增长 - 截至2025年6月30日途虎工场店数量达7205家，较年初净增331家，同比增长14% [1] - 二线及以下城市新开门店占比超过60% [1] - 过去12个月累计交易用户达2650万人，同比增长23.8% [1] - 用户满意度保持95%，复购率达64% [1] 业务板块表现 - 轮胎和底盘零部件业务收入32.9亿元，同比增长10.5% [1] - 汽车保养业务收入29.1亿元，同比增长11.1% [1] - 其他产品及服务（含洗美及快修）收入12.6亿元，同比增长16.1% [1] - 新能源交易用户在平台总用户占比超12%，高于行业渗透率 [1] 盈利能力与费用结构 - 2025年上半年毛利率25.2%，同比下降0.7个百分点 [2] - 销售费用率与研发费用率同比略有提升 [2] - 运营利润率同比略降至2.8%，但环比2024年下半年提升1.3个百分点 [2] 行业背景与竞争态势 - 2025年上半年汽车后市场产值同比下滑5%，台次同比下滑4% [1] - 公司在行业整体需求较弱背景下实现逆势增长和份额提升 [1] 未来展望 - 洗美及快修业务预计下半年仍将是重要增量 [1] - 2025-2026年经调整净利润预测调整为7.53亿元/8.60亿元，新增2027年预测9.53亿元 [2] - 对应经调整口径市盈率分别为21/18/16倍 [2]

促销活动概况 - 公司推出"300亿无限大促"活动，涵盖轮胎、保养、喷漆等养车产品和服务，旨在降低消费者养车成本[1][3] - 活动通过与壳牌、美孚等国际品牌合作，在保证品质的前提下实现多方共赢[5] - 促销覆盖全国7000多家工场店，服务范围达95%以上地级行政区[4] 具体优惠内容 - 轮胎低至5折并赠送华为Pad，涵盖多个主流品牌[3] - 保养服务5折起并赠送华为电脑，合作品牌包括壳牌、美孚等国际品牌[3] - 喷漆服务价格大幅优惠：后视镜小范围修复148元起，标准面289元起，拓展面448元起[3] - 高频低价服务吸引用户：0.1元秒杀三项基础服务，19.9元2次标洗，59元精洗，69元打蜡[4] 市场影响 - 活动通过降低价格弹性刺激消费需求，提升整体车辆养护水平并延长车辆使用寿命[4] - 高频低价服务培养用户消费习惯，带动后续高价值消费，盘活汽车服务市场[4] - 活动释放下沉市场消费潜力，为经济增长注入新动能[4] - 促销策略实现平台、品牌与消费者三方共赢，推动行业正向发展[5]